AI液冷拐点已至，温控龙头扬帆起航

AI液冷拐点已至，温控龙头扬帆起航 英维克（002837.SZ）/通信证券研究报告/公司深度报告2024年10月7日 评级：买入（首次） 分析师：陈宁玉 执业证书编号：S0740517020004 Email：chenny@zts.com.cn 分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke@zts.com.cn 分析师：王子杰 市场价格：26.02元 执业证书编号：S0740522090001 Email：wangzj@zts.com.cn 研究助理：佘雨晴 Email：sheyq@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)740 流通股本(百万股)642 市价(元)26.02 市值(百万元)19,244 流通市值(百万元)16,715 股价与行业-市场走势对比 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,923 3,529 4,746 6,404 8,469 增长率yoy% 31% 21% 35% 35% 32% 净利润（百万元） 280 344 552 754 982 增长率yoy% 37% 23% 60% 37% 30% 每股收益（元） 0.64 0.61 0.75 1.02 1.33 每股现金流量 0.44 0.80 0.38 0.41 0.59 净资产收益率 13% 14% 18% 20% 22% P/E 68.7 55.9 34.9 25.5 19.6 PEG 1.9 2.5 0.6 0.7 0.6 P/B 9.1 7.7 6.2 5.2 4.2 备注：以2024年9月30日收盘价计算 报告摘要 精密温控龙头，规模加速扩张。英维克成立于2005年，主要面向云计算数据中心、通信网络、储能系统、电力电网等领域提供精密温控节能产品及解决方案，高管大多在华为、艾默生等大型企业有多年的经营管理经理，积累丰富行业经验，有利于把握液冷等前沿技术方向。公司通过领先技术与覆盖全国及全球重点区域的市场和售后服务网络巩固行业优势地位，客户覆盖互联网大厂、电信运营商、储能系统集成商等各细分场景龙头，建立稳固合作关系，有力支撑订单增长。公司2023年营收及归母净利润分别为35.3亿元、3.4亿元，2013-2023年CAGR分别为32.1%、26.3%，2024H1营收及归母净利润同比增速分别38.24%、99.63%，规模扩张主要受益于机房温控节能产品收入增加，2024H1数据中心机房及算力设备液冷技术相关收入同比增长约1倍，盈利能力受益于上游价格回落及产品结构优化，2022年起逐步改善，随着高毛利产品放量及成本压力减轻，利润水平有望进一步提高。 AI带动液冷放量，储能等应用多点开花。AI算力高需求带动芯片性能与功耗同步显著增长，风冷散热能力受限，叠加数据中心能耗不断抬升与PUE要求趋严，倒逼散热技术升级，液冷具有低能耗、高散热、低噪声、低TCO等优势，有望迎来快速发展。国内温控、IDC、服务器等产业链厂商积极部署液冷路线，上下游协同增强，三大电信运营商明确2024年新建数据中心项目10%规模试点应用液冷技术，2025年50%以上数据中心项目采用液冷方案。液冷主要包括冷板式、浸没式、喷淋式等方案，目前冷板式为主，浸没式散热效率更高，渗透率有望提升，根据我们测算，2027年国内液冷数据中心市场有望突破千亿元，2023-2027年CAGR约76%，其中冷板式/浸没式分别约510亿/567亿元，CAGR分别为52%、142%。此外，新能源、电动汽车等全球储能装机规模持续扩大，温控保障安全运行，随着锂电池能量密度、容量及工作倍率提高，液冷占比逐步提升，GGII预测2025年国内储能温控出货价值量将达到约164亿元，其中液冷比例约45%，对应规模约74亿元。 全链条液冷方案能力，电子散热构筑新成长曲线。公司利用核心技术平台化实现不同产品和应用方案共享复用，快速满足客户定制化需求，前瞻布局液冷方向，截至24年3月已累计交付900MW液冷项目，Coolinside全链条解决方案包括冷板液冷、单相/相变浸没液冷等多种方案，自主研制冷板、管路、快速接头、Manifold、CDU、液冷工质等，提供全生命周期服务，在储能领域相应推出BattCool方案，具备端到端液冷方案量产能力。公司通过深化客户合作，参与行业标准制定等强化市场领先地位，与英特尔等芯片厂商共同推进技术方案，进一步增厚竞争壁垒。近年来公司积极拓展芯片元器件散热场景，电子散热产品包括GPU/CPU液冷板、服务器液冷模组、热管、3D-TVC等，已获通信、算力设备、电源设备等行业主力客户认可，冷板等产品开始批量发货，业绩贡献有望进一步提高。 投资建议：英维克是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，具备端到端液冷方案量产能力，受益AI算力和储能装机增长，业绩有望加速扩张，布局电子散热产品打开新成长空间。预计2024-2026年净利润分别为5.52亿/7.54亿/9.82亿元，EPS分别为0.75元/1.02元/1.33元，对应2024年PE为35X，低于行业平均，考虑公 司行业龙头地位及业绩增速预期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新业务拓展不利风险；产业政策调整及国际贸易环境变化风险；宏观经济波动风险；商誉计提减值风险；市场规模测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 投资主题 报告亮点 （1）分析公司下游主要场景潜在空间。报告结合服务器出货量及功耗，冷板和浸没式液冷单kw成本等假设预测，对国内液冷数据中心市场空间进行较为详细的测算，结果显示2027年规模有望突破千亿元，浸没式2023-2027年复合增速约142%，占比逐步上升，有望成为市场主流方案。同时对储能温控市场进行详细分析，通过下游市场广阔空间说明公司业绩增长持续性。 （2）详细分析公司新拓展电子散热市场。