锑行业点评：深度分析极地黄金数据，锑价是否迎阶段性拐点？

锑行业点评：深度分析极地黄金数据，锑价是否迎阶段性拐点？ 有色金属 评级：看好 日期：2024.09.11 证券研究报告|行业点评 报告要点 矿端供给不正常导致上半年锑价大幅攀升。2024年上半年国内锑矿产量下降叠加俄罗斯原料运输不畅，原料紧张带动锑价上涨，国内锑锭价格逼近16万 元/吨，年度涨幅达到89%。历史高点的锑价后市能否再冲高，关键在于原料补充节奏以及下游承载能力，其中极地黄金是原料供给的主要变量之一。 极地黄金库存累积，下半年集中释放或将部分缓解原料紧张。（1）2023年极地黄金锑产量为何大幅增加？从公告的岩石采掘量/矿石开采量/黄金产量 等数据可以得出结论，产量大幅增加的原因并非市场所理解的处理了大量累积库存，2023年公司矿石开采量同比+85.5%，并且开采的矿区属于锑含量较 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：010-56307033 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 行业表现2024/9/11 12% 5% -2% -9% -16% -23% 2023/92023/122024/32024/6 高的富锑矿，双重因素下带动锑产量大幅增加。（2）2024年供给如何？24H1有色金属沪深300 极地黄金因剥采比走高而采矿量下降，叠加富锑矿量减少，所生产浮选矿中 锑含量同比下降36.5%至0.86万吨，但上半年因税收和支付问题，浮选矿并未完全形成出售，24H1累积金库存6.5吨，且大部分集中于浮选矿中，则计算对应积累库存锑金属量约1.0-1.3万吨，公司预计将于下半年形成销售；年化来看，全年产量预计1.7万吨，同比-1.0万吨，长周期维度看锑产量仍是下降状态。 阻燃消费有改善，光伏玻璃减产或将为短期需求蒙阴霾。（1）锑当前下游消费主要仍集中于阻燃剂，24H1产量明显好于预期，根据可追踪上市企业阻燃 剂产量，24Q2主要生产企业产量同环比均呈现增长。（2）8-9月光伏玻璃日熔量现拐点，短期冷修导致光伏玻璃排产下降，光伏锑需求阶段性放缓。 下半年供强虚弱，阶段性价格拐点或已现。俄罗斯积累原料库存释放将抑制锑价上行动力，但是否能形成实际供应还需要价格配合，若内外盘持续倒挂 则抑制国内冶炼厂原料采购。需求端，光伏玻璃排产明显下降，锑品出口也将受国内新政影响放缓出口节奏。综上，年内锑价继续上行动力不足，阶段性拐点或将出现。 短期价格压力不改长期趋势，紧缺只是时间问题。锑是我国优势金属资源，对现代军工新材料产业具有重要作用，战略地位突出。我们也相继发布了深度 报告，锑供给告别“宽松时代”，下游需求对锑价“容忍度”高，供给硬约束 +光伏打开需求空间，紧缺只是时间和节奏的问题。 风险提示：1、宏观经济波动风险；2、边贸政策影响货物流通风险。 资料来源：Wind，聚源相关研究 《单月钢招量创新高，钼价长期看好》 (2024/9/5) 《英伟达数据中心业务持续高增，华为2024 上半年业绩亮眼》(2024/9/5) 《锑系列深度二：供给告别“宽松时代”》 (2024/9/4) 《有色金属脉动跟踪：成本扰动之思》 (2024/9/4) 《2024H1全球铜矿供给紧缺兑现与否？》 (2024/9/3) 《锑系列深度一：三问光伏玻璃需求》 (2024/8/30) 《国家发改委、国家能源局推动能源重点领域大规模设备更新》(2024/8/30) 《Pilbara并购LatinResources速评——锂矿产业已进入第二阶段》(2024/8/22) 《SEMI：全球半导体制造业在2024年第二 季度走强》(2024/8/22) 《锑出口管制政策落地，意指促进全球锑资源合规贸易》(2024/8/21) 内容目录 1.