国内中高端碳纤维龙头，军民两翼齐飞

华西军工&中小盘团队陆洲SACNO:S1120520110001戚舒扬SACNO:S1120523110001 2025年2月27日 核心逻辑: ◆国内航空航天高端碳纤维龙头，有望在新一轮订单周期中率先受益 ➢公司现有产品包括高强型ZT7系列（高于T700级）、ZT8系列（T800级）、ZT9系列（T1000/T1100级）和高模型M系列（包括ZM40J、ZM40X等）石墨纤维。高附加值ZT9系列开始放量，需求超出预期。我们认为，从上一轮订单周期看，上游材料厂商普遍比主机厂早放量1～2年，公司有望在本轮周期最先受益。据业绩预告，公司预计2024年归母净利3.17~3.7亿元，我们测算24Q4净利约0.86～1.39亿元，同比增长约95%～215%。我们预计一季报业绩表现亮眼。 ◆产能瓶颈突破，增长迎来新拐点 ➢自2023年三期产线建成后，公司产能逐步释放，三期满产后合计产能将有1000吨左右（按3k计算），且公司柔性产线可根据不同客户的不同型号、规格产品的需要进行定制化生产。公司前期增长瓶颈在于产能短缺，目前供应瓶颈解决，有望拓展多元客户，丰富应用场景。 ✓长期供货客户方面，三期ZT9产线投产，公司稳定批产，ZT9相较ZT7性能优，单价或更高，单机价值量或提升。同时，随着未来机型承力部件更多应用复材，公司在原有客户的供应量有望上一台阶。✓拓展客户方面，公司ZT8已经进入小批量供货阶段，23年T800千吨级产线建成，公司产品供应客户集中度高的问题得到根本解决。 ✓民用方面，公司此前受制于产能问题，保供优先，难以开拓民用市场。随着三期投产，产能充裕，有望进行多方位、多梯次布局，进一步丰富系列产品的应用场景（如无人机、低空、大飞机等）。 ◆军用：新机迭代+军贸增长+无人机放量背景下，公司单机价值量提升 ✓内需：我军装备建设坚持“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代”。我们认为，经过一两年的调整，主机厂未来几年生产任务较重；在现有放量型号交付稳定后，新一代机型将会迅速跟上。✓外贸：我国三代机具备高性价比，有望成为军贸市场明星机型。 ✓无人机：“彩虹4”无人机、翼龙I-D无人机复材使用量已经超过80%，翼龙-1E则是全复材机身。据我们测算，以“翼龙-II”为例，单机机体采购成本超过200万元。目前国内已建立成熟的无人机需求谱系，我们认为即将进入需求释放阶段，带动碳纤维复材需求提升。 核心逻辑: ◆民机：未来我国有望接收超2000架C919，核心材料碳纤维需求旺盛 ➢C919大飞机复材用量12%，首次使用T800级高强碳纤维，未来CR929复材用量超50%。短期看，C919规模化量产启动，2027年起年交付量有望超百架。中长期看，未来20年我国有望接收超2000架C919，我们测算碳纤维市场空间约55亿元。 ◆低空：全球eVTOL复材市场或突破百亿元，公司有望持续受益 ➢复合材料是eVTOL实现轻量化的关键材料，占机体结构重量高达60%~90%。根据EVTank与伊维经济研究院合作发布的《2024年中国电动垂直起降航空器(eVTOL)行业发展白皮书》，预计到2035年，全球eVTOL的总量将攀升至26000架，我们测算其所需的复合材料市场空间约百亿元。 ◆投资建议： ➢公司是国内航空航天高端碳纤维龙头，目前产能瓶颈突破，高附加值产品开始放量，基本面改善明显。需求端，军品方面，新型战机持续迭代，军贸出口订单加速，无人机需求开始释放；民品方面，C919大飞机启动规模化量产，eVTOL催生百亿市场，我们认为，公司增长迎来新拐点。