海澜之家（600398）：京东奥莱：新场景新机遇

海澜之家从国民品牌持续成长到服饰生活零售集团 公司多年持续发展，已成为拥有多个品牌的服饰生活零售集团。目前，公司旗下拥有男装、女装、童装、生活家居等品牌以及团购定制服务。2023年公司对斯搏兹进行增资，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成合作。2024年公司与京东合作开展奥莱业务，线上线下全渠道布局，致力于为消费者提供优质低价大牌。 对比行业情况看，公司主品牌龙头地位稳固，收入规模优势领先可比公司。 成长品牌经调整后近年来增长显著；盈利能力较优叠加不断扩大的规模使成长品牌对业绩的贡献持续上升，有望成为公司重要利润来源。 通过斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱 京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营。京东奥莱卡位下沉市场，通过线上线下全渠道布局实现互补发展。 FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选。借助海澜之家在国内广阔下沉市场多年积累的渠道网络，阿迪达斯可实现对于四五线城市需求的满足及市场份额的提升；同时，海澜之家也有望凭借阿迪达斯的品牌优势在运动市场获得进一步增长，并率先卡位折扣渠道。 京东奥莱新业态不仅具备轻资产、下沉市场及数字化等发展特点，且汲取海澜之家的经营模式，整合了海澜之家、京东和购物中心的优势资源，有望在一众奥莱业态中脱颖而出。 与唯品会杉杉奥莱相比，京东奥莱相同点为背靠大平台和成熟的渠道体系，而京东奥莱更具优势的地方在于其轻资产的商业模式和低线城市核心购物中心的选址 与TJX相比，京东奥莱相同点为较低的运营成本和市区核心位置城市奥莱的业态，而京东奥莱更具优势的地方在于线上线下的全渠道布局，以及买断+代销的采购模式可保障更低库存及更高周转。因此，我们认为京东奥莱有望发展成为国内城市奥莱标杆。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 我们预计24-26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x，维持“买入”评级。 风险提示：项目落地不及预期；国内需求不及预期；库存积压。 财务数据和估值 1.海澜之家：持续成长的男装龙头 1.1.从国民品牌到服饰生活零售集团 海澜之家集团成立于1997年，前身为江阴市第三精毛纺有限公司，2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。公司主要品牌海澜之家于2002年创立，长期以来以亲切、深入人心的“国民品牌”形象屹立市场，致力于为全球男性提供时尚、优质服装。公司多年持续发展，已成为拥有多个品牌的服饰生活零售集团。目前，公司旗下拥有男装、女装、童装、生活家居等品牌以及团购定制服务。 2023年公司对斯搏兹进行增资，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成合作。2024年公司与京东合作开展奥莱业务，线上线下全渠道布局，致力于为消费者提供优质低价大牌。 图1：海澜之家发展历程 图2：海澜之家旗下各品牌情况 从股权结构看，海澜之家股权主要由创始人及其家人持有。截至2024Q3，公司实控主体海澜集团有限公司持股36.77%，创始人周建平及其子女周立宸、周晏齐分别通过海澜投资持有实控主体海澜集团28%、27%及5.9%的股权，同时周晏齐通过荣基国际持有公司23.06%股权。 图3：海澜之家股权结构图（截至2024Q3） 海澜之家营业收入呈稳健增长态势，整体具有较强盈利韧性。2015年至2023年，公司营收从158.3亿元稳步提升至215.3亿元，期间CAGR为4%。尽管2020年及2022年受外部环境影响营收短暂承压，但整体增长趋势未改。2024年前三季度，公司实现营收152.6亿元，同比降低2%。 从利润水平来看，2015年至2019年，海澜之家归母净利润从29.5亿元稳步增长至32.1亿元。