投资策略专题：港股投资方法论系列一：流动性视角看降息后的港股

联系汇率制下，港股流动性初探 1、在联系汇率制的框架之下，香港金管局通过自动利率调节机制及刚兑保证承诺来维系汇率稳定。 2、基于此，我们将港美利差作为衡量中国香港市场流动性的关键指标，并梳理出两条流动性的关键传导路径：港元触发弱方保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币减少—市场流动性收缩—港股估值中枢下行；港元触发强方保证水平—金管局卖港元买美元—基础货币增加—市场流动性扩张—港股估值中枢上行。 复盘美联储降息周期下，港美利差对港股影响几何 1、定性视角下，美联储降息确实会对中国香港市场流动性产生影响，且影响在降息初期更为显著；然而，流动性的释放不一定完全对应股票市场的上涨。与其他降息交易的特征类似，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响港股市场的重要因素。而这点的传导逻辑有二：一是投资港股的全球资金会因为经济/金融危机的爆发而降低风偏；二是港股分子端主体为中国资产，与中国经济复苏预期息息相关。 2、定量视角下，流动性视角下港美利差与港股确实存在负相关的关系。然而，考虑到中国香港市场分子端、分母端定价来源的复杂性，降息带来的流动性改善只是港股牛市的基础，牛市进一步需要：分子端中国资产的复苏+分母端外资风险偏好的稳定。 本轮降息周期下的港股：流动性改善落地，短期仍需时间换空间 1、通过复盘本轮美联储降息前后的港股行情，我们认为可以从“基本面/流动性”和“预期/现实”的轮动来理解。结合国庆节后的利率变化和汇率变化，我们认为当下美联储降息对中国香港市场流动性传导的有效性较为明显，但持续性或受美国二次通胀干扰，降息之路仍然波折。 2、从推动力来看，得益于外资对降息周期下的港股市场青睐度抬升+高性价比下各路资金逐渐加仓，中国香港市场流动性宽裕对港股的积极影响方向确定，但考虑到前期政策博弈过度，外资Long only资金的转向与加仓并非一日之功，短期来看港股仍需“时间换空间”。此外，南向资金视角，相比于2020年，本轮降息周期下的南下情绪尽管仍然积极，但驱动已有所不同。往后看，随着三点预期的依次落地（国内政策进一步积极预期、联储降息预期、美国大选预期），港股或进入流动性改善后的新一轮慢牛。 配置上，建议关注：流动性改善后的慢牛——（1）降息趋势确定，利率敏感叠加盈利预期改善：互联网龙头、医药；（2）高分红，中长期配置价值凸显：公用事业、银行、通信运营商。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、前言：常识与事实的间隙 常识与事实总有间隙。 近期的热点问题即是一个经典的案例。从常识方向出发，美联储降息之后，按照线性外推理应带动港股市场的流动性宽裕，进而推动港股走向牛市；从事实方向出发，复盘2000年之后的降息周期可以发现，降息后港股并不总是上涨，仍会受累于各种因素。基于常识和事实给出的不同叙事，投资者显然会问，如何搭建“常识”和“事实”之间的桥梁？我们给出的回答是，通过更细的拆解，洞察逻辑中的断点。 本篇报告是我们港股系列的第一篇报告，旨在从流动性视角梳理中国香港股票市场的后续走向： （1）如何选择有效的流动性指标？ 在联系汇率制的框架之下，香港金管局通过自动利率调节机制及刚兑保证承诺来维系汇率稳定。通过梳理其货币市场操作细节，我们发现中国香港货币基础的变化与Libor-Hibor的利差存在重要的对应关系。 基于此，我们将港美利差作为衡量中国香港市场流动性的关键指标，并梳理出两条流动性的关键传导路径：港元触发弱方保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币减少—市场流动性收缩—港股估值中枢下行；港元触发强方保证水平—金管局卖港元买美元—基础货币增加—市场流动性扩张—港股估值中枢上行。 （2）历次美联储降息周期下，流动性如何影响港股？ 通过复盘可以发现，美联储降息确实会对中国香港市场流动性产生影响，且影响在降息初期更为显著；然而，流动性的释放不一定完全对应股票市场的上涨。