投资策略专题：从AH溢价视角看当前港股修复

历史上AH溢价的三个阶段 2010年以来，AH溢价率经历过3个显著不同的阶段：一为2010年1月至2014年11月，二为2014年12月至2020年初，三为2020年至今。 2014年11月作为显著的分界点，主要是发生了2件影响重大的事件：其一是沪港通和港股通的开通，使得A股和港股的投资者可以相互融通；其二是2014年11月是2014-2015年大牛市的起点，A股市场自2014年11月后快速上涨，AH溢价中枢伴随着这波上涨，由第一阶段的103大幅上升至128附近。 2020年作为第二个显著的分界点，则是由于互联网平台的反垄断监管强化。2020年1月《反垄断法》修订草案公布，首次增设对互联网经营者市场支配地位的认定依据，释放了强化平台监管的信号，随后2020年11月明确将“二选一”“大数据杀熟”等行为列为垄断，且随后暂缓蚂蚁集团上市，成为标志性事件。AH溢价中枢受到此影响开始进一步上行，来到135附近。 AH溢价产生的4个原因 从DDM三要素来看，A/H股共享类似的分子端（主要区别在于港股具有更多中国互联网平台龙头），而主要的不同则集中于影响估值的分母端的两大要素：流动性和股权风险溢价。由此观之，AH折溢价的根本原因在于估值的不同。到底是何种原因导致的A对H的相对溢价？ 2015年以来，A/H持续溢价的主要原因有四： （1）在岸市场（A股）相对离岸市场（港股）具有一定估值溢价；（2）分母端流动性的锚的不同；（3）流动性折价/溢价；（4）打新“看涨期权”溢价。 从AH溢价看当前港股修复空间 截止2025年3月11日收盘，AH溢价率为132.79，处于2015年以来的45.5%分位数上，相较于2024年9月10日（即本轮行情开启前的高点）的151.61显著回落，这意味着港股的估值相对A股有显著的修复，但港股相对A股也并未处在一个相对高估的环境。 这轮AH溢价率向下修复的核心驱动力是什么？是“AI+”逻辑叠加互联网平台反垄断监管取得阶段性成效的双击结果。港股与A股分子端最大的区别来自于“互联网平台巨头”和“硬科技巨头”的占比。腾讯、阿里、美团等互联网巨头以及小米、理想、小鹏等硬科技巨头均在港股上市。在本轮“AI+”逻辑演绎下港股本身的弹性更强，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成效（尤其是民营企业家座谈会透露出的支持）进一步解锁了港股估值端的压制，因此港股的估值修复力度在进入2025年后进一步加速。 展望未来，AH溢价率依然不是港股的掣肘，仍有进一步下行的空间。在“AI+”赋能下互联网巨头和科技巨头叙事逻辑进一步强化，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成效下，AH溢价率有望回到2016-2019年的相对低位。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；历史数据不能代表未来。 1、历史上AH溢价的三个阶段 2010年以来，AH溢价率经历过3个显著不同的阶段。以2014年11月为分界点，第一个阶段为2010年1月至2014年11月，第二个阶段为2014年12月至2020年，第三个阶段为2020年至今。 AH溢价的第一个阶段期间的主要特征有2：（1）AH溢价的均值中枢在103左右；（2）A股和H股可以粗略看做两个较为独立的市场——在2014年11月前，两地的投资者无法顺畅便捷地相互投资对方的市场，即两地的资金并不直接相通。 2014年12月至今，是AH溢价率的第二个阶段，这个期间的主要特征有2个： （1）AH溢价均值中枢大幅提升至130左右；（2）港股通/沪港通于2014年11月17日开通，自此港股和A股投资者可以实现顺畅、便捷的相互投资，两个市场之间的资金开始逐步实现相互融通，不再相互独立。 而2014年11月作为显著的分界点，主要是发生了2件影响重大的事件：其一是沪港通和港股通的开通，使得A股和港股的投资者可以相互融通；其二是2014年11月是2014-2015年大牛市的起点，A股市场自2014年11月后快速上涨，AH溢价中枢伴随着这波上涨，由第一阶段的103大幅上升至128附近。从此AH溢价成为常态。 2020年作为第二个显著的分界点，则是由于互联网平台的反垄断监管强化。2020年1月《反垄断法》修订草案公布，首次增设对互联网经营者市场支配地位的认定依据，释放了强化平台监管的信号，随后2020年11月明确将“二选一”“大数据杀熟”等行为列为垄断，且随后暂缓蚂蚁集团上市，成为标志性事件。AH溢价中枢受到此影响开始进一步上行，来到135附近。 