关键金属锑价年度涨幅89%，外盘涨幅高于内盘3 1.1国内锑精矿产量下降，进口缅甸矿超预期3 1.2极地黄金库存累积，预计下半年形成销售4 1.3锑品产量收缩，短期增量仍需价格配合5 2.阻燃消费有改善，光伏玻璃减产或将为短期需求蒙阴霾6 2.1阻燃剂需求好于预期，溴系阻燃剂上市企业产量同环比增加6 2.2光伏玻璃产能冷修，锑需求阶段性放缓7 3.价格是否迎阶段性拐点？8 风险提示8 图表目录 图表1：欧洲锑锭价格涨幅高于国内/(元/吨，美元/吨)3 图表2：24H1极地黄金锑产量如期下降/吨3 图表3：主流上市企业自产锑产量/吨3 图表4：中国原料进口国供应格局变化/吨4 图表5：1-7月份累计原料进口占比/4 图表6：中国山东地区累计进口俄罗斯其他贵金属矿/吨4 图表7：3-5月份山东地区几乎未从俄罗斯进口其他贵金属矿/吨4 图表8：24H1极地黄金锑产量如期下降/万吨5 图表9：24H1岩石采掘量小幅增加，剥采比走高5 图表10：24H1入选矿石黄金品位下降5 图表11：2024年1-7月国内锑锭产量累计同比下降8.7%/吨6 图表12：2024年1-7月国内氧化锑产量累计同比下降7.4%/吨6 图表13：24年国内氧化锑及锑锭库存持续下降/吨6 图表14：万盛股份阻燃剂产量Q2同环比改善/吨6 图表15：苏利股份阻燃剂产量Q2大幅增加/吨6 图表16：苏利股份阻燃剂毛利率/%7 图表17：中国化纤累计产量/万吨7 图表18：光伏玻璃日熔量现拐点/吨7 图表19：国内焦锑酸钠产量/（吨，吨）7 图表20：3.2mm光伏玻璃价格/（元/平米）7 图表21：主要光伏玻璃上市企业毛利率相对平缓/%7 图表22：2024年中国锑月度供需平衡表8 1.关键金属锑价年度涨幅89%，外盘涨幅高于内盘 2024年上半年国内锑矿产量下降叠加俄罗斯原料运输不畅，原料紧张带动锑价上涨，国内锑锭价格逼近16万元/吨，年度涨幅达到89%；8月15日，商务部、海关总署发布公告，决定自9月15日起对锑矿及原料、金属锑及制品、锑氧化物、锑化合物、锑氢化物、锑化铟、金锑冶炼分离技术进行出口管制，海外价格再冲高，国内因供需双弱维持高位暂稳局面。 历史高点的锑价后市能否再冲高，关键在于原料补充节奏以及下游承载能力。供应端，我们认为动力相对不足：1）国内矿山上半年因突发事故有减产，但影响量相对有限，下半年小幅增加；2）海外矿供应格局变化，主流供应国产量下降，东南亚矿端补充，进口超预期；3）俄罗斯金锑矿库存积累，预计下半年陆续释放。 图表1：欧洲锑锭价格涨幅高于国内/(元/吨，美元/吨) 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 锑锭氧化锑欧洲锑锭价格（R） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 资料来源：Wind,Argus，五矿证券研究所 1.1国内锑精矿产量下降，进口缅甸矿超预期 国内锑矿产量连续多年下降，2024年1-7月份国内锑精矿产量累计3.1万金属吨，同比下降8.5%。上半年影响主要来自于部分矿山品位下降、地区环保减产和突发安全事故，主流上市公司产量互有增减：1）湖南黄金上半年自产锑8,173吨同比-8.0%；2）华锡有色铅锑矿产量7,485金属吨（铅锑品位接近，粗折锑金属量3,742吨），同比+11.2%。其他还有国内小型矿山因采矿证到期或环保问题暂难复产，下半年国内矿端增量相对有限。 