实施提振消费专项行动，消费医疗有望迎来复苏

证券研究报告 实施提振消费专项行动，消费医疗有望迎来复苏 生物医药行业强于大市（维持） 平安证券研究所生物医药团队 分析师：叶寅投资咨询资格编号S1060514100001邮箱：YEYIN757PINGANCOMCN 倪亦道投资咨询资格编号S1060518070001邮箱：NIYIDAO242PINGANCOMCN 韩盟盟投资咨询资格编号S1060519060002邮箱：HANMENGMENG005PINGANCOMCN裴晓鹏投资咨询资格编号S1060523090002邮箱：PEIXIAOPENG719PINGANCOMCN 何敏秀投资咨询资格编号S1060524030001邮箱：HEMINXIU894PINGANCOMCN 王钰畅投资咨询资格编号S1060524090001邮箱：WANGYUCHANG804PINGANCOMCN曹艳凯投资咨询资格编号S1060524120001邮箱：CAOYANKAI947PINGANCOMCN 研究助理：臧文清一般证券从业资格编号S1060123050058邮箱：ZANGWENQING222PINGANCOMCN 张梦鸽一般证券从业资格编号S1060124120037邮箱：ZHANGMENGGE752PINGANCOMCN 2025年3月17日 请务必阅读正文后免责条款 行业观点 实施提振消费专项行动，消费医疗有望迎来复苏 2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资收益、全方位扩大国内需求”作为2025年政府工作任务之首，提出“实施提振消费专项行动”“积极扩大有效投资”。国务院将于3月17日举办新闻发布会，发改委、财政部、人社部、商务部等介绍提振消费有关情况，释放刺激经济信号，消费医疗有望迎来利好。3月13日，内蒙古发布育儿补贴相关文件，预计各地刺激生育政策将陆续出台，利好辅助生殖相关标的。此外，3月12日国家医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项，利好相关服务及上游器械标的。 消费医疗服务板块眼科、口腔等板块25年以来业绩持续修复，眼科部分项目呈现量价齐升趋势，预计随着后续经济政策刺激业绩将持续修复。 消费医疗器械方面，联动下游需求复苏，眼科器械在下半年国采价格影响减弱后预计迎来拐点，口腔医疗器械、家用医疗设备在出海持续推进下，内需或将迎来改善。 药店方面客流、产品结构或受益于经济复苏，业绩有望修复。 核药板块更新：（1）国内远大医药2024年全年实现营收1164亿港元，同比增长128，净利润247亿港元，同比增长34。其中核药抗肿瘤板块表现尤为突出，核心产品易甘泰钇90Y微球注射液贡献近5亿港元收入，同比增长超176；（2）海外诺华2024年两款核药收入达到2116亿美元，其中Pluvicto实现销售1392亿美元（同比增长42），Lutathera得益于适应症范围的扩大（纳入了12岁及以上SSTR胃肠胰神经内分泌肿瘤儿童患者），实现销售724亿美元（同比增长20）。核药作为高门槛高壁垒领域，企业先发优势凸显，未来有望出现强者恒强的竞争格局。 投资策略 建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 “创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 “出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 “设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 “消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 资料来源：wind，平安证券研究所 海外融资改善，外向型CXO触底改善。根据动脉网数据，2024年医药行业融资额为58282亿美元，与上年相比接近持平。其中，海外市场2024年各季度融资额相比上年同期均有增长，而国内市场的完全复苏则仍待时日。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，另一方面，大型药企在管线架构调整后也新增了不少新项目，两者作用下国内外向型CXO的客户需求迎来改善。在上述因素作用下，我国外向型CXO头部公司的订单增长已在Q2Q3期间迎来初步恢复，例如：药明康德前三季度在手订单（剔除新冠商业化项目）共计4382亿元，同比352，而23年全年在手订单增长18。其他如药明生物、凯莱英、康龙化成等也呈现出新签订单金额、项目数逐步改善的状况。这种加速增长态势随着订单执行将在25年体现至业绩端，实现改善。 关税负面影响可控。近期美国对华关税政策变化，引起市场对地缘政治、外向型产业业绩的担忧。尽管大部分外向型CXO的46成收入来自美国公司，但实际产品交付至美国本土（即受美国关税影响）的比例远远小于这个数字。在此基础上，无实物交付的服务不受关税影响，大部分处于临床阶段的实物交付项目也可申请关税豁免。实际受到关税变化冲击影响的收入占比有限，中国CXO的全球竞争力不会因此而明显受挫。 凯莱英：公司业绩预告符合预期，大订单基数影响已在24年完全体现，25年业绩轻装上阵。近期公司发布AH员工激励计划，业绩考核条件为以24年为基数，25262728年恒定汇率收入以及剔汇率损益、激励摊销后扣非利润增长13274053和14294255。公司业绩预告同时披露了当年累计新签订单同比增长约20，叠加工厂利用率的持续爬升，25年公司业绩增长有较高确定性。 博腾股份：公司业绩预告基本符合预期，大订单基数影响、人员调整短期负面影响已在24年完全体现。在新签订单增长、产能利用率提升、人员与流程进一步优化的情况下，公司有望在25年实现减亏和扭亏为盈的变化，并在未来进一步改善。 