图1：AH股溢价指数经历了3个不同阶段 2、AH溢价产生的4个原因 从DDM三要素来看，A/H股共享类似的分子端（主要区别在于港股具有更多中国互联网平台龙头），而主要的不同则集中于影响估值的分母端的两大要素：流动性和股权风险溢价。由此观之，AH折溢价的根本原因在于估值的不同。到底是何种原因导致的A股对H股的相对溢价？ 2015年以来，A/H持续溢价的主要原因有四： （1）在岸市场（A股）相对离岸市场（港股）具有一定估值溢价 A股是强在岸市场，港股是离岸市场。A股作为在岸市场，经济、财政政策和货币政策能够较好的互相配合，盈利估值双杀的时间较少；且当货币政策宽松、风险偏好提升时，A股的分母端驱动力更为直接强劲。港股作为离岸市场，其盈利端主要取决于中国大陆，而分母端流动性则受到以美国为主的发达市场的流动性影响，风险偏好则同时受到大陆/海外的影响，盈利&流动性&风险偏好均是以离岸为主。对于像港股这样的离岸市场，当地政策对于股市的辐射影响力度微弱，当市场出现盈利估值双杀的情况时无法通过政策手段对金融市场进行逆周期调节，这就导致投资者对于离岸市场的信心相对低于在岸市场，从而使得离岸市场的估值偏低。 图2：中、美等强在岸市场的估值相较港股离岸市场的估值有明显溢价 （2）分母端流动性的锚的不同 A股流动性的锚主要对标的是国内主要的无风险利率和货币供应量——从价的角度来看，10年期国债、银行间流动性（回购、NCD价格）；从量的角度来看，A股估值对于中国货币供应十分敏感，即wind全A估值与M1增速呈显著的正向关系。 而港股流动性的锚主要对标的是10年期美债实际收益率——2003年以来，恒生指数的估值与美国10年期实际收益率基本呈反向变动关系，即港股流动性的锚主要对标的是海外即美国的流动性情况。 （3）流动性折价/溢价 A股成交相对港股更为活跃，因而A股存在流动性溢价，港股则存在流动性折价。由于A股散户、游资占比更高，港股全球性机构投资者占比更高——个人投资者羊群效应显著，采用短线交易策略的较多；而机构投资者多注重价值投资，持股时间相对较长，换手率相对较低。因此，从整体成交额和换手率来看，A股都高于港股。另一方面，投资者结构和偏好的不同使得A股在部分类型股票尤其是小盘股、题材股上的流动性更高，而港股在小盘股的流动性更差，因此港股的估值、尤其是小盘股的估值上相对A股往往存在折价。 图3：A股和港股小市值股票的换手率均值有显著的差异 （4）打新“看涨期权”溢价 A股价格一定程度上包含了“看涨期权”的价值。A股的“打新”策略具备比较显著且稳定的收益，而A股目前新股申购需要二级市场的股票市值来进行配售，因此持有A股本身就具备一个“看涨期权”。 3、从AH溢价看当前港股修复空间 截止2025年3月11日收盘，AH溢价率为132.79，处于2015年以来的45.5%分位数上，相较于2024年9月10日（即本轮行情开启前的高点）的151.61显著回落，这意味着港股的估值相对A股有显著的修复，但港股相对A股也并未处在一个相对高估的环境。 这轮AH溢价率向下修复的核心驱动力是什么？是“AI+”逻辑叠加互联网平台反垄断监管取得阶段性成果的双击结果。港股与A股分子端最大的区别来自于“互联网平台巨头”和“硬科技巨头”的占比。腾讯、阿里、美团等互联网巨头以及小米、理想、小鹏等硬科技巨头均在港股上市。在本轮“AI+”逻辑演绎下港股本身的弹性更强，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成果（尤其是民营企业家座谈会透露出的支持）进一步解锁了港股估值端的压制，因此港股的估值修复力度在进入2025年后进一步加速。 展望未来，AH溢价率依然不是港股的掣肘，仍有进一步下行的空间。在“AI+”赋能下互联网巨头和科技巨头叙事逻辑进一步强化，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成果下，AH溢价率有望回到2016-2019年的相对低位。 配置建议： 基于港股当前的赔率和逻辑，我们建议港股配置为杠铃策略：一方面在“AI+”赋能下互联网巨头和科技巨头叙事逻辑进一步强化，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成果下，AH溢价率有望回到2016-2019年的相对低位，同时2025年国内消费的预期差带来的消费修复；另一方面则是由于AH溢价的存在，H股高股息品种的绝对股息率相较A股更高，对于绝对收益投资者的吸引力仍然较高。 因此港股配置建议： （1）港股的科技、消费品种：关注“AI+”赋能最为受益的互联网平台以及汽车、半导体公司，以及文化娱乐、旅游及估值有望修复的医药等； （2）港股的高股息品种：公用事业、银行、通信运营商。 4、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。