公募REITs系列研究之二：公募REITs超比例认购，投资者热情高

总量研究 2023年3月3日 公募REITs超比例认购，投资者热情高 ——公募REITs系列研究之二 宏观深度 证券分析师： 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师： 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人： 高旗胜 gqs@longone.com.cn 相关研究 1.坡长雪厚，公募REITs凸显投资价值——公募REITs系列研究之一 投资要点 公募REITs认购倍数高，“中签率”较低。首批发行的9只公募REITs有效认购倍数多为3-10倍，网下投资者认购比例较高，平均值为14.5%。第二、三、四批平均有效认购倍数上升 至43倍，网下投资者认购比例降至2%-3%。第四批之后，新增的12只REITs平均有效认购倍数进一步升至128倍，大多数产品认购比例不足1%，机构投资者认购热情高。 战略配售和网下认购的参与方式。战略配售：基金管理人在招募说明书和询价公告中披露战略投资者选取标准、向战略投资者配售的份额数量等信息，基金管理人与战略投资者事 先签署配售协议，募集期结束前，战略投资者以认购价格认购其承诺认购的基金份额数量。网下认购：询价阶段提供有效报价的投资者可参与网下认购，网下投资者应以询价确定的认购价格参与基金份额认购。认购起始日4日前，网下投资者可通过投资者系统查询认购 结果。募集期原则上不超过5个交易日，缴款截止日为认购终止日。 REITs项目视角：项目性质维度看，特许经营权类项目战略配售比例更高；资产类型维度看，高速公路类项目战略配售比例较高。9只特许经营权类REITs平均战略配售比例为73.8%；16只产权类REITs的平均战略配售比例为63.3%。高速公路类、生态环保类、仓储 物流类、产业园区类、租赁住房类REITs的平均战略配售比例分别为75.5%、68.7%、67.3%62.3%、60.6%。目前已上市的高速公路类项目多位于经济发达地区，交通流量整体较为稳定，资产质量较好，机构参与高速公路REITs的战略配售热情较高。 投资者视角：原始权益人自持特许经营权类项目比例较高，机构投资者中资管与保险战略配售占比之和过半。从原始权益人平均自持比例看，特许经营权类REITs为46%，产权类REITs为32.5%。除原始权益人之外，保险、券商、资管、基金的战略认购比例较高。对于 保险，公募REITs收益较高、波动性较低等特点符合险资的配置偏好；对于券商，公募REITs产品与券商的自营投资、资产管理、财富管理等业务条线的匹配度较高。 政策支持力度大，未来发行节奏有望加快。公募REITs的发行审批流程为：发改委先筛选，证监会和交易所同步审核。具体而言，省级发改委先对项目出具专项意见，后报至国家发改委，国家发改委综合评估后将符合条件的项目推荐至证监会，基金管理人同时向交易所 提交上市申请，证监会和交易所同步审核。国家发展改革委提到“希望今年年底基础设施REITs能够超过60只”；证监会在2023年系统工作会议上提出“大力推进公募REITs常态化发行”。预计未来发行节奏有望加快，市场规模进一步扩大。 公募REITs与机构投资者需求相契合。基础设施公募REITs具有较高收益、风险适中的特点，且由于其底层资产为不动产，与权益、债券等其他大类资产的相关性较低，有助于分 散投资风险，使资产配置多元化，符合机构投资者的投资需求。 投资建议：机构投资者可通过战略配售和网下认购两种方式参与公募REITs投资，鉴于网下认购“中签率”较低，建议机构投资者在战略配售阶段参与REITs投资。此外，为提升市场流动性，近期公募REITs密集增加做市商，券商可提供做市服务参与公募REITs。 风险提示：价格波动风险；政策落地不及预期；底层资产运营风险。 正文目录 1.发行审批4 1.1.发改委遴选与推荐4 1.2.证监会、交易所审核4 1.3.政策导向6 2.发售流程7 2.1.发售前工作7 2.2.询价与定价8 2.3.