3月流动性月报：央行的信号

核心观点与关键数据

一、经济主题发布会央行信号

1. 结构性政策工具优先调降：央行强调结构性货币政策工具资金利率有下行空间，总量降息时点或后置。历史数据显示，再贷款工具价格调整后，MLF-再贷款价差缩小，银行开展意愿受限，2024年以来结构性工具规模缩量。
2. 降准时点或早于总量降息：央行明确降准空间，但资金面维持偏高政策利率运行，降准落地或难期待资金面明显转松。0.5%降准预计补充大行超储5000-6000亿元，当前大行单日净融出2万亿，距离季节性水平仍有差距。
3. 规范市场行为：央行持续关注银行“内卷式竞争”行为，加强规范不合理的市场行为，如促进信贷均衡投放、治理资金空转、整顿手工补息等。

二、2月资金面和流动性回顾

1. 资金面：春节后取现资金回流，但央行公开市场投放克制，政府债券缴款、同业存款外流等因素下，资金面维持“紧平衡”，存单发行“提价换量”明显。
   • 隔夜与7D资金价格波动区间收窄，7D与隔夜价差短暂倒挂。
   • 资金分层缓慢修复，R007与DR007、GC007与DR007利差缩小。
   • 质押式回购成交规模下降，杠杆情绪偏低。
   • 国有大行净融出规模下滑后小幅修复，货币基金融出回落。
2. 流动性：狭义超储率季节性偏低，2月基础货币减少4100亿元，央行净投放-4773亿，外汇占款小幅回笼。
   • 逆回购操作小幅加码，MLF平价缩量续作，中期政策利率地位弱化。
   • 暂停公开市场国债买入操作，买断式逆回购操作加码。

三、2月货币政策追踪

1. Q4货政报告：强调“择机”调整优化政策力度和节奏，短期对经济形势判断乐观，总量宽松政策落地机会被压缩。
2. 央行表态：实施更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化逆周期调节。
3. 央行缩表：不等于紧缩，与货币政策取向无明确相关性。
4. MLF操作：平价缩量续作，中期政策利率地位继续弱化。
5. “适度宽松”定调：作为中期政策基调，降准、降息指向明确，重点在“择机”时点选择。

四、3月流动性展望

1. 刚性缺口：缴准小幅冻结超储4000亿元，MLF到期规模缩小。
2. 外生冲击：取现回流、非金融机构存款小幅补充超储，3月现金回流4000亿，非金融机构存款回流800亿。
3. 财政因素：政府债券发行前置，缴款规模1.7万亿，较季节性多增近1万亿，预计冻结资金3000亿元，补充超储5000亿元左右。
4. 综合判断：资金缺口放大，DR007价格或仅小幅修复至政策利率上方20-30bp，关注央行对冲方式选择。

五、风险提示

流动性超预期收紧。