电力行业深度报告系列二：盈利确定性配合产能扩张，政策推进行业估值体系重塑

行业研究 电力设备与新能源 行业深度 2024年07月11日 标配盈利确定性配合产能扩张，政策推进行业估值体系重塑 证券分析师 周啸宇S0630519030001 投资要点： ——电力行业深度报告系列二 zhouxiaoy@longone.com.cn 证券分析师 王珏人S0630523100001 wjr@longone.com.cn % 23-0723-1024-0124-04 16% 5 -7% -18% -29% -40% -51% 申万行业指数:电力设备(0763)沪深300 相关研究 1.特斯拉Q2销量表现优越，构网型储能热度提升——电池及储能行业周报（20240701-20240707） 2.光伏硅片试探性涨价，海风建设稳步推进——新能源电力行业周报 （20240701-20240707) 3.成长性+稳健性兼备，电力改革助推行业优势持续——电力行业深度报告系列一 水电：高防御性板块，高温+来水有望提升盈利。1.稳定性：水电盈利模式以固定资产投入为主，单位可变生产成本低。由于主要成本为固定资产折旧，水电整体具有高现金流、高 分红比例特点。2.增长空间：来水是水电可发电量的重要因素。今夏高温叠加降水，水电需求及来水预计两旺，水电业绩有望提升。3.核心竞争力：水电建设规划受地势、地形及水资源的环境制约。从成本角度来看，目前水电总体开发难度及开发成本不断上升。从我 国规划形成十三大水电基地项目来看，优质大水电资源基本已完成开发，掌握优质大水电资源的龙头预计长期受益。4.新增长点：新能源消纳压力日益加重，抽水蓄能作为成熟储能方式重要性提升。容量电价机制造成抽水蓄能业绩强稳定性，预计随着装机投产高峰来 临，规模上升有望驱动业绩增长。 核电：全球核电政策转变，估值体系有望持续重构。1.政策：核电稳定性及环保性兼具，清洁基荷能源地位将立。近年众多国家核电政策发生显著扭转，国内核电率先重启，政策推动核准及在建加速。2.增长空间：2023年国内核电发电量占总发电量比例为4.60%，低于全球平均水平。假设2030年和2035年的核电发电量应分别占全国发电量的7%和10%，对应的核电装机较目前装机量有2-3倍增长空间。3.稳定性：核电和水电类似，需要前期高资本投入，运营过程中固定资产折旧成本较高，同时现金流及分红比例较高。从财务数据来看，中国核电及中国广核历年净利率保持在20%左右波动。4.优势：行业具有资本、技术密集特点，行政准入严格，国内技术、成本等优势位于世界前列，龙头协同优势明显。 火电：煤价维持低位，容量电价提升盈利稳定性。1.盈利修复：煤价主导盈利性，电价政策及负荷需求也产生作用。煤炭价格下行压力增大，板块盈利预期持续修复。2.政策：电压舱石地位重申，灵活改造持续推进。今年容量电价机制落地，充分体现煤电对电力系统 的支撑调节价值，固定成本回收有利于提升火电业绩稳定性。其中，用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元。通过容量电价回收的固定成本比例，2024-2025年多数地方为30%左右。 绿电：静待消纳及环保价值兑现带来估值修复。1.问题：类水电属性，但电价政策及消纳带来盈利不确定性。2.成本侧：组件及储能成本下降，装机成本减轻。2024年7月3日182mm双面PERC组件价格下降至0.8元/W，储能系统项目中标均价下降至0.55元/Wh。3.成长性 新能源消纳问题成为重点，电力改革持续助推有望解决问题。绿证核发交易系统启动有望推进绿证交易，推动清洁能源电力环保价值实现兑换，有望从盈利性角度提升绿电估值。 投资建议：针对当下电力政策及电力供需形势，我们认为电力行业各板块成长性与稳定性突出，估值体系有望持续重塑。