2020年，受多重因素如疫情影响，归母净利润大幅回落至17.9亿元，但随后逐步修复，2023年恢复至29.5亿元，同比大幅增长37%，盈利能力显著回升。2024年前三季度，公司归母净利润为19.1亿元，同比下滑22.2%。 图4：2015-2024Q1-Q3海澜之家营收及增速 图5：2015-2024Q1-Q3海澜之家归母净利及增速 从利润水平来看，公司销售毛利率自2020年以来持续增长，2023年实现毛利率44.5%，较2020年提升7.1pct，2024年前三季度实现毛利率44.6%；净利率近年来受费用影响有所波动，2023年实现净利率13.6%，较2020年提升4pct，2024年前三季度实现毛利率12.9%。 费用率方面，由于直营门店扩张及电商业务发展，销售费用率从2015年的8.5%增长至2023年的20.2%，管理费用率则持续收缩 ，2023年公司管理/财务/研发费用率分别为4.5%/0.2%/0.9%。 图6：2015-2024Q1-Q3海澜之家销售毛利率及净利率 图7：2015-2023年海澜之家费用情况 1.2.主品牌：稳固男装龙头地位，提升运营质效 作为国内男装行业龙头品牌，海澜之家持续巩固其"国民男装"战略定位，为20-45岁男性提供时尚设计、优质产品的高性价比服装。公司聚焦核心品类，坚持产品创新，主品牌2018-2023年营收贡献稳定维持在74%以上，2019年实行了“聚焦主品牌”的战略优化，主品牌营收174.22亿元，同比增长15.04%。2024年前三季度主品牌实现营收113亿元（同比-4.95%），在消费弱复苏背景下展现较强经营韧性。对比行业情况看，公司主品牌龙头地位稳固，收入规模领先可比公司。 图8：2018-2024Q1-Q3海澜之家主品牌营收情况 图9：2018-2024H1海澜之家主品牌与其他男装品牌主营收入 渠道结构优化方面，公司实施"直营化转型+精细化运营"双轮驱动策略，直营店数量从2018年的175家增加至2024Q3的1379家，直营渠道数量占比从2018年3.43%显著提升至2024Q3的23.48%，对加盟渠道实施"类直营"管控，有效实现全渠道库存、价格、服务的标准化管理。渠道质量升级带动经营效率持续改善，主品牌毛利率近年来稳步提升，2023年为45.2%，较2020年提升9.2pct，验证品牌势能提升与供应链提效成果。 图10：2018-2024Q1-Q3海澜之家主品牌毛利率 图11：2018-2024Q3海澜之家主品牌直营和加盟店铺数量 1.3.团购及成长品牌：多赛道布局下增长显著 公司经过多年发展和调整，旗下拥有多个成长品牌与团购品牌，组成丰富品牌矩阵。1990年，海澜团购定制开始奠定品牌基础，2017年，海澜之家通过收购与拓展，成功打造了包括海澜优选、OVV、黑鲸、英式婴童等多个品牌，涵盖男女装、运动服饰、童装、家居等多个领域，满足不同消费者的需求。2022年，海澜之家进一步加强了其多品牌赛道的布局，通过收购海德（HEAD），专注于滑雪和网球等运动领域。 图12：海澜之家团购及成长品牌发展情况 成长品牌经调整后近年来增长显著。2019年，英式并表后营收显著增长，2023年男生女生出表，2024年控股斯搏兹后公司将其列入其他品牌。从营收情况看，公司其他品牌收入从2017年的3亿元增长至2023年的20.2亿元，期间CAGR为37.4%；团购品牌则整体保持稳健，2017-2023年的收入CAGR为3.3%。从毛利率情况来看，近年来其他品牌及团购品牌均保持较高毛利水平，且其他品牌毛利率稳中有升；2024年前三季度其他品牌及团购品牌毛利率分别为53.3%和47.2%。盈利能力较优叠加不断扩大的规模使成长品牌对业绩的贡献持续上升，有望成为公司重要利润来源。 图13：海澜之家成长、团购品牌营业收入及其增速 图14：海澜之家成长、团购品牌毛利率情况 2.以斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱 2.1.卡位下沉市场，线上线下互补发展 斯搏兹品牌管理（上海）有限公司（“斯搏兹”）由海澜之家全资子公司上海海澜之家投资有限公司（“上海海澜”）与上海海新体育发展集团有限公司（“海新体育”）共同设立。