与其他降息交易的特征类似，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响港股市场的重要因素。而这点的传导逻辑有二：一是投资港股的全球资金会因为经济/金融危机的爆发而降低风偏；二是港股分子端主体为中国资产，与中国经济复苏预期息息相关。 （3）如何看待本轮降息行情下的港股市场？ 结合前述复盘，我们认为当前尽管美联储降息已经“靴子落地”，但仍需检验逻辑链中的两点有效性：一是美联储降息对中国香港市场流动性传导的有效性，二是中国香港市场流动性宽裕对港股的积极影响。基于这两个问题，我们认为，当前第一点传导的有效性较为明显，但持续性存疑；第二点短期推动力度有限，但积极方向相对确定。此外，南向资金视角，相比于2020年，本轮降息周期下的南下情绪尽管仍然热情，但驱动已有所不同。往后看，随着三点预期的依次落地（国内政策进一步积极预期、联储降息预期、美国大选预期），港股或进入流动性改善后的新一轮慢牛。 2、联系汇率制下，港股流动性初探 广义来看，市场的流动性本质是来源于本地央行的基础货币及信用派生，并结合外汇等手段形成全球范围内的宏观资本市场。因此不光本国的货币政策会对市场的流动性造成影响，国际上主要经济体的货币政策也可能会外溢进而通过汇率等方式影响到本地市场的流动性。 中国香港市场在金融管理局（当地央行职能机构）的管理下，实现联系汇率制。 在挂钩美元的联系汇率制度的保障下，其金融系统的稳定性得以增加，且极大的降低了交易成本。然而，蒙代尔三角揭示了资本资源流动、固定汇率、独立货币政策不可能同时存在。具体到中国香港的制度基础，在国际收支账户完全开放的情况下，施行区间固定的汇率制度的港元，必然要付出丧失货币政策独立性的代价，即中国香港市场的流动性主要由美国货币政策和国际投资者对中国香港上市公司的发展前景预期共同决定。因此分析中国香港市场的流动性，汇率视角是研判其货币供应体系的重要因素。 2.1、中国香港的货币供应体系 2.1.1、中国香港的基本货币结构 由于中国香港的货币政策目标主要是维系货币市场的稳定性，因此港币的发行量和利率与市场供需相关性较强。在联系汇率制下，香港金管局通过将本币与美元的汇率进行锚定，并严格按照既定比例兑换，进而形成“货币发行量-外汇存储量”联动的货币制度。在这种完全市场化调节供应的情况下，没有中央银行可以进行调控。香港金管局仅需对相关的汇率进行管理，因此讨论中国香港的货币供应体系，可以拆分成中国香港的基础货币结构和汇率制度。从基础货币结构角度看，中国香港的货币基础分为四大类，分别包括银行体系结余、外汇基金票据及债券、负债证明书和政府发行的流动纸币和硬币。 （1）银行体系结余，即银行在金管局开设的结算户口结余总额。在中国香港，银行体系结余是银行为了结算银行同业间及银行与金管局之间的收支而在金管局开设的结算户口结余的总额。因此我们可以粗略地将银行体系结余看做中国香港银行同业流动资金的水平。 （2）外汇基金票据及债券。外汇基金票据及债券是一种金融工具，由金管局代表政府发行。银行可用以从金管局取得即日流动资金来应对同业交易。一般来说，只有在资金流入情况下金管局才会增发外汇基金票据和债券（这样可以保证有十足的外汇储备作为增发票据的支持）。金管局有两种方法增发：一是买入美元卖出港元，直接增发；二是在基础货币组成部分之间转移，从银行体系结余部分转移至外汇基金票据及债券部分。 （3）负债说明书，即用以支持发钞银行发行的纸币。在中国香港，发钞功能主要由商业银行而非中央银行（金管局）承担。由于历史遗留问题，共有三家银行拥有发钞资格：汇丰、渣打和中银香港。在发行纸币时，发钞行必须按照7.80港币兑1美元的汇率向金管局提交美元，来换取定额的负债说明书。也就是说，所有的港币纸币都由外汇基金的美元资产提供支持。 （4）政府发行的流通纸币及硬币。政府主要发行硬币，由政府通过金管局发行，并由代理银行进行存放和向公众分发，同样地，代理银行与金管局也按7.80港币兑1美元进行结算。 图1：中国香港基础货币结构 2.1.2、中国香港的联汇制度影响 中国香港采用的独有联系汇率制度，其本质是仍是固定汇率制。在货币发行局制度下，通过1998年宣布的“七项技术性措施”和2005年宣布的“三项优化措施”，框定了美元兑港元在7.75-7.85之间波动。