配售与认购8 2.4.基金成立与限售/锁定管理12 2.5.交易和投资安排12 2.6.扩募发售13 2.7.特殊情况14 3.上市交易15 3.1.上市流程15 3.2.交易规则15 4.估值定价17 4.1.估值思路17 4.2.案例分析18 5.发售认购情况19 5.1.战略配售参与情况19 5.2.网下投资者认购情况22 6.趋势展望和投资建议24 6.1.发行趋势24 6.2.收益表现26 6.3.投资建议27 7.风险提示27 图表目录 图1公募REITs审核流程5 图2公募REITs发售流程11 图3公募REITs一般交易架构13 图4公募REITs上市流程15 图5公募REITs估值思路17 图6特许经营权类REITs发行规模与战略配售比例，%20 图7产权类REITs发行规模与战略配售比例，%20 图8不同资产类型REITs平均发行规模，亿元20 图9不同资产类型REITs平均战略配售比例，%20 图10特许经营权类REITs战略配售持有人结构，%21 图11产权类REITs战略配售持有人结构，%21 图12参与战略配售的专业机构投资者结构分布，%22 图13机构投资者战略配售资产类型分布，%22 图14机构投资者战略配售项目性质分布，%22 图15产权类REITs网下投资者认购比例，%23 图16特许经营权类REITs网下投资者认购比例，%23 图17不同资产类型REITs网下投资者有效认购比例，%23 图18不同批次REITs网下投资者有效认购比例，%23 图19网下投资者有效认购比例与认购倍数，%，倍24 图20公募REITs上市至今累计涨幅，%26 图21公募REITs上市至今累计总收益，%26 表1公募REITs项目申报要求和申报材料4 表2公募REITs主要监管机构职能5 表3支持公募REITs发行相关政策表述6 表4中金普洛斯REIT发售安排9 表5公募REITs一级市场参与方式10 表6三种扩募方式的具体安排14 表7公募REITs交易规则16 表8中金普洛斯REIT评估价值表18 表9浙商沪杭甬REIT评估价值表19 表10公募REITs发展重点25 1.发行审批 1.1.发改委遴选与推荐 在项目正式申报之前，原始权益人通过招标选聘中介机构，主要包括牵头机构（券商或公募基金管理人）和联合体成员（公募基金管理人、专项计划管理人、财务顾问等），各中介搭建交易结构、开展尽职调查、准备申报文件，同时与省级发改委做预先沟通。 原始权益人向所在地省级发改委报送申请材料，各省级发改委主要从项目是否符合国家重大战略、产业政策、固定资产投资管理法规制度、良性投资循环等方面出具专项意见。对于省内项目，原始权益人直接向项目所在地省级发改委申报即可；对于跨省项目，原始权益人需同时向原始权益人注册地省级发改委（主申报）和项目所在地发改委申报。对符合相关条件的项目，省级发展改革委向国家发改委出具无异议专项意见。在省级发改委专项意见基础之上，国家发改委根据申报材料对项目进行综合评估，并将符合条件的项目推荐至证监会。 表1公募REITs项目申报要求和申报材料 重点区域 京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域 申报 重点行业 交通（收费公路、铁路、机场、港口）；能源（风电、光伏等）；市政（供水、供电等）；生态环保基础设施（污水垃圾处理、固废危废医废处理等）；仓储物流（通用仓库、冷库等）；园区（研发平台、工业厂房等）；新型基础设施（数据中心、人工智能等）；保障性租赁住房；其他（自然文化遗产、国家5A级旅游景区等） 项目要求 重点项目 优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目 第一册（基本情况） 发起人基本情况、项目基本情况、项目运营情况、项目产权/特许经营权文件、股东同意转让文件、项目公司及原始权益人审计报告等 申报 第二册（产品方案） 总体方案、参与方、基金管理人合规性承诺等 材料 第三册（合规性情况） 符合政策情况、固定资产投资管理手续、外商投资合规性、PPP合规性、法律意见书等 第四册（其他重点） 募集资金用途、运营管理安排、运营成效、固定资产转让情况、税收情况等 资料来源：国家发改委，东海证券研究所 1.2.