美股科技互联网24Q4财报总结及25年战略分析：云增速受供应限制，资本开支持续增长，专注AI生态建设

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告2025年03月14日 美股科技互联网24Q4财报总结及25年战略分析： 云增速受供应限制，资本开支持续增长，专注AI生态建设 行业研究海外市场专题互联网互联网 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可 证券分析师：张昊晨 联系人：刘子谭 075581982651 zhanghaochen1guosencomcn liuzitanguosencomcn zhanglunkeguosencomcnS0980521120004 S0980525010001 01 行业情况总结 02 03 微软财报META财报 04 05 谷歌财报亚马逊财报 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 云业务： AI云需求持续，各家云厂保持高增速，受限于AI算力产能供给限制。 一方面，云高增速下规模效应明显，通过降本增效AWS与谷歌云过去几个季度显著提升利润率。另一方面，投资周期AI折旧摊销压力逐步增加，微软云因投资周期开始早、折摊占比较高，预计未来一年伴随Capex增加各家云业务毛利率、净利率将有所下降。 B端企业应用： 微软持续扩大B端企业应用的各类型产品份额，本季度生产力业务流程同比14，超过上季度指引上限11，主要受益于Office2024推出和提价以及M365商业版与Copilot的持续渗透，AI背景下E5以及M365Copilot渗透率提升带动ARPU持续上升。下季度指引生产力业务固定汇率下11至12，环比降速。 广告业务： 需求：全球广告需求健康增长。受益于在线商务、金融、医疗、娱乐和媒体等垂直业务的强劲以及选举广告的需求，四季度广告表现强劲。预计25年将面临高基数挑战，同时25Q1预计有一次性逆风，包括美元汇率以及闰年（25Q1同比24Q1少一天）。 格局：谷歌广告Q4同比10，META广告Q4同比21，搜索与长视频广告份额被社交媒体短视频抢夺。AI对推荐精准度、信息查询功能与体验、广告内容制作等各环节产生显著影响，有望持续提升广告价格和用户时长。 电商业务： 需求：北美消费整体稳健，但北美与国际消费者都更加注重价格，带来了ASP的下降和日常必需品需求的增长。 表：美股科技盈利预测与估值（美元） 公司代码公司名称 收盘价 EPS PE 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E MSFTO微软 379 119 135 154 32 28 25 AMZNO亚马逊 194 56 64 78 35 31 25 METAOMETA 591 246 268 307 25 23 20 GOOGLO谷歌 163 82 90 102 20 19 16 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理20250313日收盘价 竞争：亚马逊将继续降低服务成本，包括改变商品入库和分配方式、扩大同日配送设施、使用创新机器人技术等。同时推进其低价平台Haul和Temu、Shein等进行竞争。 3 近期美股连续下跌，整体看本轮回落既有内在周期性因素，也有短期事件性因素。此前市场做多情绪与增长预期高企、估值较高多头拥挤，而经济增长显著依赖宽松财政，遇到近期关税等政策不确定性、政府支出削减、特朗普对长期转型忍受短期经济压力的表述、偏弱的高频经济数据、联储较审慎的利率政策、日元紧缩担忧、AI叙事分歧增大等多重因素，造成下跌。从彭博未来12个月eps预测来看，企业盈利端增长依然稳健。 但同时，本轮急跌后北美整体指数和核心公司估值也显著正常化，中美科技估值差距也迅速收窄。目前纳指100未来一年PE回落至23倍出头，具有代表性的互联网巨头谷歌一致性PE跌至19x，META跌至24x，硬件龙头英伟达跌至24x，台积电跌至19x。相比之下恒生科技指数得益于AI叙事从1月中旬14xPE迅速修复至19x。 图：纳指100近期估值回落至237x、7年中枢水平 资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图：恒生科技指数从1月份14x快速修复至近期约19x 资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理 图：科技巨头收入、利润预测与估值 Capex亿美元调整后利润预期（百万美元PE值EVEBITDAPS 市值 亿美元 2324 2024回购金额（亿美元） 2024分红金额（亿美元） 股东回报率 回购分红计划2425E26E 2426E CAGR25EYoY 2425E26E2425E26E2425E26E 股息每股068美元。 92750 103520 120170 14 12 30 27 24 20 17 16 11 10 8 100118 115220 129750 14 15 20 17 15 16 12 11 6 6 5 62360 65270 75560 10 5 25 24 20 18 15 13 9 8 7 81260 76980 93490 7 5 26 27 22 20 13 11 3 3 3 96150 112060 111970 8 17 35 30 30 24 22 21 8 8 8 8419 10030 13770 28 19 88 74 54 45 42 32 8 7 6 71190 108400 139290 40 52 37 24 19 31 20 15 21 14 11 MSFTO微软28283412560172502177014剩余592亿美元，季度 剩余约391亿美元。季 GOOGO谷歌201033234906150031 METAOMETA153472813752679017 AMZNO亚马逊2083448150000000 AAPLO苹果33175110110949501523033 度股息每股020美元，每年约992亿。 