低估之上，如何看其成长价值？

核心观点

• 包装水业务： 受价格战影响，市场担忧公司份额和盈利受损。但报告认为，怡宝凭借强渠道掌控和由南向北的扩张节奏，以及多水种多规格布局，基本盘稳固，未来在整合、区域和规格空间上仍有增长机会。价格战趋缓后，怡宝包装水增长有望提速。
• 饮料业务： 市场质疑公司饮料业务发展缓慢。报告认为，饮料业务正处平台化拐点，未来在产能补齐、产品接力和渠道铺货上均有成长看点。至本清润等大单品已成型，饮料业务长期发展空间与包装水体量相当。
• 盈利提升潜力： 市场对盈利提升空间存在分歧。报告认为，公司盈利提升空间大且确定性强，通过自产率提升、综合降本和费率优化等路径，稳态毛利率可提升10个百分点，净利率可提升10-15个百分点。

关键数据

• 公司23A包装水收入396亿元，市场份额18.4%，仅次于农夫山泉。
• 公司23A饮料收入52亿元，占比3.9%，24H1提升至10.3%。
• 公司23A毛利率44.7%，净利率9.8%，对标农夫山泉，提升空间显著。
• 预计公司24-26年营收分别为145.3/157.5/171.0亿元，同比增长7.5%/8.4%/8.6%；归母净利润分别为16.3/19.7/22.8亿元，同比增长22.3%/20.9%/15.8%。

研究结论

报告认为，市场过度担忧公司长期成长性，公司具全国化、平台化、自产化三重成长逻辑，当前悲观预期压制下公司存低估机会。首次覆盖，给予“买入”评级。