工程机械行业点评报告：工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块春季躁动行情【勘误版】

工程机械行业点评报告 证券研究报告行业点评报告工程机械 工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块春季躁动行情【勘误版】 增持（维持） 投资要点 工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块“春季躁动”行情 工程机械板块存在明显的春季躁动，一般会在34月出现明显上涨行情。 复盘20212025年工程机械板块走势，板块一般在34月会出现为期两周左右的超额涨幅。20212022年春季躁动的超额涨幅是年内最高；2023年受到国二切国三需求提前释放影响，板块春季躁动不明显；2024年受益于行业触底反弹，板块春季躁动时间较长。我们认为2025年在国内挖机销量复苏背景下，有望迎来明显的春季躁动行情。春季躁动的来源主要系政 2025年03月08日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 02160199784 zhouershdwzqcomcn 行业走势 工程机械沪深300 29 25 21 17 13 9 5 1 3 7 策导向下，工程机械迎来开工销售旺季。受预算释放、春节后复工、气候适宜、两会后政策支持、市场促销等多方面因素影响，Q1一般为工程机械开工销售旺季。开工层面来看，从小松挖机中国区开工小时数可以看出一般34月为全年开工高点。销售层面来看，20212024年国内挖机Q1销量 11 202438 相关研究 2024772024115202536 全年占比分别为41343226，Q1的销量基本为全年销量定下基调，因此股价也会跟随Q1挖机销量反映。 Q1挖机销量有望超预期，2025年行业迎来国内外共振 国内市场：1月国内挖机销量同比03，春节约影响10天左右开工，但挖机开工及销量端受影响较小。开工端来看，小松1月国内开工小时数662，同比下降173，表现优于往年有春节影响的月份。展望2月，我们认为2024年2月为春节影响下的较低基数，国内挖机销量同比增速有望达到20。以周期维度来看，我们测算本轮周期将于2028年到达周期高点，高点销量约25万台，相比于2024年内销10万台仍有150的上行空间。出口市场：1月挖机出口销量同比增长22，维持温和复苏态势。2024年上半年出口承压基数较低，我们认为2025年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强。 挖机收入利润占比较高，行业超预期复苏有望带来较大利润弹性 为了迎合上一轮周期快速上行带来的增量需求，行业头部厂商的产能快速扩张，我们预估2024年行业产能利用率仅约40。若行业2025年快速复苏，我们预计行业产能利用率有望恢复至60左右的水平。产能利用率的提升将有效压降固定生产成本，我们以上轮周期三一重工的毛利率表现为例：20152019年公司挖机毛利率从28提升至39，盈利能力的改善来自于规模效应的提升。挖机是工程机械最大品类，也是工程机械板块技术壁垒最高的品类，因此挖机毛利率是各品类中最高，也是各公司核心利润来源。2025年挖机板块将迎来国内外共振行情，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。 投资建议：工程机械板块2025年国内外基本面均好于2024年，国内外迎来共振，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。 风险提示：宏观经济波动；国际政治风险；行业竞争加剧。 《工程机械开工销售旺季即将来临， 重视板块春季躁动行情》 20250227 《工程机械海外市场分析之非洲：中资企业对外投资进程加速，矿山基建需求增长未来可期》 20250205 114 东吴证券研究所 内容目录 1春季躁动行情即将来临，重视工程机械低位布局机会4 2当前时点，如何预测2025Q1挖机销量？5 21国内市场：看好Q1国内挖机销量超预期5 22出口市场：2025年出口有望温和复苏8 3行业超预期复苏有望带来较大利润弹性10 4投资建议12 5风险提示13 214 东吴证券研究所 图表目录 图1：一般34月工程机械板块会出现明显“春季躁动”4 图2：3月一般为小松全年开工小时高点（单位：小时）5 图3：Q1为挖机销售旺季（单位：台）5 图4：2025年1月国内挖机销量同比下降03，在春节影响下销量超预期5 图5：水利投资持续加速，支撑小挖销量6 图6：房地产新开工数据尚未明显好转6 图7：基建投资保持稳健增长6 图8：化债政策梳理6 图9：小松及沃尔沃建筑机械均上调中国区销量同比增速预测7 图10：截至2023年底，国内挖机6年保有量150万台7 图11：截至2023年底，国内挖机8年保有量170万台7 图12：20252029年国内挖机销量预测（单位：台）8 图13：2025年1月出口挖机销量同比229 图14：2023年欧美挖机销量在全球占比529 图15：全球各个区域20182023年挖机销量增速9 图16：小松1月在北美、印尼、欧洲挖机开工小时数同比分别64525610 图17：20162024年行业及三一重工挖机销量11 图18：三一重工20152024年盈利表现11 图19：三一重工各类产品毛利率情况12 图20：各公司挖机土方收入占比12 图21：工程机械板块各公司利润模拟12 314 东吴证券研究所 1春季躁动行情即将来临，重视工程机械低位布局机会 工程机械板块存在明显的春季躁动，一般会在34月出现明显上涨行情。复盘2021 2025年工程机械板块走势，板块一般在34月会出现为期两周左右的超额涨幅。2021 2022年春季躁动的超额涨幅是年内最高；2023年受到国二切国三需求提前释放影响，板块春季躁动不明显；2024年受益于行业触底反弹，板块春季躁动时间较长。我们认为2025年在国内挖机销量复苏背景下，有望迎来明显的春季躁动行情。 图1：一般34月工程机械板块会出现明显“春季躁动” 数据来源：Wind，东吴证券研究所 春季躁动的来源主要系政策导向下，工程机械迎来开工销售旺季。