2025年投资展望报告

2025 投资展望 22025投资展望华夏基金香港有限公司 目录 中国股票市场 全球债券市场 人民币 虚拟资产 关于华夏基金香港 2024中国股票市场回顾04 市场回顾 偏离“历史经验”的市场表现 市场当前位置 2025中国股票市场展望 经济展望 市场展望 配置策略和投资主题 2024全球债券市场回顾14 2025宏观环境展望 2025全球信用市场展望 2024人民币回顾18 2025人民币展望 香港虚拟资产ETF与资产19 代币化的发展机遇 公司简介22 奖项荣誉 关注我们 32025投资展望华夏基金香港有限公司 中国股票市场 2024市场回顾 截止2024年11月底，中国股票市场的表现显著优于过去三年。上证指数和恒生指数分别录得118和139的上涨，在全球主要股票市场中属于中等偏上位置。 图1：2024年初至今全球主要股指表现 土耳其ISENational100纳斯达克综合指数标普500指数 台湾加权指数恒生中国企业指数美国小型股2000道琼斯指数 德国DAX30 越南VN30西班牙IBEX35富时中国A50指数 日经225香港恒生指数 上证指数深证成指ASX200指数 印度BSESENSEX 意大利富时MIBSP500VIX 英国富时100欧洲斯托克50 泰国SET印度尼西亚综合指数 沙特TASI法国CAC40巴西IBOVESPA韩国KOSPI 墨西哥SPBMVIPC俄罗斯市值加权指数 资料来源：彭博，截至2024年11月30日。 2024年中国股票市场的表现跟随中国的政策方向图2，大致可以划分为四个阶段。 图2：2024中国的主要政策 政策方向 时间9262024 具体内容926政治局会议，财政方面提出“保证必要的财政支出”等。 财政政策 10122024 财政部表示增量财政政策将聚焦化债、银行、地产、民生等四个方面。 11482024 通过了增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，直接增加地方化债资源10万亿元。 货币政策 9272024 央02行个下百调分金点融。机构存款准备金率05个百分点，同时将公开市场7天期逆回购操作利率下调 10182024 央个行百行分长点潘。功胜表示预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率02505 10212024 央行宣布对1年期和5年期以上LPR双双下降25个基点。 地产 9242024 新住闻房发再布贷会款提政出策下。调存量房贷利率；统一首套房和二套房的房贷最低首付比例；优化保障性 9262024 中央政治局会议对地产表述积极，提出“促进房地产市场止跌回稳”。 10172024 住建部部长宣布将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造。 资本市场 9242024 证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合。 9262024 《关于推动中长期资金入市的指导意见》提出建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。 10182024 央增行持启再动贷证款券。、基金、保险公司互换便利操作；央行正式设立首期额度为3000亿元的股票回购 资料来源：海通证券，华夏基金香港，截至2024年10月31日。 第一阶段1月至4月中旬的震荡期 第三阶段5月下旬至9月中旬的震荡下跌期 2023年四季度国内降息预期落空，与此同时中国经济继续边际走弱，而美国股市在美联储结束加息后转为上涨，外资流出中国，市场下跌至2024年初水平；央行在一季度意外地降准降息，证监会态度较为积极，市场反弹后转为震荡。 5月19日之后，中国台湾地区新的领导人上台，其错误言论引发了投资者对外部环境的担忧。更为重要的是，中国财政再次转为收缩，中国经济基本面持续走弱。市场的持续下跌引发投资者止损、砍仓，从而令市场继续下跌，陷入负循环。同期中国行业监管政策较为严格，投资者负面情绪被放大，市场成交量也持续萎缩。 第二阶段4月下旬至5月中旬的快速反弹期 第四阶段9月下旬至今市场转向后的震荡期 市场进入快速反弹的阶段，核心驱动因素是中国政府推出一系列地产相关政策，包括减少购房限制、收储等，投资者认为该政策方向能够更好地应对经济当前所面临的问题；并且国家公布将于7月份召开“三中全会”，市场对于中长期改革开始有所期待；在资本市场方面，推出了维护香港市场金融中心地位的多项政策。政策推动了市场自4月19日至5月20日的快速反弹，期间外资出现了短暂的流入。 9月24日后，中国政府推出了一系列的稳定地产和资本市场、促进消费的政策措施。政策的转向驱动了市场的快速反弹，交易量创出历史新高。进入10月国庆假期之后，中国股票市场，尤其A股保持了非常高的交易活跃度，而投资者对政策保持了较高的期待，然而政策推出、落地以及体现在经济数据上需要一定的时间，期间美国总统大选后投资者开始担忧中美关系再次恶化，令市场再次进入震荡。该期间行业快速轮动、主题型炒作是当前市场的主要特点。 偏离“历史经验”的市场表现 自2021年下半年至今，在这三年多的时间内，中国市场整体较为低迷，股市持续下跌。尤其是自2023年四季度以来，过去一些用来判定市场底部的方法论在近三年似乎失效了。比如 在2010年至2022年期间，市场底部的一些判断指标（图3），一直有个相对稳定的底部数值，并且当市场触及历史底部时，一般会出现反弹，但近两年该指标失效。 14000 12000 10000 08000 06000 04000 02000 00000 图3：市场底部判断指标 （万得全A指数PE十年期国开债收益率倒数） 历史底部 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：万得、华夏基金香港，截至2024年11月19日。 