工程机械行业深度报告：“一带一路”催化不断，关注工程机械板块行情机会

“一带一路”催化不断，关注工程机械板块行情机会。2023年为一带一路倡议十周年，包括不限于东盟峰会、金砖国家领导人峰会、一带一路高峰论坛等高规格会议会在今年相继举办。2023年1-2月，我国对一带一路相关的65个国家非金融类直接投资40亿美元，同比增长28%，行业分布以能源、交通等基建类项目为主，占比60%以上，工程机械为一带一路核心板块之一，关注一带一路催化下工程机械行情。 工程机械是“一带一路”核心受益板块。①跟随央企项目出海+海外份额提升，工程机械双重受益。工程机械受益“一带一路”发展主要源自两方面：一是跟随央企客户项目出海，二是受益一带一路经济发展及份额提升。2018-2022年工程机械与央企客户出口CAGR分别为34%/3%，近年来工程机械出口增速高于中字头客户，深度受益“一带一路”地区发展。②工程机械进入国际化阶段，海外市场聚焦一带一路。2023年工程机械主要企业出口收入占比达30%-60%，其中核心区域“一带一路”占比达70%以上，为主要市场。③行业回购不断，基本面边际向好、估值处于历史低位，增加了吸引力。工程机械为周期性行业，2023年为行业筑底期，低谷期主要公司PE仅为10倍出头，处于历史低位随着行业景气度逐步回暖，有望迎来利润及估值的双升。 核心受益标的： （1）徐工机械：“一带一路+中特估”催化下的低估值国企。2022年徐工出口收入占比30%，同比增长50%，其中“一带一路”地区占比超80%。 徐工实控人为徐州市国资委，2020年9月公司进行混改以来，业绩表现及盈利能力改善均高于行业，国企改革逻辑持续兑现。根据我们预测净利润，2023年公司PE仅为11倍，处于行业低估水平，“一带一路”是最具全球竞争力的中国特色估值体系实践，关注“一带一路+中特估”催化下估值修复机会。 （2）三一重工：中国最具全球竞争力的制造龙头之一。2022公司出口收入占比45%，出口稳居国内第一，扣除子公司普迈“一带一路”地区占比约70%。2022年公司主力机种挖掘机出口同比增速达69%，一带一路地区份额稳居头部。2022年公司海外综合毛利率26%，相较国内高出3个点，海外利润率随着规模扩大仍在持续提升。根据我们预测净利润，2023年公司PE为20倍，国内市场低估期应享有更高估值，出口板块为成长板块，2023年起公司业绩有望开启筑底反弹，有望迎来利润及估值双升。 （3）中联重科：出口高速增长的行业大黑马。2023年一季度中联出口收入占比约35%，同比翻倍以上增长，直接出口中“一带一路”地区占比约90%，核心区域中东/中亚及俄语区同比增速翻两倍以上，重点出口机种为工程起重机、挖掘机、高机、农业机械、矿业机械等，同比增速翻一至两倍。根据我们预测净利润，2023年公司PE为16倍，公司为工程机械出口大黑马，一带一路地区及核心产品高速拓展，海外竞争力突出。 （4）恒立液压：受益主机厂出海及国产替代的核心零部件环节。公司为工程机械核心零部件厂商，2022年挖掘机油缸国内份额超60%、泵阀份额约30%，前五大客户集中度50%，客户以三一重工、徐工机械、中联重科等工程机械主机厂为主。根据我们预测净利润，2023年公司PE为29倍，深度受益主机厂出海。 风险提示：行业周期波动、基建地产不及预期、地缘政治风险。 表1：重点公司估值（2023/5/5） 1.“一带一路”催化不断，关注工程机械板块行情机会 1.1.十年成果丰硕，新十年合作前景广阔 2023年为“一带一路”十周年，回顾十周年成果丰硕。2013年3月，习近平在莫斯科国际关系学院发表演讲，首次提出“命运共同体”概念，同年“一带一路”合作倡议提出。“一带一路”倡议有利于中国与沿线国家设施联通，贸易畅通和资金融通等，目前取得显著成效。根据中国海关，2022年中国与“一带一路”沿线国家的贸易总额达20722亿美元，同比增长15.4%，较中国对外贸易增速高11个点。 表2：“一带一路”发展历程 “一带一路”合作项目已涉及150多个国家，新十年合作前景广阔。