CPI转负，等待降准

证券研究报告|宏观点评报告 CPI转负，等待降准 2025年03月10日 2月CPI同比-0.7%，低于预期的-0.4%，前月0.5%；CPI环比-0.2%，前月0.7%。剔除食品和能源的核心CPI环比为-0.2%，前月为0.5%。PPI同比-2.2%，低于预期的-2.1%，前月-2.3%；PPI环比-0.1%，前月-0.2% （市场预期来自Wind）。CPI环比转负，PPI环比降幅收窄，如何看待2月通胀数据？ 第一，春节错位扰动CPI同比，1-2月CPI环比合并来看也较弱。2月CPI同比-0.7%，较1月的0.5%大幅下滑，时隔13个月再度转负。统计局称扣除春节错月影响，2月CPI同比上涨0.1%，持平去年12月。合并1-2月，CPI环比合计上涨0.5%，低于往年同期。2021-2024同期的平均值为1.1%，2015-2019同期则为 1.5%。相比之下，仅略好于2023年同期的0.3%，为近年次低。这指向CPI整体偏弱的情况尚未出现明显变化。受制于1-2月CPI环比偏低，如3-12月环比完全参考2015-2019的季节性规律，CPI同比为负的状态可能持续到9月。不过考虑到去年3月环比低至-1%，3月开始CPI同比持续为负的概率并不高，或回到略高于0的状态。 第二，食品和服务双双形成拖累。食品价格由前月的上涨1.3%转为下跌0.5%，拖累CPI环比0.07个百分点。具体来看，食品中鲜菜拖累最大，菜价环比-3.8%，拖累CPI环比0.08个百分点，主要是2月天气有利于鲜菜生长运输，导致菜价低位运行。此外，蛋类、猪肉、牛肉价格也在节后回落，环比分别下跌5.5%、1.9%、0.6%。高频数据显示，3月第一周农业农村部监测的28种蔬菜平均价格继续回落1.8%，猪肉批发价周环比也下降1.8%。往后看，3月食品价格通常环比下降，不过经历2月下跌之后，3月跌幅可能收窄。 核心CPI环比转负，服务价格是主要拖累。核心CPI环比经历连续两个月上涨后，2月转为下跌0.2%。其中，服务价格由前月上涨0.9%转为下跌0.5%，降幅较往年可比同期扩大0.3个百分点（春节在1月或2月初的17、22、23年）。背后主要是旅游、家庭服务等节日敏感型消费价格下跌，分别从前月的环比上涨11.6%、 5.6%均转为下跌4.4%。 第三，涉及以旧换新的消费品价格分化。由于CPI统计的是补贴后的成交价，就理论而言会压低CPI。不过，企业也可能趁国补带来增量需求进行变相涨价，维持国补后的价格相对平稳乃至上涨。从2月数据来看，交通工具、通信工具等领域消费品价格表现相对疲弱，交通工具价格由持平转为下跌0.2%，通信工具价格继续下跌0.4%，符合第一种情况。而家用器具价格环比上涨0.2%，接近第二周情况，这是消费升级还是企业具有相对更强的议价能力，仍有待确认。 第四，CPI分项中较为积极的信号。租赁房房租环比上涨0.1%，而此前六个月为环比下跌或持平。反映租房市场在回暖，不过0.1%的涨幅仍然低于往年同期的平均值0.3%。电影及演出票价格环比上涨3.1%，扣除能源的工业消费品价格环比、同比均上涨0.2%，指向部分消费需求边际修复。 第五，国际商品价格对CPI仍存在小幅支撑。受国际贵金属价格上涨影响，珠宝首饰等其他用品价格和服务环比上涨0.7%，连续两个月维持较快增长（上月为1.6%）；交通工具燃料价格继续受到原油价格上涨推动，本月环比上涨1.3%，连续两个月保持较快上涨（上月为2.5%）。不过近期国际金价进入震荡、油价出现明显回调（2月下旬以来跌近8%），对3月CPI的支撑效应或不及1-2月。 第六，PPI降幅收窄，但修复幅度不及预期。2月PPI环比-0.1%，前月为-0.2%。与制造业PMI出厂价走势一致，其从47.4%修复至48.5%，但仍低于荣枯线。PPI环比滚动3个月均值为-0.13%，为近三个月低点，对应年率在-1.6%，工业品价格为负的状态尚未逆转，且去年四季度PPI环比向好的趋势未能延续。PPI分项来看，原材料价格从前月的持平转为+0.1%，加工业从-0.3%收窄至-0.2%，采掘业则从-0.2%扩大至-1.3%。 节后复工进度偏慢，黑色等商品价格仍承压。由于今年春节较早，节后复工进度整体偏慢，导致相关产业链价格修复也较慢。根据百年建筑，节后四周全部项目开复工率、劳务上工率同比仍低10.8pct、10.7pct。复工缓慢对钢铁、水泥等建筑材料出厂价形成拖累，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比分别下跌0.2%、0.9%。不过随着新增专项债发行进度明显加快（1-2月约6000亿），资金到位情况改善，节后第四周 全部项目资金到位率达到49.1%，农历同比增加1.4pct。往后看，天气转暖后的建筑业景气度有待确认。 整体来看，通胀数据整体较弱，等待货币宽松落地。1-2月CPI环比涨幅低于往年同期平均值，可能会拖累前三季度的CPI同比读数。而PPI环比滚动3个月均值-0.13%，对应年率在-1.6%附近，指向工业品价格仍然较为疲软，且未能延续去年四季度持续转好的趋势。要达成全年通胀目标2%，有待货币、财政政策落地。全年财政政策力度在两会已得到确认，而货币宽松则可能处于相机抉择模式。往后看，3-4月降准概率上升。2月制造业PMI超出预期之后，1-2月出口、2月通胀均弱于预期，叠加外部关税因素的扰动，3月开始，国内经济面临的外部压力上升。因而，接下来可能进入货币宽松兑现阶段。在银行负债压力较大的背景下，降准可能在3-4月率先落地。而降息时点，或需要更多的数据评估确认。