图表2：24H1极地黄金锑产量如期下降/吨图表3：主流上市企业自产锑产量/吨 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 锑精矿累计同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23Jan-24 Jun-24 -60% 15,000 10,000 5,000 0 2022H12022H22023H12023H22024H1 湖南黄金华锡有色 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：公司公告,五矿证券研究所 原料进口方面，1-7月份国内累计进口其他锑精矿3.2万毛吨，同比+34.7%。分地区看，主流供应国澳大利亚、俄罗斯均有下降，值得注意的是缅甸和泰国大幅增加。其中，从泰国进口锑矿几乎全部来自缅甸，合计计算为缅甸供应量，则1-7月份累计进口1.6万吨，同比+1.5万毛吨。 锑价格高位提振矿端利润，更多人走出国门出去寻找更多的锑矿源头，缅甸矿端供应相对超预期，根据Mysteel了解缅甸某地今年或将达到1万金吨/年的产量。 图表4：中国原料进口国供应格局变化/吨图表5：1-7月份累计原料进口占比/ 8,000 6,000 4,000 2,000 0 13% 12% 9% 30% 2%2% 19% 11% 400% 2% 300% 200% 100% 0% Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24 -100% 俄罗斯塔吉克斯坦澳大利亚 老挝缅甸玻利维亚 其他YOY 阿曼澳大利亚玻利维亚俄罗斯老挝 缅甸塔吉克斯坦泰国其他 资料来源：中国海关,五矿证券研究所资料来源：中国海关,五矿证券研究所 俄罗斯金锑浮选矿因黄金货值较高多以贵金属税号进口，2024年1-7月份国内进口俄罗斯其他贵金属矿11.6万吨，同比-1.6%。其中，注册地为山东地区的企业为主要金锑矿进口商，累计进口贵金属矿5.3万吨同比-12.8%，但月度进口量变化较大3-5月份几乎无进口，主要因为当地税率和款项支付问题限制，也是国内阶段性原料紧张的主要原因之一，预计8月份开始将有陆续有货源到港，缓解部分原料压力。 图表6：中国山东地区累计进口俄罗斯其他贵金属矿/吨图表7：3-5月份山东地区几乎未从俄罗斯进口其他贵金属矿/吨 150,000 100,000 50,000 0 8000% 6000% 4000% 2000% 0% Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23 Mar-24 -2000% 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24 May-24 0 累计数量累计同比 资料来源：中国海关,五矿证券研究所资料来源：中国海关,五矿证券研究所 1.2极地黄金库存累积，预计下半年形成销售 极地黄金作为全球锑原料主要供应商之一，产量波动对全球供应格局产生较大影响。 （1）2023年产量缘何大增？ 2023年公司因Olimpiada采矿量和富锑矿增加，锑产量同比增加517%至2.7万吨。从公司采选数据和公告来看，产量大幅增加的原因并非市场所理解的处理了大量累积库存，2023年公司矿石开采量3,583万吨，同比+85.5%，并且开采的矿区属于锑含量较高的富锑矿，双重因素下带动锑产量大幅增加。 （2）2024年供应如何？ 市场预计2024年因富锑矿的消耗预计产量下降。根据公司公告，24H1因剥采比走高而采矿量同比-20.0%至1,443万吨，叠加富锑矿量减少，所生产浮选矿中锑含量同比下降36.5%至 0.86万吨，精矿锑含量基本持平约14.3%。但上半年因税收和支付问题，浮选矿并未完全形成出售，24H1累积金库存6.5吨，且大部分集中于浮选矿中，则计算对应积累库存锑金属量约1.0-1.3万吨，公司预计将于下半年形成销售。 综合来看，24年极地黄金锑产量如期下降，