纳思达(002180)纳思达：聚焦激光打印机自主可控之路

： 评级买入（首次）分析师：孙行臻执业证书编号：S0740524030002Email：sunxzztscomcn基本状况总股本百万股 142299 流通股本百万股 136526 市价元 2815 市值百万元 4005715 流通市值百万元 3843195 股价与行业市场走势对比相关报告 纳思达（002180SZ）计算机设备 证券研究报告公司深度报告2025年03月05日 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25855 24062 26553 29398 32851 增长率yoy 13 7 10 11 12 归母净利润（百万元） 1863 6185 822 1712 2108 增长率yoy 60 432 113 108 23 每股收益（元） 132 437 058 121 149 每股现金流量 080 203 390 217 237 净资产收益率 10 64 8 14 15 PE 215 65 487 234 190 PB 25 42 40 35 30 备注：股价截止自2025年03月05日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 纳思达：聚焦激光打印机自主可控之路。1）公司定位：纳思达致力于成为通用耗材及激光打印机行业的领导者，打印机耗材芯片为三大主业，长短期成长逻辑兼具， 拟出售利盟轻装上阵，产业链全布局成长韧性充足。2）发展历程：自2000年创立以来，通过内生增长与外延并购，逐步实现了打印机及耗材的全面整合，并成为全球第四大激光打印机制造商。3）股权架构：公司实际控制人持股比例为334，控制权稳定。4）财务分析：2023年公司亏损系计提大额资产减值所致，2024年营收回暖态势显现，毛利水平企稳回升。 打印机：信创复苏结构改善，助力奔图加速向上。1）随着自主可控需求复苏，打印 机市场国产化替换速度有望加快，作为核心产品（A4A3激光打印机）与党政及商业 客户需求高度契合的打印机厂商，奔图有望凭借技术壁垒深厚产品结构改善毛利生态适配提升体验的优势，进一步扩大其在销量、产品丰富度的优势，在信创市场中获取更大份额。2）利盟国际在中高端激光打印机市场具备竞争优势，与奔图通过产品线互补、成本控制及销售体系协同。 通用耗材：产业链全覆盖，技术优势扩大盈利能力。原装耗材技术要求和价格较高， 主要面向原装设备厂商；而通用耗材以更低的技术门槛和价格，服务价格敏感的售后 市场。公司在通用耗材及芯片领域竞争优势显著，市场份额领先。通过收购行业内的领先企业，公司的上下游一体化布局不断增强，进一步提升了市场占有率和竞争力。 芯片：发力非打印芯片，通用MCU打开中长期增长曲线。1）我国打印机SoC市场 正在进行国产替代，随着信息安全需求的提高，主控SoC芯片作为打印机的“大脑”， 承担着关键功能。尽管国内产业起步较晚，技术壁垒高，纳思达通过技术攻关已经突破国外封锁。2）MCU市场持续扩张，预计到2028年将达到585亿元。新能源汽车的发展为MCU带来了巨大需求，尤其是在智能汽车领域，单车MCU数量显著增加。纳思达子公司珠海极海微电子不仅专注于打印机SoC，还积极布局非打印MCU业务，覆盖工业40和物联网等应用，推动公司构筑第二增长曲线。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司20242026年归母净利润分别为 82217122108亿元，公司估值则采取分部测算。业务纵向横向全面布局，纵向来 看，聚集奔图生产的自主可控激光打印机，产业链打通发挥规模效应；横向来看，从打印芯片走向非打印芯片。