截至2024年6月末，上海海澜向斯搏兹出资共1.6亿元，持有斯搏兹40%的股权；2024年4月，上海海澜收购海新体育持有的斯搏兹11%的股权，成为斯搏兹控股股东。 斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服中国大陆的拓展和零售业务，董事长为周立宸，总经理、董事为施文兵。2023年斯搏兹实现营业收入5.97亿元，实现净利润0.85亿元，净利率约14%，并为海澜之家贡献投资收益3402.23万元。 表1：23H1和23年斯搏兹主要财务数据 京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营。2024年6月，上海海澜与江苏旭祺禾贸易有限公司共同设立上海京海奥特莱斯商业发展有限公司（“京东奥莱”），其中斯搏兹总经理施文兵和海新体育分别持有江苏旭祺禾贸易有限公司19.93%和79.73%股权。 图15：海澜之家、斯搏兹、京东奥莱及京新海之间股权关系图 2024年9月25日，京东奥莱全国首店正式在无锡海澜飞马水城启动。无锡海澜飞马水城是集购物、休闲、餐饮、文化、体育、旅游、住宿于一体的商业生态圈，京东奥莱全国首店坐落于海澜飞马水城购物中心核心区域，吸引阿迪达斯、NIKE、PUMA、安德玛、LEE、VANS、CHAMPION等全球百余个运动、时尚品牌入驻。同时，京东上线“京东奥莱官方旗舰店”，致力于为消费者带来“低价优质、大牌正品、品牌丰富、上新迅速”的极致购物体验。京东奥莱全国首店的启用标志着海澜联合京东在业内率先构建起商品全生命周期平台，业务挺入全渠道运营。 图16：京东奥莱无锡全国首店启用仪式 图17：京东奥莱部分入驻品牌 图18：京东奥莱官方旗舰店 京东奥莱线下门店从2024年9月至2025年1月中下旬，已在江苏、河南、山东、河北、安徽等省份陆续布局10家店并正式开业，店铺主要选址于三线及以下城市的市区核心购物中心内。未来，京东和海澜之家计划将在全国多个城市开启京东奥莱线下门店，持续推动京东奥莱业务深入布局成长型城市，以全渠道场景满足更广泛的消费需求，拓展可持续发展空间。 表2：京东奥莱线下开店布局(截至2025年1月底)店铺购物中心江苏江阴店 2.2.FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选 深入到三四五线城市是阿迪达斯在中国的本土化转型举措之一。在总部的授权支持下，阿迪达斯在中国市场持续发力本土设计与本土供应链升级。近年来，阿迪达斯不仅在一二线城市开设品牌中心、品牌旗舰店等，还在一线城市之外与合作伙伴探索HALO、Future of Style、Future City Concept（FCC）等全新店型。 海澜之家已通过斯搏兹与Adidas达成战略合作，2024年以来斯搏兹已经开店近400家。 斯搏兹覆盖Adidas正标和Adidas Neo系列，针对国内市场低线城市推出性价比产品线，并线下开设Future City Concept（FCC）新店型，未来将成为Adidas在中国的独家清仓渠道。斯搏兹目前在国内大部分主要城市均设有业务据点，其合作的运动服饰品牌包括Nike、Adidas、PUMA、VANS、DICKIES及亚瑟士等。 图19：阿迪达斯FCC新店型外立面及更衣室 中国仍是阿迪达斯最重要的战略市场之一，当前库存水平下阿迪达斯的尾货清仓渠道有较大发展空间。阿迪达斯大中华区收入自2023年显著提升，截至2024Q3大中华区实现收入27亿欧元，同比增长5.75%，恢复至2021年同期的76%；收入占比自2022年的14.12%提升至15.04%。从存货情况来看，截至2024Q3阿迪达斯存货价值45亿欧元，同比下降7%。 截至2024年9月底，阿迪达斯在中国有约7500家门店，其中FCC店铺300家，半年内FCC店铺数量近乎翻番。FCC店铺具备时尚特色的外立面及更衣室设计，借助海澜之家在国内广阔下沉市场多年积累的渠道网络，阿迪达斯可实现对于四五线城市需求的满足及市场份额的提升。另一方面，阿迪达斯2024年在中国新开近400家门店，这意味着FCC店铺成为阿迪达斯门店拓展的重要组成，