公募REITs系列之二：拥抱新资产，谁在买CREITs？

证券研究报告固收研究报告 2025年03月13日 拥抱新资产，谁在买CREITs？ 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9hx168comcnSACNO：S1120524030003联系电话：分析师：姜丹邮箱：jiangdan3hx168comcnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：郑日诚邮箱：zhengrchx168comcnSACNO：S1120524040003联系电话： 公募REITs系列之二 一级市场：以战略配售为主，公开发售愈发火爆CREITs主要采用向战略投资者定向配售、向网下投资者询价发售、向公众投资者公开发售相结合的方式进行发行。63只CREITs首发时战略配售的份额平均为724，网下投资者占194，公众投资者仅占82。 战略投资者是REITs一级发行的基石。战略投资者根据事先签订的协议进行认购，不参与网下询价。原始权益人或关联方强制参与战略配售，其他专业机构投资者可以参与战略配售，2023年12月以来参与战配规模占比依次为券商自营13、保险9、私募8、信托6、产业资本5、公募基金及资管子公司3、资产管理公司2和券商资管1。 网下投资者确定REITs一级发行的价格。网下和公众投资者更青睐稳定类REITs，市政、租赁住房、水利设施认购倍数基本均超100倍。保险、券商自营参与定价环节最踊跃，参与询价认购份额合计占比超70，信托、私募、公募、券商资管也有一定认购活跃度，各自份额占比约在57。 二级市场：各类机构仓位有别，券商保险规模靠前 2024年中报显示各REITs前十大持有人份额约占5580。券商自营持仓市值占前十大投资者的1216，是原始权益人外的第一大持仓群体，持有较多交通和能源REITs。中信证券、中金公司分别在18、14只REITs中进入前十大，持仓市值约15亿元，旗下华夏基金、中金基金管理的项目数量居市场前二，中信建投、国信证券和东方证券也有一定持仓。 保险持仓市值占前十大1083，重仓交通、仓储和消费，中 国人寿系、同方全球人寿、中国再保险系、泰康系持仓领先。中国人寿系通过集团多个子公司全面布局，持仓市值达15亿元。同方全球人寿2024年来大幅增持，并在下半年积极参与多只REITs网下询价，建仓迅速。泰康系持仓市值达 1316亿元，重仓普洛斯仓储物流。 私募也活跃于前十大名单中，主要持有仓储、交通和园区，规模较大的有首钢基金、上海合晟资产、国新央企新发展格局基金和普洛斯资本等。信托持有较多消费和交通。券商资管以仓储、交通为主，市值占比不断下降，华金证券资管一枝独秀。嘉实基金、华夏基金等公募基金有资管计划进入部分REITs前十大，2024年末市场也有42只公募FOF持有REITs，持有市值109亿元，主要为交通、园区和仓储。 多家保险设立PreREITs、REITs切入住房、消费、园区等设施，可重点关注保险提前布局的资产类型，券商积极参与财务顾问、做市商等具有集团协同效应的REITs。 风险提示 公募REITs相关政策出现超预期调整；基础设施项目经营风险；资料来源及数据统计风险。 正文目录 1一级市场认购：以战略配售为主，公开发售愈发火爆3 11面向三类投资者：战略配售超70，网下投资者确定价格3 12战略投资者：提前锁定份额，非传统投资机构陆续进场5 13公开发售环节：水利市政、租赁住房等稳定类更受青睐8 14网下投资者：保险、券商自营参与定价环节最踊跃10 2二级市场持仓：各类机构仓位有别，券商保险规模靠前11 21券商自营：第一大市场化持仓群体，主要持有交通和能源12 22保险：不动产投资领域的行家，重仓交通、仓储和消费14 23私募基金：背景多元，主要持有仓储物流、交通和园区16 24信托：持有较多消费和交通REITs17 25券商资管：为各类机构进行资产管理，市值占比不断下降19 26公募基金及资管子：资管计划、FOF方式参与度不断提升20 3谁在深度布局CREITs21 4风险提示23 图表目录 图1：CREITs发售过程主要时间节点3 图2：发售REITs一级市场的三类投资者5 图3：2023年12月以来新发行的34只已发行REITs网下投资者询价参与情况11 图4：各类型REITs的机构投资者份额占比变化12 表1：不考虑原始权益人及关联方下的各资产类型的战略投资者主要分布6 表2：传统投资机构参与战略配售情况6 表3：非传统投资机构参与战略配售情况8 表4：已上市CREITs平均认购倍数，稳定类REITs受投资者青睐，能源REITs认购情绪也较好9 表5：交通园区仓储物流消费等周期类REITs的认购倍数整体表现不佳，但能源设施认购热情较高10 表6：REITs前十大持有人中券商自营资产类型配置分布12 表7：前十大持有人中券商自营持仓变化（单位：只，亿元）13 表8：REITs前十大持有人中保险机构资产类型配置分布14 表9：前十大持有人中保险持仓变化（单位：只，亿元）15 表10：REITs前十大持有人中私募基金资产类型配置分布16 表11：前十大持有人中私募基金持仓变化（单位：只，亿元）17 表12：前十大持有人中信托持仓变化（单位：只，亿元）18 表13：REITs前十大持有人中信托资产类型配置分布18 表14：REITs前十大持有人中券商资管资产类型配置分布19 表15：前十大持有人中券商资管持仓变化（单位：只，亿元）20 表16：前十大持有人中公募基金及资管子公司持仓变化（单位：只，亿元）20 表17：2024年基金公司持有REITs产品的FOF产品情况21 表18：部分保险机构布局REITs情况22 表19：部分券商布局REITs情况23 2021年6月，我国基础设施公募REITs（以下简称“CREITs”）首批9个试点项 目上市交易，到2024年7月“1014号文”迈向常态化发行，经过三年多的发展，市场从无到有、从少到多，投资者群体日渐壮大。 