业务发展方面，中短期来看，信创市场从党政渗透向行业，并且A3等打印机技术突破实现价值量突破，在政策指引时间点迫近的情形下实现量价齐升；中长期来看，非打印芯片探索工业、车规等市场新增量，空间可期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；技术迭代与创新；市场竞争加剧；投并购涉及仲裁案件可 能对净利润产生影响；拟置出利盟获得审批、备案或登记存在不确定性；研究报告中 使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 一、纳思达：聚焦激光打印机自主可控之路4 11发展历程：出售利盟轻装上阵，产业链全布局成长韧性充足4 12业务架构：打印机耗材芯片为三大主业，长短期成长逻辑兼具5 13股权架构：股权结构稳定，发布激励计划坚定发展信心6 14财务分析：营收回暖态势显现，毛利企稳回升7 二、打印机：信创复苏结构改善，奔图加速向上9 21打印机行业：专利壁垒深厚，保有量支撑耗材长期稳定流入9 22奔图电子：信创复苏产品力突出，看好打印机信创领军份额提升11 23利盟国际：高端打印机产品线齐全，业务覆盖全球多个国家15 三、通用耗材：产业链全覆盖，技术优势扩大盈利能力18 31通用耗材：价格优势奠定广阔市场需求，产业链发展成熟18 32打印耗材芯片：打印机与耗材间兼容性关键，技术优势提升盈利能力19 33竞争力：技术均处行业领先，对外并购加强一体化效应21 四、芯片：发力非打印芯片，通用MCU打开中长期增长曲线22 41MCU行业：国产化率较低，智能汽车及物联网市场广阔22 42竞争力：自主研发与创新驱动，非打印MCU覆盖多种应用场景25 盈利预测与投资建议26 风险提示32 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：20212024H1公司分业务营业收入1 图表3：20212024H1公司分业务营业收入占比5 图表4：公司股权结构6 图表5：公司旗下子公司及其板块股权结构6 图表6：公司股权激励考核目标7 图表7：20192024H1公司营业收入7 图表8：20192024H1公司归母净利润7 图表9：20192024H1公司毛利率情况8 图表10：20212024H1公司各业务毛利率8 图表11：20192024H1公司费用率8 图表12：2023年公司员工构成比例8 图表13：20192024H1公司经营现金流净额9 图表14：2023Q12024Q3全球办公外设硬件市场份额变化9 图表15：打印机核心竞争者9 图表16：打印机泄密风险及保护措施10 图表17：20102024年中国市场打印机格局变化10 图表18：20102024年中国A4激光打印机格局变化10 图表19：20162025E我国打印机市场规模（单位：亿元）11 图表20：2024年110月中国打印外设市场出货量及增长率11 图表21：打印机分类11 图表22：奔图2010年打破激光打印机行业壁垒12 图表23：20192024H1奔图电子营业收入13 图表24：20192024H1奔图电子净利润13 图表25：全球打印机产品丰富度及出口情况对比13 图表26：奔图收购及出售利盟产品力变化14 图表27：奔图部分高端产品14 图表28：奔图2010年打破激光打印机行业壁垒15 图表29：利盟部分产品15 图表30：20192024H1利盟营业收入16 图表31：20192024H1利盟归母净利润16 图表32：利盟与其他热门激光打印机产品性能对比16 图表33：利盟与其他热门激光打印机产品打印开支对比（单位：美元）17 图表34：利盟与奔图的协作优势18 图表35：通用耗材及原装耗材区别对比18 图表36：通用耗材行业产业链19 图表37：20182023E中国打印耗材市场规模19 图表38：2021年中国打印耗材市场结构19 图表39：打印机盈利模式20 图表40：中国通用耗材芯片生命周期20 图表41：20132022年我国打印机芯片市场规模21 图表42：2019年我国打印耗材芯片竞争格局（按照销售额计算）21 图表43：公司通过外部收购布局全产业链22 图表44：SoC芯片技术难度22 图表45：20142028E中国MCU市场规模23 图表46：2022年中国32位MCU下游市场细分23 