阿里巴巴-SW（09988.HK）深度研究报告
一、国内云市场格局
国内公有云市场增速放缓，但IaaS和PaaS仍是主要增长引擎。IaaS规模最大，PaaS增速最快，且PaaS更体现云厂商软件技术价值。AI推动下，企业倾向于采用IaaS+PaaS一体化解决方案，以释放更多精力聚焦应用开发。以DeepSeek为代表的优秀开源大模型接入云厂商，将进一步催生企业对云全栈能力的需求。
二、阿里云的发展历程
阿里云是国内最早的综合型云服务商之一，经历了建设期、扩张期、调整期和AI驱动期。目前，阿里云在国内IaaS和PaaS市占率均多年领先，产品及战略能力跻身全球第二。
三、阿里云的技术优势
阿里云拥有全栈自研的技术优势，包括：
- 基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑云技术体系。
- 中间层：
- IaaS：弹性算力，亚太和国内市占率均为第一。
- PaaS：云原生引擎，生态加速器，产品迭代速度快。
- MaaS：领先行业提出的概念层，即大模型能力产品化。
- SaaS：采取“被集成”策略，通过开放PaaS层赋能合作伙伴。
- 全球领先的自研大模型能力：是云计算的流量入口和重要生态组成部分。
- toB/toC端应用场景广泛：自身流量优势+AI重塑应用形态，加深产品护城河。
四、开源大模型对云需求的影响
- 短期观测：DeepSeek-R1的开源带来大模型“平权”，造成短期算力需求外溢，大模型的高访问量推升云端调用需求。
- 中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐。PaaS或成为核心增长引擎，PaaS能力将是AI时代云厂商的胜负手。
五、阿里云的财务梳理及估值弹性
- 财务梳理：阿里云业务收入增速从FY24开始有季度改善趋势，FY25Q3收入同比增速为13%，经调整EBITA margin逐季度提升。资本支出激增，未来三年云和AI基础设施投入将超3800亿元。
- 集团营收和盈利预测：预计FY2025-FY2027阿里巴巴总体营业收入规模为9936/10499 /11492亿元，经调整EBITA为1809/2120/2400亿元。
- 估值分析：采用SOTP估值法，淘天集团对应FY26年10倍PE，云智能集团对应FY26年5倍PS，其他业务给予1倍PS，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，当前市值对应FY26-27年经调整归母净利润14/12倍PE，目标价176.66 HKD。
六、投资建议
首次覆盖，给予“推荐”评级。短期估值修复核心是围绕云重估，中期估值水平是否可持续取决于电商是否出现下行风险、云业务的AI占比、收入提速及利润率优化、AI产品创新是否能真正带来应用场景+生态升级。
七、风险提示
- AI技术迭代风险：研发投入增加但技术发展不及预期，或相关技术未能带来预期收益，带来财务风险。
- 市场竞争边际恶化：云计算市场竞争激烈，需面对来自国内外众多厂商的竞争压力。