1998年中国香港金融保卫战之后，金管局于1998年9月5日宣布推出“七项技术性措施”优化联系汇率制度，具体包括： （1）金管局向中国香港所有持牌银行提供明确保证，可以按7.75港元兑1美元的固定汇率，把它们的结算户口内的港元兑换为美元。 （2）撤销流动资金调节机制的拆入息率。 （3）以贴现窗取代流动资金调节机制，贴现窗设基本利率（前称流动资金调节机制拆出息率，由金管局不时厘定。 （4）取消对重复使用外汇基金票据和债券进行回购交易以取得隔夜港元流动资金的限制。 （5）只会在有资金流入的情况下，金管局才会发行新的外汇基金债券／票据。 （6）按照持牌银行使用贴现窗涉及的外汇基金债券／票据数量占其所持该等债券／票据总额的百分比，制定适用的贴现率。 （7）保留重复使用外汇基金债券／票据以外的债务证券以进行回购协议的限制。贴现窗将不会接受外汇基金债券／票据以外的新发行债券。 为了消除在联系汇率制度下港币汇率可转强度不明朗的情况，以及顺带理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，金管局于2005年5月18日宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施，具体包括： （1）推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元。 （2）将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点而运作。 （3）在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可以选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 在“七项技术性措施”和“三项优化措施”的约束下，金管局通过自动利率调节机制及刚兑保证承诺来维系汇率稳定，具体包括： 资金流入港元，港元升值：若市场对港元的需求大过供应，令市场汇率转强至7.75港元兑1美元的强方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行沽出港元、买入美元，使总结余（货币基础的一个组成部份）增加及港元利率下跌，从而令港元汇率从强方兑换保证汇率水平回复至7.75到7.85的兑换范围内。 资金流出港元，港元贬值：若港元供过于求，令市场汇率转弱至7.85港元兑1美元的弱方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行买入港元，使总结余（货币基础的一个组成部份）减少及推高港元利率，港元汇率随之由弱方兑换保证汇率水平回复至兑换范围内。 图2：中国香港基础货币总结余 图3：联系汇率制下金管局的自动调节机制 2.2、关键流动性指标选择：港美利差 在联系汇率制度的影响下，中国香港货币基础的变化与Libor-Hibor的利差存在重要的对应关系。Liobr是伦敦同业拆借利率，是大型国际银行愿意向其他大型国际银行借贷时所要求的利率。它是在伦敦银行内部交易市场上的商业银行对存于非美国银行的美元进行交易时所涉及的利率。截至2023年3月，中国香港银行体系以LIBOR为参考利率的资产及负债分别为1.6万亿港元及0.4万亿港元，分别占银行体系的外币资产及负债总额约10%及2%。 与与Libor类似，Hibor是每日综合中国香港20家大型银行隔夜拆借利率报价后得出的平均利率，是中国香港银行间市场融资成本的重要指标。其中，1个月和3个月Hibor又是中国香港主要商业贷款的重要基准。据金管局统计，截至2018年底，中国香港银行体系以Hibor为基准的资产约为3.4万亿港元，占当时9.8万亿港元银行港元资产的36%。 由于同业拆解利率的性质，其一般被视为无风险利率。而Libor-Hibor的利差则反映了国际金融市场和中国香港金融市场的资金无风险收益率变动差。若利差（Libor-Hibor）持续增大，说明港币的资金收益率相比美元持续降低，港币存在贬值压力。当美元兑港币汇率触及7.8