极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实

极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实 有色金属 评级：看好 日期：20250307 证券研究报告行业点评 事件描述 极地黄金锑产量127万吨，同比大幅下降144万吨53。3月5日晚，极地黄金披露2024年报，公司全年浮选锑精矿产量含锑127万吨，主因富锑矿开采量减少所致，下半年产量降幅更为明显。其中，24H1产量086万吨 24H2产量041万吨，浮选精矿锑含量分别为143153。 事件点评 富锑矿采区开采完毕，锑产量大幅下降。Olimpiada矿是公司唯一含锑的黄金矿山，其中Vostochny采区第四阶段属于富锑矿段，2024年开采完毕导致Olimpiada浮选精矿产量下降。根据公司公告，24H2加强Vostochny采区第 五阶段开采剥离工作，所以采剥比大幅抬升。 矿端库存和浮选精矿产品库存均大幅消耗。1）24H2明显矿石处理量高于矿石开采量，说明公司消耗前期积累库存；2）根据公司公告，24H2黄金销量 提高，主要销售了之前积累的含锑浮选矿，作为黄金成本抵扣，黄金成本环比 分析师李烁 登记编码：S0950524120001：：02161102510 ：lis19wkzqcomcn 分析师黄梓钊 登记编码：S0950523120001：：02161102510 ：huangzizhaowkzqcomcn 行业表现202535 21 14 8 2 5 11 202432024620249202412 有色金属沪深300 下降16达到355美元盎司（24H1锑抵扣6美元盎司，24H2锑抵扣65 美元盎司）；3）公司关于浮选矿锑银库存的数据大幅下降，2023年底库存货值2200万美元，2024年底降至1百万美元。 2025年极地黄金锑产量将再下降，影响或达到万吨。根据公司对2025年黄金生产成本的指导的描述，2025年Olimpiada的含锑浮选精矿销售量会大幅 下降（原文：AbsenceoflowercostflotationconcentratefromOlimpiadainthetotalvolumeofgoldsoldandadecreaseinbyproductcreditonthebackofcompletionofminingofantimonycontainingore），我们预计产量下降达到万吨级别。 结论：国内冶炼厂掌握着金锑分离冶炼技术，而极地黄金金锑矿是国内主要来源之一，在当前内外价差持续拉大，进口原料不足的背景下，极地黄金减产 无疑将加剧国内原料紧张的局面，内盘锑价上涨基础再夯实。 风险提示：1）矿端供应超预期；2）锑价上涨导致下游需求不及预期 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》202533 《《铜产业高质量发展实施方案（20252027）》有哪些新看点？》2025217 《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》2025120 《特朗普20铜金价格前瞻基于特朗普 10的复盘》2025120 《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》2025116 《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋 势仍将持续》202518 《有色金属脉动跟踪：有色金属脉动跟踪：降息预期降温，美元走强压制金属价格》202518 《镍钴系列报告开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？》202512 有色金属 2025年3月7日 极地黄金富锑矿段开采完毕，产量大幅下降 极地黄金锑产量127万吨，同比大幅下降144万吨53。3月5日晚，极地黄金披露2024 年报，公司全年浮选锑精矿产量含锑127万吨，主因富锑矿开采量减少所致，下半年产量降幅更为明显。其中，24H1产量086万吨24H2产量041万吨，浮选精矿锑含量分别为143153。 富锑矿采区开采完毕，锑产量大幅下降。Olimpiada矿是公司唯一含锑的黄金矿山，其中Vostochny采区第四阶段属于富锑矿段，2024年开采完毕导致Olimpiada浮选精矿 产量下降。根据公司公告，24H2加强Vostochny采区第五阶段开采剥离工作，所以采剥比大幅抬升。 矿端库存和浮选精矿产品库存均大幅消耗。1）24H2明显矿石处理量高于矿石开采量，说明公司消耗前期积累库存；2）根据公司公告，24H2黄金销量提高，主要销售了之前 积累的含锑浮选矿，作为黄金成本抵扣，黄金成本环比下降16达到355美元盎司 （24H1锑抵扣6美元盎司，24H2锑抵扣65美元盎司）；3）公司关于浮选矿锑银库存的数据大幅下降，2023年底库存货值2200万美元，2024年底降至1百万美元。 图表1：极地黄金锑产量同比大幅下降图表2：极地黄金Olimpiada矿区生产情况 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018201920202021202220232024 25 203 163 122126 146 144143 20 15 10 5 0 40000 30000 20000 10000 0 2018201920202021202220232024 200000 150000 100000 50000 0 精矿锑含量t精矿锑品位 矿石开采量kt矿石处理量kt精矿产量t 资料来源：公司公告五矿证券研究所资料来源：公司公告五矿证券研究所 图表3：极地黄金Olimpiada生产情况 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 岩石采掘量km3 27765 22773 26847 29276 31949 40830 剥离量km3 25641 17898 20311 22832 26718 39056 剥采比 44 13 11 13 19 85 矿石开采量kt 5863 13453 18038 17789 14429 4603 黄金品位gt 204 272 289 297 312 199 矿石处理量kt 7613 7576 7538 7835 7541 7784 Dore金产量koz 4737 5785 7889 7128 7399 7014 精矿产量t 2441 27979 94469 94435 60467 26462 精矿锑含量t 400 3991 13579 13496 8616 4056 精矿含金量koz 4 797 2212 1983 1395 715 精矿金含量gt 5096 8859 7282 6531 7175 8403 精矿锑品位 1639 1426 1437 1429 1425 1533 资料来源：公司公告五矿证券研究所 2025年指引再下降，锑价上涨基础再夯实 有色金属 2025年3月7日 2025年极地黄金锑产量或将缺席。根据公司对2025年黄金生产成本的指导，预计2025年黄金生产成本525575美元盎司，同比2024年383美元盎司有较大增长，主要原因在于 OlimpiadaVostochny矿区第四阶段开采结束，贡献的低成本黄金占比下降；另外还有Olimpiada的含锑浮选精矿销售量会大幅下降（原文：AbsenceoflowercostflotationconcentratefromOlimpiadainthetotalvolumeofgoldsoldandadecreaseinbyproductcreditonthebackofcompletionofminingofantimonycontainingore）。 悲观预计极地黄金锑产量减少或达到万吨，锑价上涨基础再夯实。2021年以来极地黄金锑产量极其不稳定，主要因公司主业为黄金矿，不同采区伴生锑金属量不稳定。2025年随着富锑 矿采区开采完毕，预计产量下降达到万吨。国内冶炼厂掌握着金锑分离冶炼技术，而极地黄金金锑矿是国内主要来源之一，在当前内外价差持续拉大，进口原料不足的背景下，极地黄金减产无疑将加剧国内原料紧张的局面，内盘锑价上涨基础再夯实。 风险提示 1）矿端供应超预期；2）锑价上涨导致下游需求不及预期。 2025年3月7日 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 买入 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20及以上； 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 股票评级 增持 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于520之间； 持有 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于105之间； 卖出 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在10及以下； 无评级 预期对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业评级 看好 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平1010之间； 看淡 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金