“一带一路”的主体框架是“六廊六路多国多港”。其中，“六廊”即新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国—中亚—西亚、中国—中南半岛、中巴和孟中印缅六大国际经济合作走廊，倡议国家遍布亚、欧、非大陆。根据中国一带一路网，截至2023年1月6日，中国已经同151个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路合作文件，“一带一路”倡议核心理念被写入联合国、二十国集团、亚太经合组织等国际组织重要文件。 图1：截止2021年1月“一带一路”倡议国家示意图 “一带一路”催化不断，关注工程机械板块行情机。2023年为一带一路倡议十周年，包括不限于东盟峰会、金砖国家领导人峰会、“一带一路”高峰论坛等高规格会议会在今年相继举办，关注“一带一路”催化下工程机械板块行情。 1.2.“一带一路”共建繁荣，项目以基建类集中 “一带一路”是发展之路，对外投资向“一带一路”国家倾斜。2017年-2022年间，中国对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资占比稳步提高。2022年，我国企业在“一带一路”沿线国家非金融类直接投资达到同期总额的18%，创下新高。资金主要投向新加坡、印度尼西亚、马来西亚等国家。2023年Q1，直接投资额达到123亿美元，同比增长19.5%，增长态势良好。 图2：中国非金融类对外直接投资累计值及YOY 图3：中国“一带一路”非金融类对外直接投资累计值及YOY 对外工程新签合同规模稳定。2017年-2022年间，“一带一路”沿线国家新签合同额增长态势稳定，占对外工程总额的50%左右。同时2022年，我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同5514份，完成营业额占同期总额的54.8%。 图4：中国对外工程新签合同累计值及YOY 图5：中国“一带一路”对外工程新签合同累计值及YOY “一带一路”贸易需求持续拉动。2016-2022年，“一带一路”贸易额指数稳中有增，出口增长持续拉动我国对外经济高质量循环，促进企业出口业务发展。2020年至2022年疫情期间，海上丝绸之路运价指数暴增，2023年以来逐步企稳维持较高水平，反应海上丝绸之路航运及贸易市场较好。 图6：“一带一路”贸易额指数 图7：海上丝绸之路运价指数 “一带一路”是“发展之路”，项目以基建类项目为主。“一带一路”倡议提出以来，中国大力支持广大亚非拉发展中国家加强基础设施建设，例如比雷埃夫斯港、中巴经济走廊、卡塔纳供水工程等，促进相关地区经济发展及民生水平，实现合作共赢。2013-2020年，投资以基建类项目为主，其中能源，交通行业占比最大，合计占比60%以上。 “一带一路”主要投资地区为亚洲、非洲等地区，合计占比达到80%以上，与工程机械出口区域占比基本吻合，持续拉动工程机械出口需求增长。 图8：2013-2020年“一带一路”按行业分投资分布 图9：2020年“一带一路”按地区投资情况 2.工程机械是“一带一路”核心受益板块 2.1.跟随央企项目出海+海外份额提升，工程机械双重受益 工程机械与“一带一路”关联度高，一是跟随央企客户项目出海，二是“一带一路”沿线市场份额提升。工程机械随“一带一路”项目出海可追溯至2013年，企业主要通过三类方式参与到“一带一路”项目中：（1）跟随大央企出海，提供设备采购服务；（2）凭借核心竞争力，中标当地项目。（3）凭借自身竞争力，提升海外市场份额。根据中国一带一路网披露，仅2023年中字头企业新签约的项目数量超12个，部分项目在建或已竣工，涵盖道路、建筑、风电项目建设等多领域，拉动对工程机械企业的采购需求。 表3：2023年“一带一路”中字头客户代表性项目 近年来工程机械出口增速高于中字头客户，深度受益“一带一路”地区发展。