与此同时2023年年中之后，中美股票市场之间走势也开始背离历史规律。在2023年10月之前，除了沪深300指数波幅更大之外，沪深300指数与标普500指数的长期复合收益率是接近的，符合发展中新兴经济体股票市场的特点。而在2023年10月之后，直到2024年9月下旬，两个指数持续背离。 中国市场的低迷，叠加和国外股票市场的背离，让投资者对中国股市的预期愈发悲观。对于导致市场持续偏弱的原因，不同投资者拥有较大差异。一部分投资者认为外资离开中国市场是主要原因，一部分投资者则认为中国经济中短期难以解决地产和地方政府的债务压力是主要问题，还有一部分投资者认为是中国较为严格的行业监管政策导致了市场的下跌，甚至有一部分投资者认为中国政府并不清楚应该出台什么政策而导致了市场的下跌。 2024年的两轮反弹，分别是4月下旬到5月中旬，以及9月下旬至10月上旬，中国股市的表现超过全球其他主要股票市场。但在反弹期间，外资总体仍处于持续流出的状态，说明在当前环境下，国际投资者的态度并不是中国市场走向的决定因素。 4月和9月的市场反弹，主要贡献因子是“风险溢价”的下降。中国政府在4月和9月推出了地产、金融、资本市场以及民生相关的政策，说明中国政府对于经济所面临的问题有清晰的认知且有对应的解决方案，令投资者对未来的担忧下降，驱动了市场的反弹。后续市场在5月份转跌的核心原因是财政未能持续对经济形成支撑。 我们认为导致中国市场偏离历史规律的原因是中国广义财政在2022年下半年以及之后的持续收缩。一方面中国政府更多关注经济的长期结构性问题，阶段性重点强调“高质量”和“安全” ，摸底地产和地方政府的债务问题；另一方面外部经济体处于持续加息的状态，限制了中国内部的政策空间。而在2024年9月中，海外开启降息，中国政府推出了一系列政策措施，从而驱动了市场的反弹。 广义财政赤字率12个月平均 广义财政支出GDP右轴 图4：中国财政状况 1443 13 41 12 1139 10 37 9 835 733 6 31 5 429 201620172018201920202021202220232024 资料来源：海通国际，截至2024年9月。 市场当前位置 目前中国股票市场的市盈率（包括A股和港股），略低于2010年以来历史平均水平。历史上，市场持续处于该平均线以上主要出现在2010年、2016至2018年、2019至2021年。这三个时期，中国经济都处于在边际向好的阶段，其中财政起到了较为积极的作用。 和过去三年相比，在中国9月份政策转向之后，国际投资者并没有快速提升中国仓位，但是对中国的关注度明显增加。未来 若中国经济数据好转，国际环境有所缓和，外资将会由低配转为增持中国。 在经历了11月份的调整后，恒生指数回到了9月26日的市场位置，沪深300指数则回到9月30日的市场位置，国庆假期期间所积累的不理性乐观预期已经得到充分消化。 MSCI中国指数动态市盈率X 2010年以来历史平均 1标准差 1标准差 图5：MSCI中国指数动态市盈率 20 18 16 14 12 10 8 2010 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2022 2023 2024 2024 6 资料来源：中金、华夏基金香港，截至2024年10月。 2025年展望 经济展望 依据IMF的预测，中国经济2025年GDP增速为45，略高于发展中国家的增长水平。而根据摩根斯坦利、瑞银和高盛的预测，中国2025年GDP增速约为445，且通缩压力将略有 缓解。国际投行普遍认为，美国总统特朗普上台之后的关税政策将给中国出口带来压力，对中国政府的内部政策形成对冲。人民币或会贬值到76，贬值幅度约为5左右。 图6：全球经济增速预测 预测 地区 2023 2024 2025 全球 33 32 32 发达经济体 17 18 18 美国 29 28 22 欧元区 04 08 12 日本 17 03 11 英国 03 11 15 发展中国家中国 4452 4248 4245 印度 82 70 65 俄罗斯 36 36 13 巴西 29 30 22 墨西哥 32 15 13 奈及利亚 29 29 32 南非 07 11 15 资料来源：IMF，截至2024年10月。 MorganStanley UBS GoldmanSachs 图7：投行对中国经济分析及预测 GDP增速 4 4 45 通胀 GDP平减指数0核心CPI0 CPI，01 CPI达到08 汇率 人民币贬值到76 人民币贬值到76 经济 内需不足，且出口面临压力 财提政升支持经济企稳，但是出口压力 房致提升地出产口持大续幅去放杠缓，杆中，国且消美费国贡关献税将导 内部政策 仅政1府3实支施持3需万求亿温和财政刺激，市央场行政策宽松，流动性工具支持 点广；义财财政政加赤码字支率持提地升方2政个府百和分基建，并推动房地产企稳 央行降息3040bp 政府扩大财政赤字至GDP的18个百分点，如果能投入8万亿收储，则地产高端市场价格企稳 央行下调政策利率40bp 外部环境 美国进一步加征关税 2025年9月开始美国加征关税 美国加征关税 大势判断 沪72深300目标点位4200，上行空间 沪17深4300目标点位4600，上行空间 结构判断 业跑）赢、银：防行御、医性疗板保块（健电信、公用事跑输：消费、房地产 跑赢：消费、医疗、科技、新基建 资料来源：MorganStanley、UBS、GoldmanSachs，截止2024年11月。 对于中国经济自身的压力，一部分投资者认为，地方政府化债并未减少地方政府的债务总额，因此对经济的拉动作用有限；也有投资者认为中国当前的财政政策直接作用于消费的比重较少，对消费的刺激作用可能较弱；还有一些投资者认为中国房地产销售会阶段性好转，但不能彻底解决地产库存偏高的问题，库存如果不能消化，影响后续新的投资，经济企稳的难度较大。 首先，出口方面，自2018年以来，美国从