2024年三季报点评：Q3嘉乐并表增厚收入，印尼扩产有序推进中

开润股份（300577） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2024年三季报点评：Q3嘉乐并表增厚收入印尼扩产有序推进中 买入（上调） 2024年10月31日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2741 3105 4148 5034 6059 同比（%） 19.75 13.28 33.61 21.36 20.36 归母净利润（百万元） 46.91 115.62 394.24 396.14 479.19 同比（%） (73.95) 146.49 240.97 0.48 20.96 EPS-最新摊薄（元/股） 0.20 0.48 1.64 1.65 2.00 P/E（现价&最新摊薄） 112.98 45.83 13.44 13.38 11.06 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 开润股份沪深300 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度营收30.25亿元/yoy+32.48%，归母净利润3.21亿元/yoy+165%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比 +22.92%/+12.81%+64.4%，归母净利润分别同比103%/341%/58%，Q3由于6月底上海嘉乐并表收入大增，利润增长略低于收入主因嘉乐当前处于效率爬坡期利润率偏低。 Q3嘉乐并表贡献主要收入增量，箱包代工和品牌业务亦实现较快增长。我们预计Q3品牌业务收入同比增长双位数以上至约2亿元、好于上半年低个位数增速，主要来自小米分销贡献（小米收入占品牌约65%，预计Q3收入同比增长近25%）。代工业务中，我们预计在补库需求带动 下箱包制造收入同比增长近30%至近6亿元，其中主要客户耐克、迪卡侬订单增长较快；服装制造业务随嘉乐团队整合、工厂搬迁产能爬坡，我们估计收入同比翻5番至3.8亿元，并表对公司收入形成主要增量贡献。 Q3毛利率同比-3.2pct，费用率同比-2.39pct，归母净利率同比-0.26pct。1）毛利率：24Q3同比-3.2pct至21.96%，其中我们估计箱包制造/服装代工/品牌毛利率分别约27-29%/不足15%/25-27%，上海嘉乐当前毛利 率较低（估计低于15%）对总体毛利率有所影响，预计未来随产能爬坡及供应链优化毛利率有望改善。2）期间费用率：24Q3同比-2.39pct至14.81%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.43/-0.74/-0.18/- 0.04pct至4.82%/6.15%/2.27%/1.58%，费用率降低主因嘉乐代工业务期间费用率低于原有2C业务。3）归母净利率：结合投资净收益同比增多 （23Q3为投资净亏损），24Q3同比-0.26pct至6.07%。 盈利预测与投资评级：公司正在推进印尼新产业有建设，预计未来两年分批投产，预计2026-2027年印尼箱包产能提升50%-60%，成衣产能扩大65%-70%，面料产能实现翻番。客户方面，嘉乐在专注服务优衣库、阿迪达斯、MUJI等核心客户的基础上，积极拓展新客户资源。考虑嘉 乐并表对业绩的增厚，我们将24-25年归母净利润预测值从2.2/2.8亿元上调至3.94/3.96亿元，增加26年预测值4.79亿元，对应24-26年PE分别为13/13/11X，上调为“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，客户拓展不及预期。 75% 64% 53% 42% 31% 20% 9% -2% -13% -24% -35% 2023/10/312024/3/12024/7/12024/10/31 市场数据 收盘价(元)22.10 一年最低/最高价9.18/28.95 市净率(倍)2.58 流通A股市值(百万元)3,099.35 总市值(百万元)5,299.42 基础数据 每股净资产(元,LF)8.57 资产负债率(%,LF)49.16 总股本(百万股)239.79 流通A股(百万股)140.24 相关研究 《开润股份(300577)：2023年三季报点评：国内2C业务显著回暖、服装代工贡献增量，毛利率加速修复》 2023-11-01 《开润股份(300577)：2022年报及 2023Q1业绩点评：22年业绩承压、 23Q1恢复较好，看好全年业绩修复》 2023-04-27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 开润股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,918 3,161 3,846 4,672 营业总收入 3,105 4,148 5,034 6,059 货币资金及交易性金融资产 745 1,451 1,793 2,210 营业成本(含金融类) 2,349 3,207 3,871 4,641 经营性应收款项 603 913 1,109 1,335 税金及附加 15 17 20 24 存货 493 685 828 997 销售费用 200 216 257 309 合同资产 4 21 25 30 管理费用 200 249 297 357 其他流动资产 72 91 90 100 研发费用 68 87 106 127 非流动资产 1,670 1,714 1,753 1,788 财务费用 28 32 29 26 长期股权投资 633 633 633 633 加:其他收益 9 12 15 18 固定资产及使用权资产 589 633 673 707 投资净收益 (86) 133 25 12 在建工程 74 74 74 74 公允价值变动 12 (2) (2) 0 无形资产 86 86 86 86 减值损失 (22) (22) (23) (23) 商誉 84 84 84 84 资产处置收益 (1) 0 0 0 长期待摊费用 5 5 5 5 营业利润 156 462 469 581 其他非流动资产 199 199 199 199 营业外净收支 (2) 0 0 0 资产总计 3,588 4,875 5,599 6,460 利润总额 154 462 469 581 流动负债 1,206 1,875 2,180 2,536 减:所得税 39 55 61 87 短期借款及一年内到期的非流动负债 397 397 397 397 净利润 115 406 408 494 经营性应付款项 610 1,054 1,273 1,526 减:少数股东损益 (1) 12 12 15 合同负债 17 96 116 139 归属母公司净利润 116 394 396 479 其他流动负债 182 328 394 474 非流动负债 473 684 695 706 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.48 1.64 1.65 2.00 长期借款 221 421 421 421 应付债券 198 202 206 210 EBIT 259 373 484 600 租赁负债 11 18 25 32 EBITDA 324 433 549 671 其他非流动负债 44 44 44 44 负债合计 1,679 2,559 2,875 3,242 毛利率(%) 24.35 22.69 23.11 23.41 归属母公司股东权益 1,853 2,247 2,643 3,122 归母净利率(%) 3.72 9.50 7.87 7.91 少数股东权益 56 69 81 96 所有者权益合计 1,909 2,315 2,724 3,218 收入增长率(%) 13.28 33.61 21.36 20.36 负债和股东权益 3,588 4,875 5,599 6,460 归母净利润增长率(%) 146.49 240.97 0.48 20.96 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 440 510 458 542 每股净资产(元) 7.45 9.10 10.75 12.75 投资活动现金流 (218) 16 (92) (103) 最新发行在外股份（百万股 240 240 240 240 筹资活动现金流 (253) 170 (34) (32) ROIC(%) 7.04 10.78 11.81 12.68 现金净增加额 (30) 696 332 407 ROE-摊薄(%) 6.24 17.55 14.99 15.35 折旧和摊销 64 61 66 71 资产负债率(%) 46.79 52.50 51.35 50.19 资本开支 (138) (105) (105) (105) P/E（现价&最新股本摊薄） 45.83 13.44 13.38 11.06 营运资本变动 116 113 (59) (77) P/B（现价） 2.97 2.43 2.06 1.73 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个