我们统计了以三一重工/徐工机械/中联重科/恒立液压代表工程机械企业，以中国铁建/中国交建/中国建筑/中国中铁/中材国际代表中字头客户，2018-2022年工程机械与中字头企业出口CAGR分别为34%/3%，2022年工程机械企业、中字头客户出口增速分别达70%、12%，工程机械企业出口增速明显高于客户出口增速。近年来，一带一路国家出台经济刺激政策，海外工程机械市场繁荣，叠加工程机械海外份额提升，两者出口增速差距进一步拉大。 图10：2018-2022年工程机械出口增速高于中字头客户 2.2.工程机械进入国际化阶段，海外市场聚焦一带一路 工程机械进入国际化阶段，海外市场聚焦一带一路。2020-2022年工程机械主要公司境外业务增速较快，海外收入占比逐步提升，2022年三一重工/徐工机械/中联重科/恒立液压海外收入占比达47%/30%/24%/22%，2023年海外市场占比仍在提升，其中“一带一路”地区占出口收入70%以上。此外，海外竞争格局较好，利润率较国内市场更高，国际关系改善背景下行业有望深度受益。整体来看，2023年工程机械主要企业出口收入占比达30%-60%，其中核心区域“一带一路”占比达70%以上，为主要市场。 图12：工程机械“一带一路”地区占出口收入70%以 图11：2020-2022年工程机械昂管公司出口收入占比 图13：2020-2022年工程机械相关公司海外业务增速 图14：2022年工程机械相关公司国内外毛利率 2.3.行业回购不断、基本面边际向好、估值处于历史低位，具备吸引力 2022年以来工程机械公司纷纷发布股权激励、回购方案，行业呈现筑底回暖趋势。 在未来海外市场持续发展，国内市场需求筑底回暖预期下，工程机械主要公司看好行业发展前景，陆续推出股权回购方案，用以员工持股和股权激励，以求增强骨干员工积极性，健全长效激励体制。激励计划有利于帮助公司抓住发展机遇，提升盈利规模和发展质量，同时回购股份可增强投资者信心。 表4：2022年以来相关公司回购公司公告日期 复盘工程机械周期，此轮下行周期有望于2023年筑底，并于下半年逐步复苏。挖掘机需求的决定因素为以地产和基建为代表的土方工程量，行业销量随宏观环境的变化呈周期波动。2008年以来国内挖掘机市场发展可分为四个阶段：（1）2009-2011年在激进的投资政策驱动下，挖机销量连续23个月正增长；（2）2011-2016年，上一轮周期过度透支需求及宏观经济增速放缓，行业陷入近60个月的低迷期；（3）2016年5月开始，受益于宏观经济复苏及大量更新换代需求，行业再度迎来50多个月的正增长；（4）2021年5月至今，由于下游投资低迷，行业连续14个月负增长。按照挖掘机8年瓶颈寿命计算，此轮下行周期有望于2023年筑底，2024年有望迎来新一轮的更换需求带动行业复苏。 图15：挖机行业销量呈周期性波动，此轮下行周期有望于2023年筑底 按照8年更新替换周期，2024-2025年挖掘机内销市场有望迎来新一轮更新周期。 对国内需求进行复盘发现，国内挖机需求存在显著周期性：上一轮周期于2005年开始，2015年结束，其中2005-2011年为上行周期，2011-2015年为下行周期。此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰后开始下行。按8年更新周期，2024年挖掘机更新需求开始上行。我们使用内销加出口代表国内挖掘机总需求量，上一轮周期中2015年为国内需求最低值。挖掘机使用寿命一般为8年，假设市场8年更新一次，国内挖掘机周期有望于2024-25年开启上行通道。 图16：国内上轮周期起于2016年开始，预计于2024-25 图17：国内挖掘机开工小时数先于销量回升 图18：按照八年寿命替换，2024-25年国内挖掘机有望于开启上行周期 行业估值位于历史低位，具备吸引力。工程机械为周期性行业，我们判断2023年为行业筑底期，低谷期主要公司PE仅为10倍出头，处于历史低位，我们认为随着行业景气度逐步回暖，有望迎来利润及估值的双升。此外，出口板块为行业成长板块、周期较弱、利润率高于国内，分布估值下有望迎来估值中枢上移。行业景气边际向好，当前板块估值较低，具备吸引力。 表1：