电子散热是公司重点布局的新方向，表明其从机房、机架到芯片元器件构建热源到室外大气散热全链条全面解决方案能力，报告通过分析电子散热市场潜在空间和竞争格局，说明新赛道具备较大成长潜力，有望为公司增长提供新动力。 投资逻辑 精密温控节能设备方案商，AI算力+储能双轮驱动。公司是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，具备端到端液冷方案量产能力，受益AI算力和储能装机增长，业绩有望加速扩张，布局电子散热产品打开新成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设：机房温控节能业务受益于液冷数据中心需求提升，预计保持较高增速，2024-2026年板块营收同比增速分别为45.92%/39.75%/33.98%；机柜温控业务增长主要来自于储能需求高增长，预计2024-2026年板块营收同比增速分别为23.74%/30.41%/30.56%；客车空调业务占比较低，预计保持稳定，2024-2026年营收同比增速分别为15%/12%/10%；轨道交通列车空调及服务业务占比较低，保持稳定，预计2024-2026年营收同比增速分别为12%/8%/5%；其他业务包括电子散热等新布局方向，受益AI算力需求及客户拓展顺利，预计保持较高增速，2024-2026年分别为40%/42%/42%。 估值与盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营收分别为47.46亿/64.04亿/84.69亿元，同比增长35%/35%/32%，归母净利润分别为5.52亿/7.54亿/9.82亿元，同比增长60%/37%/30%，当前股价对应2024-2026年PE分别为35x/26x/20x，低于行业平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 内容目录 精密温控节能设备龙头，产品矩阵丰富.-8- 深耕精密温控，股权激励建立长效机制.......................................................-8- 产品矩阵全面，客户资源优质...................................................................-10- 业绩加速扩张，AI需求驱动新一轮增长....................................................-11- 研发投入持续加大，制造基地全面升级.....................................................-13- AI加快数据中心液冷导入，温控应用多点开花................................................-15- 热管理需求提升，液冷各场景应用加快.....................................................-15- AI驱动算力器件功耗高增，PUE要求趋严...............................................-16- 数据中心传统风冷受限，液冷需求放量在即.............................................-20- 电化学储能快速增长，储能温控前景广阔.................................................-24- 芯片热流密度提升，电子散热技术迭代.....................................................-27- 领先平台化全链条能力，多点布局共驱成长.....................................................-30- 全链条液冷方案提供商，算力时代迎发展机遇..........................................-30- 获头部客户认可，深度参与行业生态建设.................................................-32- 储能业务快速增长，电子散热布局初见成效.............................................-34- 盈利预测与投资建议.........................................................................................-36- 风险提示............................................................................................................-39- 图表目录 图表1：公司发展历程.-8- 图表2：公司股权结构.........................................................................................-9- 图表3：公司管理层简历.....................................................................................-9- 图表4：公司历年股权激励计划业绩考核目标....................................................-9- 图表5：公司产品分类及应用领域....................................................................-10- 图表6：公司产品系列.......................................................................................-10- 图