昆药集团：华润三九入主业绩改善明显，2024年业绩表现亮眼：公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入8401亿元（同比034），预计2024年实现归母净利润648亿元（同比1986），预计2024年实现扣非归母净利润436亿元 （同比3014）。公司2024年单Q4预计实现归母净利润261亿元，扣非归母净利润147亿元，公司利润端表现亮眼。 深化推进组织、业务变革。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康慢病管理领导者”的战略目标，打造品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”“777”的品牌优势，巩固公司在“老龄健康慢病管理”领域的市场地位。华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司未来5年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，公司业绩有望稳步向上。 三大事业部协同发展有望加速释放改革红利。1）KPC1951事业部：围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，承接公司成为“银发健康产业引领者”战略目标。核心品种注射用血塞通（冻干）200mg规格在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约，未来有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。公司血塞通口服产品多剂型协同发展，随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，品种可挖掘潜力较大。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 近期MNC加快布局核医学赛道。23年10月份礼来14亿美金收购Point。12月26日BMS公告超40亿美金收购rayzebio，溢价超100。此前诺华、拜耳、GE、默沙东等已有较多布局。核医学成为MNC重点布局赛道。 东诚药业：24年业绩承压，但边际好转迹象已现。2024年公司实现收入2869亿元（1242），有所承压。核药业务板块收入1012亿元（052），其中18FFDG收入421亿元（025），云克注射液收入231亿元（548），锝标药物收入099亿元（099）；原料药板块是拖累收入表现的主要板块，收入1255亿元（2517），其中核心产品肝素钠原料药收入844亿元（3632）；制剂 业务325亿元（1866），核心产品那屈肝素收入128亿元（7486），受集采放量影响。公司业绩边际改善已现，一是肝素钠原料药价格有所上升，根据wind数据，2024年12月出口平均单价3992美元千克，较2024年10月低点提升约5；二是24Q4公司收入707亿元（235），单季度收入回归正增长。从盈利能力来看，毛利率4714（227pp），净利率493（283pp），管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升。 研发投入加大，25年或迎多个重要节点。2024年公司研发投入431亿元（3767），主要核药研发占比8662。2024年国内有4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道认证，心肌灌注显像剂锝99mTc替曲膦获批上市。目前99mTcGSA注射液 （肝功能诊断）处于NDA准备节点，氟18F思睿肽注射液（PSMA诊断）、氟18F阿法肽注射液（肺癌诊断）等在三期临床，氟18F 纤抑素（FAP诊断）注射液在2期临床，Lu177LNC1004（FAP治疗）处在中美1期临床，Ga68LNC1007（FAPv3诊断）、F18 LNC1007LNC1010（SSTR2治疗）、Lu177LNC1011（PSMA治疗）等在1期临床，2025年有望迎来数据读出或NDA等多个重要节点。 核药全产业链布局持续推进，维持“强烈推荐”评级。上游核素方面，公司与国电投、江西核电等共同投资建设同位素反应堆项目，与中国工程物理研究院流体物理研究所联合开发高功率强电子流40MeV电子花瓣加速器用于医用同位素生产，联合德国EZ公司共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器医用同位素项目等；研发和临床转化方面，子公司烟台米度和核药新药研发平台蓝纳成均完成新一轮融资；生产配送方面，新增1个正电子类核药房，目前累计投入运营正电子类核药房达到21个。考虑到研发投入加大和融资成本增加，我们预计20252026年净利润分别为271亿、339亿元（原预测为313亿、399亿元），预计2027年净利润为414亿元。但公司核药全产业链布局优势明显，同时25年业绩有望迎来反转，且研发进度遇多个关键节点，维持公司“强烈推荐”评级。 百济神州：“国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年， 历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化 背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系01搭建”、“自研管线01突破”等挑战：（1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。（2）就研发体系而言，公司致力于FirstinClass创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如