公司动态报告：印尼优势凸显，期待嘉乐助力新增长

证券研究报告|公司动态报告 2025年03月10日 印尼优势凸显，期待嘉乐助力新增长 2025年03月10日 相对股价% 开润股份(300577)►投资建议站在目前时点，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。维持盈利预测,预计24/25/26年收入为42.98/60.69/69.70亿元；预计24/25/26年归母净利4.14/4.61/5.65亿元；对应24/25/26年EPS1.73/1.92/2.36元。2025年3月10日收盘价22.36元对应24/25/26年PE为13/12/9X，维持“买入”评级。2B业务：箱包盈利能力修复，嘉乐成长空间明确箱包：1）短期收入预计维持双位数增长，但净利率仍有提升空间，主要来自产能爬坡带动产能利用率提升及SAP系统渗透率提升带来效率改善；2）中长期看印尼产能逐步投产，以及凭借海外布局优势进一步提升老客户采购份额及新客户拓展放量。上海嘉乐：公司合计持股69%，通过嘉乐并表切入服装大赛道，对比同业百亿企业，上海嘉乐存在较大成长空间，1）产能：公司23年规划“印尼箱包与服装生产基地”项目，预计新增服装产能1238万件；2）依托开润，有望更快拓展新客户；3）净利率仍有提升空间。 2C业务：90分出海+小米生态链2.0，盈利能力提升1）小米端：小米生态链2.0在产品端、渠道端、利润端 都将带给开润更大自主权，有望带来利润弹性；2）90分24年扭亏为盈，出海及苹果店有望贡献增量。 风险提示：客户拓展不及预期；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 评级及分析师信息 评级：买入上次评级：买入目标价格：最新收盘价：22.36股票代码：30057752周最高价/最低价：30.99/12.32总市值（亿）53.62自由流通市值（亿）31.36自由流通股数（百万）140.24 开润股份沪深300 131%102% 74%45%17% -12% 2024/032024/062024/092024/12 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002联系电话： 相关研究1.【华西纺服】开润股份24年业绩预告点评：业绩如期兑现，25年仍存利润弹性 2025.01.23 2.【华西纺服】开润股份三季报点评：业绩符合预期，首次Q3分红 2024.10.29 财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元） 2,7413,1054,2986,0696,970 YoY(%)19.7%13.3%38.4%41.2%14.8% 归母净利润（百万元）47 116 414 461 565 YoY(%)-74.0% 146.5% 258.1% 11.3% 22.5% 毛利率（%）21.6% 24.4% 24.3% 24.5% 24.7% 每股收益（元）0.20 0.48 1.73 1.92 2.36 ROE2.7% 6.2% 18.5% 17.3% 17.7% 市盈率116.20 47.14 13.16 11.82 9.65 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.历史回顾：19年2B净利率曾达12%4 2.2B箱包：未来3年印尼扩产60%，净利率仍有提升空间7 2.1.加关税背景下，印尼先发布局优势凸显8 2.2.短期看产能利用率提升+管理效率提升，带来净利弹性9 2.3.中长期看印尼扩产，客户份额提升10 3.服装代工：嘉乐新客拓展顺利，净利率提升空间较大11 3.1.嘉乐优势：印尼+垂直一体布局，快速吸引新客户12 3.2.成长驱动：服装代工大赛道，上海嘉乐成长空间较大13 4.2C：小米运营主导权变化带动盈利能力提升14 4.1.小米品牌热度升级，生态链2.0有望带动盈利能力提升15 4.2.90分出海+苹果店开店空间，24年扭亏16 5.盈利预测和投资建议16 5.1.盈利预测16 5.2.投资建议18 6.风险提示18 图表目录 图1公司收入(亿元）及增速5 图2公司净利(亿元）及增速5 图3公司分业务收入及增速（亿元）5 图4公司分业务毛利率5 图5公司毛利率和归母净利率5 图6公司期间费用率5 图7公司2B业务收入（亿元）及增速8 图82B业务毛利率8 图9公司2B分业务毛利率8 图102B分业务收入占比8 图11历年公司自有产能(万件）及利用率情况10 图12历年公司产销量(万件)及产销率情况10 图13全球箱包市场规模及增速（亿美元）11 图14中国箱包及类似容器出口金额（亿元）及增速11 图15公司产能（万件）及产能利用率11 图16公司前五大客户收入及占比11 图17上海嘉乐股权结构（截至2024/7）12 图18嘉乐历史收入（亿元）及增速12 图19嘉乐历史净利（亿元）及增速12 图20公司2C业务分渠道收入(亿元）及增速15 图21品牌业务分渠道毛利率15 图22上海润米收入（亿元）及增速16 图23上海润米净利（亿元）及增速16 表1公司发展大事记5 表2印尼、中国生产要素价格对比8 表32B业务客户拓展时间线11 表4公司与同业费用率对比（23年）13 表5同业对比（2023年）13 表6收入拆分17 表72C可比公司估值18 表82B可比公司估值18 我们曾于2020年发布深度报告对公司进行过推荐，主要基于期待公司2C90分业务疫后复苏、当时的国潮崛起背景、以及对比了摩飞的成长路径，但此后由于疫情反复、线上流量分化，公司2C业务一度亏损。但也是在20年下半年，公司收购嘉乐，进入到较箱包代工更大的服装代工赛道，并进行了客户拓新、设备迭代等整合赋能，于24年中注入上市公司。