建议关注：（1）有望受益于夏季高温且持续高现金流、盈 利能力较强的水电龙头：长江电力、桂冠电力、华能水电等；（2）有望受益于抽水蓄能政策推动，盈利能力稳定且装机量不断提升的抽水蓄能龙头：南网储能等；（3）有望受益于核电地位重塑，装机量提升，同时具有成本、技术等高壁垒优势的核电龙头：中国核电、中国广核等；（4）有望受益于煤炭价格下降，以及容量交易稳定盈利的火电龙头：华电国际、华能国际等；（5）有望受益于电力改革的绿电龙头：三峡能源、龙源电力等。 风险提示：（1）经济增长及夏季气温不及预期；（2）电力审批及建设超预期；（3）电价下降超预期；（4）电力政策实施进展不及预期；（5）夏季降水不及预期。 正文目录 1.水电：高防御性板块，高温+来水有望提升盈利5 1.1.盈利性：夏季来水有望提升盈利，资源稀缺龙头持续受益5 1.1.1.成本：主要受固定资产折旧影响，单位成本随运营周期下降5 1.1.2.收入：高温+降水，预计今夏发电量有望提升6 1.1.3.盈利能力本质：环境资源强约束，拥有大水电资源的龙头预计长期受益7 1.1.4.估值侧：行业稳定高现金流高分红，具有防御性优势9 1.2.抽水蓄能：盈利稳定性+扩建投产高峰，有望业绩增长10 1.2.1.规模增长:消纳压力提升抽水蓄能地位，有望迎来规模扩张落地10 1.2.2.盈利机制：盈利机制强确定性，配合规模扩张有望驱动业绩11 2.核电：核准加速，地位重建推进估值持续重构12 2.1.核电：全球核电政策转变，估值体系有望持续重构12 2.1.1.核电优势显现，清洁基荷能源地位将立12 2.1.2.政策端转变，全球核电重启加速13 2.1.3.国内复盘：国内核电率先重启，政策支持核准及在建加速15 2.2.国内：核电技术、成本等优势领先，发展空间巨大17 2.2.1.未来空间：国内核电装机提升空间较大，双碳政策推动未来装机17 2.2.2.盈利模式：经营模式类水电中有火电特性，整体偏稳健18 2.2.3.竞争格局：行业特殊性形成高壁垒，龙头具备协同产业链19 2.2.4.横向比较：国内核电引领全球，技术、成本优势突出20 3.火电：煤价维持低位，容量电价提升盈利稳定性21 3.1.成本：煤价保持低位，有望盈利持续修复21 3.1.1.盈利模式：以消耗燃料方式运行，开关灵活性强21 3.1.2.历史复盘：煤价、电价及负荷三重影响22 3.1.3.盈利性：长协叠加煤炭价格回落，盈利有望持续修复24 3.2.政策：指导火电再定位，容量电价提升盈利稳定性25 3.2.1.历史复盘：能源转型及产能过剩，火电地位一度下降25 3.2.2.重新定位：压舱石地位重申，容量电价提升盈利稳定性26 4.绿电：静待消纳及环保价值兑现带来估值修复26 4.1.盈利模式：类水电属性，消纳、电价问题造成盈利不确定26 4.2.成本侧:组件及储能降价，电站成本持续下降27 4.3.展望:消纳问题解决+环保价值兑现28 5.投资建议28 6.风险提示29 图表目录 图1水电盈利影响因素5 图22023年主要水电上市公司成本拆解（%）5 图3长江电力固定资产结构（%）5 图4水力发电量公式6 图5三峡（入库）流量（立方米/秒）7 图6今年6月全国降水距平图7 图7截止2023年底全国水电装机分布8 图8历年核准项目平均单位造价（元/千瓦）8 图92023年主要A股市水电公司营业收入及净利率（亿元，%）8 图102023年经营活动现金流量净额/营业收入（%）9 图112023年整体法分红比例（%）9 图12水电板块走势复盘（%）10 图13各长时储能度电成本（元/千瓦时）11 图14抽水蓄能历年发展情况（亿千瓦）11 图15抽水蓄能盈利逻辑12 图16核电发电原理13 图17截止2022年中国各电源LCOE（USD/MWh）13 图18截止2022年欧盟各电源LCOE（USD/MWh）13 图19截止2023年全球核电发展历程（台）14 图20截止2022年底全球核电机组数、平均使用年限及在运机组总容量（台，年，万千瓦）15 图21中国核电发展政策及技术复盘（台）16 图22截止2023年底国内核电运行及建设规划17 图23全球核电发电量在总发电量中占比变化（%）18 