受预算释放、春节后复工、气候适宜、两会后政策支持、市场促销等多方面因素影响，Q1一般为工程 机械开工销售旺季。开工层面来看，从小松挖机中国区开工小时数可以看出一般34月为全年开工高点。销售层面来看，20212024年国内挖机Q1销量全年占比分别为41343226，Q1的销量基本为全年销量定下基调，因此股价也会跟随Q1挖机销量反映。 414 图2：3月一般为小松全年开工小时高点（单位：小时）图3：Q1为挖机销售旺季（单位：台） 数据来源：小松官网，东吴证券研究所数据来源：中国工程机械工业协会，东吴证券研究所 2当前时点，如何预测2025Q1挖机销量？ 21国内市场：看好Q1国内挖机销量超预期 1月国内挖机销量同比03，春节影响下表现优异。1月春节约影响10天左右开工，但挖机开工及销量端受影响较小。开工端来看，小松1月国内开工小时数662，同比下降173，表现优于往年有春节影响的月份，如2024年2月开工小时数仅283、2023年1月开工小时数仅425、2022年2月开工小时数仅474，整体开工端表现优于往年。销售端来看，2025年1月挖机销量同比基本持平，往年有春节影响的月份销量一 般同比下滑4050，2025年1月挖机销量表现优异。分结构来看，1月小中大挖销量同比分别3627，中挖已经连续5个月同比正增长，我们判断主要系下游基建资金端回暖带动的需求边际改善。 图4：2025年1月国内挖机销量同比下降03，在春节影响下销量超预期 销量（台） 占比 yoy 小 中 大 合计 小 中 大 合计 小 中 大 合计 202401 4045 717 659 5421 75 13 12 100 73 14 41 58 202402 4379 856 602 5837 75 15 10 100 45 61 55 49 202403 11497 2169 1522 15188 76 14 10 100 21 16 17 9 202404 8229 1520 1033 10782 76 14 10 100 28 11 25 13 202405 6245 1387 886 8518 73 16 10 100 41 20 13 29 202406 5414 1272 975 7661 71 17 13 100 36 14 3 26 202407 4657 1006 791 6454 72 16 12 100 40 2 5 26 202408 4675 1036 983 6694 70 15 15 100 26 6 17 18 202409 5509 1129 972 7610 72 15 13 100 25 9 19 22 202410 6385 1027 854 8266 77 12 10 100 29 3 1 22 202411 7012 1160 848 9020 78 13 9 100 28 3 3 21 202412 7046 1204 1062 9312 76 13 11 200 27 6 11 22 2024年合计 75093 14483 11187 100763 75 14 11 100 21 8 8 12 202501 4162 762 480 5405 77 13 12 100 3 6 27 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 514 东吴证券研究所 展望3月，目前尚无较为合适的前瞻指标可以对国内挖机3月销量做出较为准确的预测，因此我们只能从行业层面判断3月挖机销量趋势。分结构来看：小挖：2024年以来小挖销量回暖主要系水利投资持续加大，2024年下半年我国水利投资增速继续加 速，我们认为可以对2025年上半年的小挖销量形成较强支撑；中大挖：分下游来看，房地产需求尚未明显好转，挖掘机“去地产化”越来越明显；基建投资持续保持稳健增长，对挖机需求形成托底，此外基建项目的资金端随着国家化债方案落地见效，也会对挖机需求形成支撑。 图5：水利投资持续加速，支撑小挖销量图6：房地产新开工数据尚未明显好转 （）固定资产投资不含农户完成额水利、环境和公共设施管理业水利管理业累计同比 125 商品房销售面积累计同比 房屋新开工面积累计同比 房屋施工面积累计同比 100 75 50 4050 3025 200 1025 50 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：基建投资保持稳健增长图8：化债政策梳理 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 基础设施建设投资单月值（左，亿元）基础设施建设投资单月同比（右） 化债政策 时间 细则 大规模债务限额置换 202411 十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过决议，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分3年实施，20242026年每年2万亿元。 专项债化债安排 202411 从2024年开始，连续年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元补充政府性基金财力专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。 地方债置换加速 20251 地方政府专项债发行规模超5500亿元，其中再融资专项债占比4266，主要用于置换城投平台的高成本非标债务，规模较2024年同期增长近65。 信用监管收紧 20251 金融监管总局2月新规将贷款逾期90天统一划定为不良贷款，并强化失信惩戒 40 30 20 10 0 10 20 30 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 小松沃尔沃均上调2025年中国区需求预测，侧面印证国内复苏势头明显。外资 工程机械公司在定期报告中会根据市场表现预测下一个财年的挖机销量。小松财报将24 614 东吴证券研究所 财年（2024年4月2025年3月）中国区销量同比增速从010增长预测提升至1020增长预测（不含迷你挖），展现对2025Q1国内挖机需求景气度较为乐观。沃尔沃在年报中将25年中国区销量增速从55增长预测上调至010增长预