东鹏饮料投资探讨：再看东鹏：如何看其未来成长？

证券研究报告•公司专题 再看东鹏：如何看其未来成长？ ——东鹏饮料投资探讨(605499.SH) 2024.08.08 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com 分析师：罗越文S0010524020001luoyuewen@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 一家能量饮料企业怎样讲述成长故事？我们复盘发现，成长曲线可来自“产品迭代+拓品外延+出海扩张”三重逻辑。 美国复盘：成长策略聚焦“迭代+出海”，挑战在拓品。两强之下新秀崛起，源于增量市场不断衍生出多元需求。Monster千倍回报的背后是创新基因。产品迭代及快速出海是Monster过去增长持续的根本，却也面临如何跨品外延的难题，最新已重启第二曲线战略布局。Celsius/Bang借细分赛道创新弯道超车。美国市场需求多元，用户扩容进化出健康化/口味化等衍生需求，Celsius和Bang分别卡位减脂及健身场景异军突起，当前Celsius正试图打破单一定位迭代产品系列并开启全球化，全新成长阶段刚刚开启；Bang则因败诉破产被Monster所吞并。 泰国复盘：成长策略聚焦“拓品+出海”，挑战在升级。稳态市场格局固化，以致三大成熟企业的应对之法惊人相似。泰国市场一度触及稳态且CR3高达90%，三寡头较早步入“结构升级+拓品外延+出海扩张”的全新周期，总结看拓品以运动饮料 /泛功能饮料胜率最高，咖啡/茶饮也是外延必选；出海收入占比皆高但呈区域克制，聚焦经济/文化/地缘高度接近的东南亚。 中国思考：“迭代+拓品”为最优选择，出海尚处初期。中国产业特点（目标人群+资源禀赋）近似泰国但成长特性（量增市场+格局红利）更似美国，迭代+拓品为现有土壤最优解。再探东鹏三大疑问，①主业：就业结构已较红牛时代变更较大，平台经济带来网约车/外卖/快递/电竞/加班白领/学生等体力、脑力补充人群快速扩容，支撑主业空间超200亿；②拓品：性价比定位/渠道协同/数字化/冰柜助力新品中期空间50亿，规模门槛成型更可提升新品盈利，主业+新品中期合理估值空间1250亿；③出海：虽非短期重点，但我们发现印非市场机会较佳，给予未来发力空间。我们曾提出A股是否存下一Monster可能？综合来看，东鹏饮料潜力正当其时。 风险提示：新品拓展不及预期；全国化布局不及预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧 华安证券研究所•拓展投资价值 目录 美国能量饮料的成长思路泰国能量饮料的成长思路中国东鹏饮料的成长思考 华安证券研究所•拓展投资价值 PART1 美国能量饮料的成长思路 美国：两强之下，新秀崛起 美国能量饮料呈现两强格局，Monster从无到有反超红牛、持续领跑。Monster2002年推出，彼时红牛(1997年)凭先发优势 已在全美份额过半，20年时间Monster以差异化突围，份额从5%一跃至45%+，但近年看，新秀亦有频频崛起： 2014-2018：CR2销量份额维持80%。双寡头借品牌、渠道、收购之力提升集中度，Rockstar等尾随品牌差异化不足。 2018-2023：CR2销量从80%至68%。丢失的份额来自Bang和Celsius先后占据一席之地，两强之下，新秀崛起原因为何？ 美国能量饮料市占率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国能量饮料销量市占率 Monster红牛 Monster(Bang)燃力士Celsius 百事(RockStar/AMP)Monster(NOS/FullThrottle) 40.3% 24.3% 8.7% 5.4% 4.4% 3.5% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国能量饮料销额市占率 Monster红牛 Monster(Bang)燃力士Celsius 百事(RockStar/AMP)Monster(NOS/FullThrottle) 37.6% 33.0% 8.4% 3.8% 3.6% 2.1% 20142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023 注：2014年8月可口可乐以21.5亿美元入股Monster16.7%股权，此后可口可乐旗下NOS/FullThrottle并入Monster；Bang于23年7月被 Monster以3.6亿美元收购；RockStar于20年3月被百事以38.5亿美元收购 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所5 背景：增量市场，多元需求 美国市场，量增驱动价盘稳定，背后逻辑是其核心客群的持续扩容，不断衍生出多元需求。 增量市场：市场规模超230亿美金且三年CAGR约10%增长。客群从学生/白领/健身党到运动/音乐爱好者不断延伸，需求泛化。 多元需求：客群扩容进化出健康化、口味化等额外诉求。行业低糖化率从18年的26%提升至23年的45%，这才有了新锐Bang、Celsius借零糖低卡崛起的机会，Monster也在零糖低卡赛道中不断深挖；另一印证，司美格鲁肽上市后甚至出现热销以致严重缺货的盛况。 