证监会、交易所审核 证监会：国家发改委向证监会推荐后，基金管理人应当向证监会提交相关材料，主要包括公开募集证券投资基金注册申请文件、基金管理人及专项计划管理人相关说明材料、拟投资基础设施资产支持证券相关说明材料、认购协议等。基础设施基金拟在交易所上市的，基 金管理人应当同步向证券交易所提交上市申请，交易所同意基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金上市的，应当将无异议函在产品注册前报送证监会。基础设施基金经证监会注册后，基金管理人须在基金份额公开发售3日前，披露基金合同、托管协议、招募说明书、发售公告、产品资料概要等文件。 交易所：基金管理人向交易所提交上市申请，由交易所审核是否具备上市条件。同时，专项计划管理人向交易所提交基础设施资产支持证券挂牌申请，由交易所确认是否符合相关条件。交易所接收到申请文件后的5个工作日内将对申请文件是否齐备和符合形式要求进行 形式审核。文件齐备的，予以受理。交易所自受理之日起30个工作日内出具首次书面反馈 意见，基金管理人、专项计划管理人须在收到书面反馈意见后30个工作日内予以书面回复；无需出具反馈意见的，直接通知基金管理人和专项计划管理人。交易所将根据评议结果出具基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金上市的无异议函。 图1公募REITs审核流程 资料来源：国家发改委，证监会，沪深交易所，东海证券研究所 表2公募REITs主要监管机构职能 建立全国基础设施公募REITs试点项目库； 在省级发改委出具专项意见的基础上，根据项目申报材料对项目进行综合评估，将符合条件的项目推荐至证监会 国家发改委 主要职能 监管机构 省级发改委 负责项目遴选、入库和申报； 中国证监会 制定公募REITs相关规则，对基金管理人等参与主体的履职要求、产品注册、 份额发售、投资运作、信息披露等进行规范； 指导各派出机构、沪深交易所、证券业协会和基金业协会制定完善项目遴选相关配套措施，加强业务过程监管； 对申请注册的基础设施基金进行审核、注册 对本地区符合条件、拟推荐的项目出具无异议专项意见，并向国家发改委上报试点项目申请材料，或为有关中央企业出具意见 沪深交易所 建立基础设施资产支持证券挂牌及基金上市审查制度； 证券业协会 对网下投资者进行注册，并对网下投资者的行为、各参与机构的核查等进行自 律管理 负责基础设施基金份额的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等工作；审核基础设施资产支持证券挂牌申请和基础设施基金上市申请，出具反馈意见和无异议函 基金业协会 对基金人员管理、项目尽职调查、基金相关信息披露等行为进行自律管理；负责专项计划设立后的备案工作 资料来源：国家发改委，证监会，沪深交易所，东海证券研究所 1.3.政策导向 全国自上而下支持公募REITs发行，未来发行节奏有望加快。中央层面，2022年11月，证监会新闻发言人在资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问时，提到“进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用”；2022年12月，国家发展改革委投资司副司长在第七届中国“PPP论坛”上提到“希望到明年年底，基础设施REITs能够超过60只，总发行规模超过2000亿元”；今年2月，证监会在2023年系统工作会议上明确提出“更加精准服务 稳增长大局，大力推进公募REITs常态化发行”。地方层面，今年以来多地政府在促进经济发展相关文件中明确支持公募REITs发行，辽宁、湖北、四川等地对成功发行公募REITs的原始权益人给予奖励。 公募REITs作为一种直接融资工具，有助于促进基础设施建设、优化房地产行业结构、盘