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 分析师：肖金川联系人：洪青青 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 图1：1-2月CPI环比合并来看，明显低于2021-24、2015-19同期的平均值 当年各月CPI环比累计求和（%） 2021-24平均值 2015-19平均值 2025 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 123456789101112 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：PPI环比走势仍然偏弱 PPI环比三个月移动平均值的年化增速（%）PPI同比（%） 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 202320242025 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：2月CPI、核心CPI均弱于季节性 2025-0217、22、23年2月均值 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 CPI食品非食品核心CPI消费品 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：春节在1月或2月初的17、20、22、23年，下同 图4：2月鲜菜价格超季节性回落 2025 2024 2023 2022 2021 2020 7 平均批发价:28种重点监测蔬菜（元/公斤） 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 图5：交通工具价格由持平转为下跌0.2% 2020-24平均值 2015-19平均值 2025 0.1 CPI：交通工具环比（%） 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 123456789101112 资料来源：WIND，华西证券研究所 图6：通信工具价格连续两月环比下降0.4% 2020-24平均值 2015-19平均值 2025 2.0 CPI：通信工具环比（%） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 123456789101112 资料来源：WIND，华西证券研究所 图7：2月通胀数据与1月、去年12月对比 CPI及分项环比（%）CPI及分项同比（%） 最新变化2025-022025-012024-1217、22、23年 2月均值 CPI-0.9-0.20.70.00.0 食品-1.8-0.51.3-0.6-0.4 非食品-0.7-0.10.60.10.0 核心CPI-0.7-0.20.50.20.0 消费品-0.60.00.6-0.10.1 服务-1.4-0.50.90.1-0.2 食品烟酒-1.1-0.20.9-0.3-0.1 鲜菜-9.7-3.85.9-2.4-1.3 畜肉类-1.3-0.90.4-1.3-2.8 猪肉-2.9-1.91.0-2.1-5.9 水产品-1.51.22.70.11.7 蛋类-4.9-5.5-0.60.2 鲜果-1.51.83.3-1.0 衣着0.3-0.1-0.40.2 居住0.00.00.00.1 生活用品及服务-0.8-0.10.7 交通和通信-2.1-0.41.7 交通工具用燃料-1.21.32. 教育文化和娱乐-2.0-0.5 旅游-16.0-4.4 医疗保健0.00 其他用品和服务-0.9 最新变化2025-022025-0120 -1.2-0.70.5 -3.7-3.30 -0.6-0.1 -0.7-0.1 -1.0- -1.5 -2.5 - 最 PPI 生产资料 采掘工原材 生 资料来源：WIND，华西证券研究所 表1：分行业出厂价格环比涨跌幅（按照2025年2月顺序） 所属大类 行业 2025-02 2025-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 上游资源 有色金属矿采选业 1.8 0.4 0.5 1.4 0.9 0.6 0.1 1.6 上游资源 石油、煤炭及其他燃料加工业 0.9 1.0 0.2 0.0 -2.6 -3.7 -2.0 0.5 上游资源 黑色金属矿采选业 0.9 -0.4 0.6 0.3 0.3 -4.2 -2.0 -0.8 上游资源 石油和天然气开采业 0.3 4.5 0.1 -0.4 -2.4 -3.2 -4.3 3.0 中游材料 有色金属冶炼及压延加工业 0.3 -0.4 0.0 1.2 2.1 -0.4 -2.3 -0.4 必需消费 酒、饮料和精制茶制造业 0.2 -0.1 -0.1 0.0 0.0 -0.4 0.0 -0.2 公用稳定 燃气生产和供应业 0.1 0.6 1.2 0.7 0.0 0.6 0.1 -0.1 必需消费 烟草制品业 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 中游材料 化学纤维制造业 0.1 -0.4 -1.4 -0.8 -0.4 -1.7 -0.2 0.6 中游制造 木材加工及木、竹、藤、 0.1 -0.6 -0.3 -0.6 -0.1 -0.3 -0.1 -0.1 棕、草制品业 上游资源 非金属矿采选业 0.0 0.1 0.0 -0.3 -0.4 0.2 0.4 0.0 中游制造 铁路、船舶、航空航天和其 0.0 0.0 0.1 -0.1 -0.2 -0.2 0.0 0.2 他运输设备制造业 中游制造 化学原料及化学制品制造业计算机、通信和其他电子设 0.0 -0.2 -0.4 -0.3 -0.9 -1.0 -0.9 -0.3 TMT 中游制造+可选消费 备制造业汽车制造业 0.0 -0.3 0.0 0.2 -0.5 -0.1 -0.2 -0.3 -0.10.5-0.5-0.1-0.9-0.2-0.20.2 中游制造造纸及纸制品业必需消费农副食品加工业公用稳定水的生产和供应业中游材料橡胶和塑料制品业中游材料金属制品业 必需消费医药制造业 必需消费纺织业 TMT印刷业和记录媒介的复制中游材料黑色金属冶炼及压延加工业中游制造通用设备制造业 必需消费纺织服装、服饰业必需消费食品制造业 公用稳定电力、热力的生产和供应业 中游材料非金属矿物制品业上游资源煤炭开