图表47：2022年中国市场中32位MCU占比5723 图表48：不同类型汽车搭载MCU数量对比24 图表49：20192025E全球汽车MCU市场规模24 图表50：IOT设备运行架构24 图表51：20202030E工业物联网行业全球规模及预测24 图表52：物联网MCU与通用MCU区别24 图表53：2022年中国8位MCU市场格局（按出货量）25 图表54：2022年中国32位MCU市场格局（按出货量）25 图表55：公司SoC产品及参数25 图表56：公司非打印MCU芯片26 图表57：公司芯片研发实力26 图表58：公司分业务收入与毛利率假设表28 图表59：公司费用率假设表28 图表60：奔图业务对应可比公司估值表29 图表61：利盟业务对应可比公司估值表29 图表62：芯片业务对应可比公司估值表30 图表63：通用耗材及配件业务对应可比公司估值表30 图表64：纳思达各业务估值表30 一、纳思达：聚焦激光打印机自主可控之路 11发展历程：出售利盟轻装上阵，产业链全布局成长韧性充足 国产激光打印机龙头，“耗材芯片整机服务”全产业链布局。公司创立于 2000年，2014年公司在深交所上市，截至2024年中报披露，公司目前为 全球第四的激光打印机厂商。公司从打印通用耗材生产起步，成长为行业领先的专用集成电路芯片设计企业和全球通用耗材行业领导型企业。 立足通用耗材，进军激光打印机，历经20余年实现全产业链布局： 1发展奠基期（20002006年）：公司创立之初为格之格品牌，主营业务为通用墨盒，2001年突破耗材芯片技术壁垒，以通用耗材切入赛道。 2自研攻坚期（20072014年）：2007年正式转型攻坚激光打印机，2010年发布中国第一台自主核心技术激光打印机，完成打印机“耗材芯片 整机服务”全产业链覆盖，并积极布局进入安全芯片、通用MCU芯片等新领域。 3并购整合期（2015年至今）：公司进一步布局打印机行业产业链薄弱 环节，并通过收购持续增加集成电路行业投入。1）通用耗材：公司于 2017年控股拓佳科技、欣威科技、中润靖节，实现对中国通用耗材的全面整合，成为世界通用耗材的领域龙头。2）打印机全产业链布局：公司自2015年起收购美国SCC、美国利盟国际和奔图电子，完成了打印机设备零部件打印管理服务的全产业链布局。3）芯片：2015年并购杭州朔天科技与晟碟科技，逐步构建强大的嵌入式系统开发能力，积累丰富的集成电路设计经验，形成了独特的技术优势。 图表1：公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 出售利盟轻装上阵，聚焦激光打印机自主可控之路。公司于2016年联合财团以39亿美元成功并购美国利盟国际，2017年7月美国利盟国际出售其所属企业软件业务资产包给ProjectLeopardAcquireCoLimited，最终交易全 部对价1323亿美元。2024年12月23日，据公司公告，公司将以现金方式向施乐出售利盟国际100股权，交割基准金额为15亿美元，最终的购买对价将由买卖双方在交割后依据双方确认的标的公司净营运资金、净营运 资金调整数、融资负债、交割日现金、交易费用及过渡期义务金额的相应金额调整而定。 12业务架构：打印机耗材芯片为三大主业，长短期成长逻辑兼具 三大业务板块：打印机及专用耗材、芯片、耗材及配件。三大板块占营收比重较为稳定，2023年公司营业收入为24062亿元。近三年，打印机、耗材及其他板块占公司营收比重保持在70，2023年板块营业收入为17769亿元；芯片业务占比为34，2023年营收为874亿元；耗材及配件占比 为20左右，2023年营收为4480亿元。 1）打印机、耗材及其他板块：“利盟奔图”双品牌，奔图品牌目标市场为A4黑白打印等中低端市场，利盟国际聚焦中高端市场。 奔图电子：已实现全产业链覆盖，中低端为基，高端化初见成效。公司已构建“关键零部件打印机打印管理服务”全产业链布局，产品覆盖打印机及耗材配件、硬件及解决方案。公司产品定位以A4黑白打 印等中低端产品为主，2023年A4彩色激光打印机