截至2025年2月27日，全市场已发行63个CREITs项目，上市资产类型涵盖园区、消费、交通、能源、市政、生态环保、水利、仓储物流和租赁住房九大类，投资者已涉及原始权益人、券商自营券商资管、保险自营保险资管、信托公司信托产品、公募基金及其资管子公司、私募基金、银行理财、个人等。随着申报项目的增多和限售份额的逐步解除，更多类型的投资者出现在了CREITs持有人名单里。 我们已在《2025，1500亿CREITs怎么配？》中对我国已上市REITs的基本面和市场表现进行了介绍。本文通过梳理CREITs一级、二级市场投资者结构，旨在了解主要投资者的询价认购和实际持仓情况，熟悉CREITs市场交易对手方整体格局和配置偏好，为参与交易提供借鉴。 1一级市场认购：以战略配售为主，公开发售愈发火爆 11面向三类投资者：战略配售超70，网下投资者确定价格 CREITs主要采用向战略投资者定向配售（“战略配售”）、向符合条件的网下投资者询价发售（“网下发售”）、向公众投资者公开发售（“公众发售”）相结合的方式进行发售。目前63只已发行的CREITs在首发环节面向公众投资者发售的比例很低 （39135），网下投资者次之（115315），战略投资者配售比例最高（55836）。截至2025年2月27日，63只CREITs首发时战略配售比例平均为724，网下投资者平均194，公众投资者仅占82。 图1：CREITs发售过程主要时间节点 资料来源：各REITs招募说明书、询价公告、发售公告、上交所《发售业务》指引，华西证券研究所 战略投资者是CREITs一级发行的基石。战略投资者根据事先签订的《战略投资者配售协议》进行认购，不参与网下询价，直接按照询价阶段确定的价格认购其承诺认购的份额，主要包括原始权益人或其关联方、选择参与战配的机构投资者。原始权益人或其关联方必须参与战略配售，比例合计不少于基金份额发售总量的20，其中发售总量20的部分持有期不少于60个月，超过20部分持有期不少于 36个月。其他专业机构投资者可以参与战略配售，配售比例由基金管理人合理确定， 持有期限不少于12个月。参与战略配售的专业机构投资者，应当具备良好的市场声誉、影响力和较强资金实力，认可基础设施基金长期投资价值，比如大型保险公司，主要投资策略包括投资长期限、高分红类资产的证券投资基金或其他资管产品等。 网下投资者确定CREITs一级发行的价格，各类型投资者均以该价格参与认购。REITs定价过程中，网下投资者可为其管理的不同配售对象分别报价，每个配售对象报价不得超过1个，且同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过3个。最终认购价格一般不高于剔除无效报价后的网下投资者报价的中位数和加权平均数的孰低值。申报价格不低于确定的认购价格且未被认定为无效的报价为有效报价。提供有效报价的网下投资者，方可参与且必须参与网下认购。 参与网下发售的机构投资者及其管理的证券投资产品（统称为“配售对象”）主要包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合适当性规定的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。扣除向战略投资者配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70。战略投资者及网下投资者均采用“份额认购，份额确认”的方式。 公众投资者是REITs一级发行的重要参与者。个人等公众投资者可以通过股票账户直接参与REITs场内认购，上市后可以直接进行交易；或通过基金公司、各类代销渠道等进行场外认购，后续需要先转托管至场内账户后才能进行交易。上交所上市的REITs实行“金额认购、份额确认”的方式，场内认购最低1000元起步，且认购金额必须为1元的整数倍，实行“全程比例配售原则”（所有的认购金额均按照统一的比例进行确认）。深交所上市的REITs，场内认购采用“份额认购，份额确认”的方式，最低认购1000份起步，超过部分为1000份的整数倍；场外认购采用“金额认购，份 额确认”的方式，每次认购不低于1000元，实行“末日比例配售原则”（基金募集金额超过限定的金额上限后结束募集，超过上限的当天为“末日”。募集期末日前的有效认购申请全额确认成功，对最后一日的有效认购申请，则根据剩余额度，进行比例配售）。 图2：发售REITs一级市场的三类投资者 资料来源：各REITs招募说明书、发售公告、询价公告，华西证券研究所 12战略投资者：提前锁定份额，非传统投资机构陆续进场 根据2023年12月以来新发行的34只REITs的《基金合同生效公告》，除了原始权益人或关联方强制参与战略配售外，选择通过战略配售的方式提前锁定份额的投资者既有保险、券商、信托、公募基金、私募基金等传统投资机构，也有产业资本、资产管理公司、担保公司等非传统投资机构的身影。从承诺认购份额占比来看，券商自营（13）参与战配规模排名第一，保险（9）位居第二，私募基金（8）列第三位，规模与保险接近。随后依次是信托（6）、产业资本（5）、公募基金及资管子公司（3）、资产管理公司（2）和券商资管（1）。 34只REITs的原始权益人或关联方战略认购占比介于2080，平均值为39。较高的认购占比反映原始权益人的“惜售”情绪，或旨在提高基金份额持有人大会中的话语权以便参与REITs的重大决策。此外，主要原始权益人通常还受托作为基础设施项目的运营管理机构，持有较多份额一定程度上有助于尽责履约，提高经营收益。 例如，平安宁波交投REIT的原始权益人或关联方承诺认购的数量占比达到80，主要系底层资产涉及19家原始权益人，其中认购数量较多的有宁波大通开发有限公司（2933）、宁波交通投资集团有限公司（1568）、上海跻沄基础建设有限公司（1583）和嘉兴市高等级公路投资有限公司（500）等4家主要原始权益人，未给其他机构投资者参与战略配售