图242023年核电发电量在总发电量中占比（%）18 图25核电盈利模式18 图26中国广核2023年售电成本结构（%）19 图27主要A股上市核电公司净利率（%）19 图28中国广核及中国核电装机情况（万千瓦）20 图29中核集团上市公司布局20 图30历年国产核电主设备交付数及2022年明细（台）21 图31火电盈利影响因素22 图32中国发电单位煤耗（克/千瓦时）22 图33大唐发电2023年报电力成本构成（%）22 图34火电年度ROE及动力煤价格关系（%，元/吨）23 图35SW火力发电及沪深300指数变化23 图36中国动力煤供需情况（万吨）24 图372023年CCTD主流港口煤炭库存合计（万吨）24 图38中国动力煤月度进口量（万吨）25 图39中长期电力直接交易量（亿千瓦时）25 图40火电及其他电源新增装机量（GW，%）25 图41绿电盈利影响因素27 图42近期光伏集中式EPC招标价格（元/W）27 图43组件价格变化（元/W）27 图44储能EPC项目中标均价（元/Wh）28 图45储能系统项目中标均价（元/Wh）28 表1水电运营周期业绩变化6 表2我国十三大水电基地截止2022年装机规模及经营权情况（兆瓦）9 表3各调峰电源能力比较10 表4近年抽水蓄能价格机制文件11 表5各国核电政策调整15 表6我国主要核电相关政策16 1.水电：高防御性板块，高温+来水有望提升盈利 1.1.盈利性：夏季来水有望提升盈利，资源稀缺龙头持续受益 1.1.1.成本：主要受固定资产折旧影响，单位成本随运营周期下降 盈利模式：固定资产投入为主，单位可变生产成本低。不同于火电通过燃煤、燃气驱使发电机发电，水力发电利用大坝集中天然水流，经水轮机与发电机的联合运转，将集中的水能（动能和势能）转换为电能。因此水电生产盈利模式主要通过大量初始固定资产投资形成大坝、发电机等水力发电装备体系。以长江电力为例，截止2023年底，固定资产达到4448.81亿元，占总资产77.78%。在固定资产结构中，挡水建筑物达到2881.11亿元，占比64.76%，房屋及建筑物、机器设备及其他占比15.44%、19.26%、0.54%。 单位可变成本主要为水费，实际生产过程中占比较低。根据华能水电招股说明书，水费包含库区维护基金和水资源费两项费用，公司两项费用缴纳标准均为0.008元/千瓦时，较火电单位可变成本有明显差距。 图1水电盈利影响因素 资料来源：根据各公司公告整理，东海证券研究所 图22023年主要水电上市公司成本拆解（%）图3长江电力固定资产结构（%） 资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：长江电力投资手册，东海证券研究所 水电成本主要为固定资产投资带来的折旧及财务费用。不同于火电单位发电量成本受煤价及单位煤耗影响，水电由于前期投资较大，主要成本为固定资产折旧，以及前期融资产生的财务费用。选取A股主要水电上市公司，以固定资产折旧为营业成本折旧口径来看，除国投电力由于火电装机比例较高造成燃料成本占比较高外，其他公司折旧和财务费用占据比例 高。主要A股水电上市公司固定资产折旧成本在总成本占比在30%-40%左右，财务费用在总成本中占比在10%-30%左右。 表1水电运营周期业绩变化 建设期 运营前期 运营中期 运营后期 现金流 大量流出 逐步上升 随借款偿还完后，现金流出下降。较为稳定，受公司投资计划、分红等受公司投资计划、分红等影响影响 折旧费用 无 稳定折旧 逐步到期 折旧到期 本息偿还余额 逐渐上升 逐步下降 建设期借款偿还完毕，受公司投建设期借款偿还完毕，受公司投资计资计划、分红等影响划、分红等影响 盈利 无 逐步上升 逐步上升 随折旧到期显著上升，随后稳定 资料来源：长江电力投资手册，东海证券研究所 运营周期较长的水电龙头有望业绩持续凸显。水电主要固定资产挡水建筑物折旧年限为40至60年，房屋建筑物折旧年限为8至50年，但实