剩余570亿美金回购额度，季度股息每股05美元，每年约5074亿美元。 近期自由现金流大幅增长，不排除后续进行分红回购。 剩余回购额度668亿美元。目前季度股息季度股息每股025美元。 TSLAO特斯拉74178910000000 度。 NVDAO英伟达265371925953039504剩余499亿美金回购额 利润预测采用彭博一致预期，已按照日历年调整 现金及现金 其他存款 调整后利润预期（百万元）PE值PE值（扣除现金及现金PS等价物后） 市值亿元 等价物（亿（亿元）未2024年回购2024分红 2325E 元）算到现金中金额（亿元）金额（亿 回购计划2324E25E CAGR25EYoY2324E25E2324E25E2324E25E rmb美元） 3690HK 美团 9683 425 1024HK 快手 2637 125 0700HK 腾讯 43871 1455 PDDO 拼多多 11755 653 9888HK 百度 2390 248 9988HK 阿里巴巴 23454 2481 9618HK 京东 4707 1084 短期理财投资78548亿 短期定期存款9874亿 定期存款185983亿 短期投资243166亿 短期投资净额1026亿净现金头寸1705亿 160436 152693 167955 2 10 15 15 14 8 8 7 3 2 2 35200 47827 49990 19 5 13 10 9 6 5 4 0 0 0 短期投资 257未更新新增10亿美元回购计划 52未来三年160亿港元股份回购计划 1051未更新超额完成2024年1000 亿港币回购计划 仍有33亿美元回购 6310额度，截至2025年12月31日 仍有207亿美元回购 23253 44002 55257 54 26 42 22 18 40 21 17 3 3 2 10271 17557 21895 46 25 26 15 12 24 14 11 2 2 2 157688 219594 240280 23 9 28 20 18 27 19 18 7 7 6 67899 124896 163570 55 31 17 9 7 14 7 6 5 3 2 28750270022626043899788222 155530亿1158未更新额度，截至2027年3 月 短期投资 仍有不超过50亿美元 125645亿261109回购额度，截至2027年8月 资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理20250312日收盘价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图：谷歌云收入与增速变化（百万美元，） 14000 谷歌云业务 谷歌云业务YoY 云业务 云业务YoY 30000 20000 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 12000 25000 10000 8000 15000 6000 10000 4000 5000 2000 0 0 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 6 图：AWS收入与增速变化（百万美元，） 22FYQ3 22FYQ4 23FYQ1 23FYQ2 23FYQ3 23FYQ4 24FYQ1 24FYQ2 24FYQ3 24FYQ4 25FYQ1 25FYQ2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 3FQ2021 4FQ2021 1FQ2022 2FQ2022 3FQ2022 4FQ2022 1FQ2023 2FQ2023 3FQ2023 4FQ2023 1FQ2024 2FQ2024 3FQ2024 4FQ2024 微软云四季度收入为255亿美元，同比19。其中Azure同比31同口径下环比2pct，其中AI贡献了其中的13个点 （上个季度为12个点）。 财报会：“在过去的三年里，我们的整体数据中心容量增加了一倍多。去年我们增加的容量比我们历史上任何一年都多。需求继续高于我们的可用容量我们预计第三季度的AI产能将受到限制，但鉴于我们的大量资本投资，到25财年末（26Q2），我们应该与近期需求大致一致。” AWSAmazon四季度收入288亿美元（同比19），环比5。 财报会：“我们预计AWS的营业利润率会随着时间的推移而波动，部分原因是我们所做的投资水平。此外，我们从2024年开始延长了服务器的估计使用寿命，这为AWS第四季度的利润率同比增长贡献了约200个基点。” GoogleCloud四季度收入1196亿美元（同比301，环比53）。 财报会：“在云中，鉴于收入与新容量的部署时间相关，我们可能会看到云收入增长率的变化，具体取决于2025年新容量的上线时间。” 图：智能云收入与增速变化（百万美元，） 图：Azure收入变化（百万美元，） 30000智能云收入YoY3025000252000020150001510000105000500 17000Azure收入YOY401650035160003015500 25 15000 20 14500 15 140001350010130005125000 24FYQ224FYQ324FYQ425FYQ125FYQ2 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 内容 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有 2024年指引一致预期和实际Capex的情况，各家全年Capex投入的变化： 微软：530evs756e亚马逊：550eVS729e；谷歌：450eVS525e；Meta300370eVS392e 2025年各家全年Capex投入的指引一致预期： 微软：800e同比6亚马逊：10001100e同比3751