美国能量饮料规模（销额）美国能量饮料低糖化率及品牌定位 美国能量饮料销售额(亿美元，左轴) yoy(右轴) 250 230 20% 211 200 180 192 15% 168 145148153 163 10% 150 119128 134 100 90 96107 5% 0% 50 -5% 0 -10% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 品牌 核心成分 市场定位 红牛Monster Celsius 咖啡因、牛磺酸咖啡因、牛磺酸咖啡因、牛磺酸、绿茶粉、瓜拉纳提取物、生姜 提神缓解疲劳提神缓解疲劳燃脂 Bang 咖啡因、超级肌酸* 增强大脑认知缓解肌肉疲劳 45% 38% 35% 32% 31% 26% 22% 24% 20% 21% 22% 21% 22% 16% 18% 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，公司官网，华安证券研究所 6 Monster行为分析：产品迭代，挖潜用户 Monster是一家极具创新基因的公司，以差异化起家并能持续占领市场在根本上源自：产品迭代。公司每年迭代推新，某些年 份甚至推出10余款新品以拓宽用户，总结其新品打法主要包括： ①健康化：早年就以“低卡零糖”切入追求健康人群； ②口味化：陆续以“能量饮料+子品类果汁/咖啡/茶”切入不同口味偏好人群； ③高端化：推出MonsterRehab、JuiceMonster等相较主品牌性价比定位更高的新品； ④成分化：以“成分+品牌矩阵”拓展细分赛道，推出Reign品牌拓展运动人群、推出Mother品牌拓展细分区域。 Monster美国产品矩阵 系列名称 最早推出时间 口味数量 目前主要产品 Monster经典款 2002年 12 MonsterEnergy 低卡零糖系列 2003年 14 MonsterZeroUltra、MonsterZeroSugar 能量饮料+果汁 2005年 6 JuiceMonster 能量饮料+咖啡 2007年 7 JavaMonster 能量饮料+茶 2011年 6 RehabMonster 健身人群产品 2019年 Reign、ReignInferno 战略品牌产品 2015年* NOS、FullThrottle 注1：NOS、FullThrottle由可口可乐在2015年重组后注入Monster公司 资料来源：公司官网、华安证券研究所7 Monster行为分析：区域扩张，出海成长 Monster持续增长的另一原因：区域扩张，出海成其重要增长引擎（23A海外收入占比38%）。公司先于本土借力吉百利/百 威/可口可乐的成熟渠道实现高效扩张，后在08年后全球扩张取得成功，23年实现日韩/阿根廷份额50%+、巴西/西班牙40%+、加拿大/英国/法国30%+。 但需强调：强大如Monster也面临“如何跨越品类”的成长难题（主业收入占比9成），面对新秀频繁挑战公司最新已重启第二曲线并借力M&A。公司早在与可口可乐整合后曾一度剥离非能饮业务，又于22年重启第二曲线战略，布局①收购子品牌：以Bang覆盖运动人群；②推区域品牌：拟在中国推Predator补齐短板；③跨品类收购：收Canarchy进军酒精（手工啤酒）；创新不止，对Monster的未来仍可拭目以待。 Monster海外收入Monster主业占比 美国以外地区总销售额(亿美元，左轴)yoy(右轴) 30 25 20 15 10 5 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 非能量饮料收入占比非能量饮料收入yoy 10% 10% 9% 10% 8% 7% 7% 7% 0 200720082009201020112012201320142015 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 新秀Celsius分析：定位“燃脂”需求井喷 Monster之后，Celsius创下3年10倍的销售奇迹，从19年市占率不足1%到23年市占率8.7%，跃居全美第三。 燃脂新秀异军突起：2005年美国首个研发成功的减脂型功能饮料，临床证实一罐Celsius可在运动期间多消耗100-140大卡热量，燃脂的差异化定位多年耕耘深入人心。 我们总结Celsius的现象级成功来自：①差异化的零卡燃脂功能卡位；②管理聚焦5大区域打造标杆市场；③建立DSD直销网络高速扩张；④20年疫情催化燃脂需求井喷，快速跻身前三。 Celsius收入及增速 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 20072008200920102011201220132014 201520162017201820192020202120222023 160% 1.产品上市，大力投入营销 2.管理层换血，渠道开拓步入正轨 3.DSD改革带来爆发式增长，与百事合作带来新机遇 127% 140% 108% 102% 74% 57% 59% 42% 38% 38% 32% 45% 43% 18% 164 259 587 831 3% -10% 8547681,0611,4611,7222,2763,6165,2607,51513,07331,42765,360131,801 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 营业收入（万美元,左轴）yoy（右轴） 新秀Celsius分析：定位“燃脂”需求井喷 疫情之后Celsius的成长曲线并未终止，当前公司正试图打破单一定位“迭代产品”并“出海扩张”，全新篇章刚刚开启： 公司2022年8月获百事战略投资，以5.5亿美元现金入股建立长期战略分销，百事入股助其长远扩宽零售及餐饮渠道。 公司2023年推Essential系列，主打增加氨基以实现缓解肌肉疲劳提升运动表现的功能，品牌定位由过去单一“燃脂”向“积极生活方式的伴侣”延伸，客群开始从专业健身人员逐步向健康化人群泛化。 当前也已开启全球扩张，公司发展路径类似Monster，Celsius的全球化挑战刚刚开启。 Celsius美国产品矩阵 系列名称 最早推出时间 口味数量 卖点 示意图 Original和Vibe系列 2005年 26种 1、含绿茶、瓜拉纳提取物、咖啡因，能够加快体内脂肪分解；2、0糖、超低卡、无人工色素，健康无负担 On-the-GoPowder 2015年 9种 配