站在目前时点，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C端运营主导权的变化带来盈利提升空间。 1.历史回顾：19年2B净利率曾达12% 回顾公司历史业绩，（1）疫情前15-19年公司收入/归母净利CAGR为53%/36%，净利增速低于收入主要由于净利率偏低的2C业务增速更高。（2）19年是公司历史的一个高点，主要由于公司完成收购印尼宝岛工厂带来业绩增厚：收入/净利分别增长32%/30%至27/2.3亿元，2B/2C业务分别增长49%/26%，其中收购印尼宝岛贡献收入/净利2.5/0.13亿元，对应净利率5.3%。（3）2B业务仅20年受到疫情影响-10%、23Q2受到海外去库存影响-12%，其余年份保持较快增长：21年随着疫情好转及新客户VF等贡献，2B增长24%；22年疫情期间2B业务高增50%、主要由于开始有服装加工业务、但即使剔除这一部分2B仍增长30%，主要受益于海外疫情的进口替代，但公司净利大幅下滑主要由于2C业务和嘉乐亏损；23Q22B箱包受下游去库影响下滑、23Q4迎来拐点，2C小米开始高增。（4）24年业绩超越19年达到新高点，主要受益于2B下游补库存、小米收入端改善、嘉乐并表。24年净利预计增长220%-263%至3.7-4.2亿元，其中包括取得上海嘉乐控制权时产生的投资收益0.96亿元。 公司毛利率主要在26-30%区间波动，影响因素主要来自业务结构（低毛利的2C占比提升，如16和18年，18年2C收入占比超过50%）、2B产能利用率（印尼扩产爬坡、阶段性海外去库，如23年）、汇率影响（如21年）。历史最高毛利率为15年30%（贬值及女包产销量增加）、最低为22年21.63%。12年毛利率偏低在于 2012年5月仓库火灾造成的固定资产损失及全球笔记本电脑出货量下滑影响公司主营业务电脑包出货；17年毛利率提升至29.6%主要受益于2B客户结构优化及90分定价策略优化；21年毛利率下降主要由于人民币升值、印尼扩产叠加海运费用大幅上涨；22年毛利率下降主要由于疫情影响、原材料价格上涨及毛利率较低的服装代工业务占比提升。 公司归母净利率在3-10%区间波动，15/17年公司净利率超12%，18-19受2C业务占比提升，带动毛利率及销售费用率波动，净利率降至9%附近。22年受上海嘉乐亏损及理财产品收益下降影响净利率最低降至2%；23年净利率提升低于毛利率主要受汇率套保亏损影响。从期间费用率来看，20-21年由于收入下降及2C加大营销投放及渠道拓展最高增至11.8%，22年开始进行渠道调整及降本增效降至6%附近；20年管理费用率大幅增长主要由于职工薪酬及社会机构服务费增加叠加收入下降，后逐渐降至6%附近；研发费用率在2-3%；财务费用率在1%附近波动。 40 30 100% 50% 4 3 200% 100% 20 10 0 0% 2 1 0 0% -50% -100% 收入 收入增速 净利 增速 图1公司收入(亿元）及增速图2公司净利(亿元）及增速 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 30 25 20 15 10 5 0 400% 300% 200% 100% 0% -100% 20152016201720182019202020212022202324H1 2B业务 2C业务 2Byoy 2Cyoy 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 2019202020212022202324H1 2B业务毛利率 2C业务毛利率 图3公司分业务收入及增速（亿元）图4公司分业务毛利率 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率 净利率 管理费用 财务费用 销售费用 研发费用 15% 10% 5% 0% -5% 图5公司毛利率和归母净利率图6公司期间费用率 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所（18年前管理费用率包含研 发费用率） 表1公司发展大事记 时间大事记 2005-2009公司成立，在上海奉贤开设箱包工厂 2011在安徽滁州投产占地100亩、业内领先的箱包工厂，扩大箱包产能；运营总部迁往上海；2015与小米生态链负责人达成合作，开始拓展2C业务，成立润米、硕米两家公司；201690分双十一箱包销量位居第一，2C做到2亿收入、实现盈亏平衡； 发布第一期限制性股票激励草案及第一期员工持股计划，计划拟授予激励对象限制性股票55.35万股，授予价格为50.83元/股（复权价27.96元/股），考核目标为以2016年净利为基数，17-20年增速不低于15%/32%/52%/75%，17-19年实际净利增长59%/107%/169%(以16年为基数），20年因疫情原因第四个解除限售期解除限售条件未成就，公司已完成回购注销。 员工持股计划方面，截至17年11月以61.6元（复权价33.85元）/股买入公司股票20172,375,239股，权益分派后增至4,275,430股；20年9月22日（当日收盘价31.6元/股），公司第一期员工持股计划通过大宗交易的方式将所持有的公司股票共计4,275,430 股全部出售完毕，公司第一期员工持股计划实施完毕并提前终止。 90分迎来爆发式增长，17Q1销量超预期；1.56亿现金收购润米科技26%股权、持股比例提升至77%，硕米从56%提升至76%；公司成为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一、并成为第2家迪卡侬家族战略合作伙伴的供应商；与