预计2024-2026年实现营收7.49/9.84/12.76亿元，归母净利润3.53/5.01/6.57亿元，同比增速+21.9%/+42.0%/+31.1%，EPS为0.80/1.14/1.49元，对应2025年2月27日31.24元/股收盘价，PE分别为39/27/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示： ➢下游需求量不及预期、释放节奏不及预期；产能释放进度不及预期；民用市场拓展不及预期的风险等。 1.1中简科技：国内高性能碳纤维专精特新企业，技术不断突破升级 ◆中简科技是我国航空航天用高端碳纤维核心供应商，主营业务为高性能碳纤维及织物的研发、生产、销售。所产的宇航级高性能碳纤维系列产品，在基础研发、技术要求、工艺规范等方面与一般民用产品有所不同，是航空航天高端碳纤维应用高技术壁垒和高起点竞争的体现。公司成立于2008年，2019年在深交所创业板上市，2020年公司入选工信部第二批专精特新“小巨人”企业名单。公司具备高强型ZT7系列（高于T700级）、ZT8系列（T800级）、ZT9系列（T1000/T1100级）和高模型ZM40J（M40J级）石墨纤维工程产业化能力。 1.2产品谱系不断完善丰富，ZT9H新一代碳纤维产品达到国际先进水平 ◆公司通过自主设计的柔性化产线，持续的研发投入，不断完善产品谱系和产品工程化能力，更好的满足用户设计选型与批产需求。在国内率先走通高精尖装备全流程、全周期严苛的“积木式”验证流程，性能、质量、结果均超出预期，实现了我国航空关键主干材料从跟踪仿制到自主创新的转变。 ◆根据公司2023年年报，达到国际先进水平的高性能ZT9H碳纤维目前已通过某重大应用领域的考核验证和评审，满足了下游重点客户的批产供货需要，打通了进一步扩量的路径，巩固了公司在国内宇航级碳纤维领域的先发优势。同时，ZM40X在国内率先完成工程化制备，作为另一款第三代碳纤维的典型代表，未来将与ZT9H形成互补，在某些对刚度要求更高的领域发挥其性能优势。以上成果的取得，为公司深厚技术积淀和长期坚持自主创新的体现，是公司长远发展的核心竞争力。 1.2产品谱系不断完善丰富，ZT9H新一代碳纤维产品达到国际先进水平 ◆拉伸强度和拉伸模量是衡量碳纤维性能的两大重要指标，其次，还包括断裂伸长率和体密度指标。拉伸强度：通常指材料在断裂前所能承受的最大应力，单位为兆帕（MPa）或吉帕（GPa）；拉伸模量：材料在弹性变形阶段的应力与应变的比值，反映材料的刚度（抵抗弹性变形的能力），单位同样为MPa或Gpa；断裂伸长率：材料在拉伸断裂前的最大应变（变形量），通常以百分比（%）表示，反映材料的韧性；体密度：单位体积碳纤维的质量（含孔隙），单位为g/cm³或kg/m³，决定材料的轻量化潜力。 1.2产品谱系不断完善丰富，ZT9H新一代碳纤维产品达到国际先进水平 ◆从列表的数据对比可以发现，公司之前生产的ZT7系列碳纤维拉伸模量均高于日本东丽T700级碳纤维，而目前批量生产的ZT9H的产品性能已经远超ZT7系列。 1.3实控人专业技术背景深厚，具有产业化优势 ◆公司实控人为杨永岗和温月芳，为国内碳纤维行业领军人物，具备整合研发、技术资源的能力，获得了较高的市场及社会认可度。杨永岗长期从事高性能聚丙烯腈基和粘胶基碳纤维及其复合材料的研究，作为项目负责人曾承担或完成国家“863项目”5项、“973项目”2项及中科院、国家发改委和科技部等部委的科研项目十余项。温月芳长期从事聚丙烯腈（PAN）基碳纤维的科研和生产工作，在推动国产碳纤维高性能化和低成本化进程方面做出了卓有成效的工作。作为课题负责人或技术负责人曾承担了科技部、中科院、国家发改委等部委的多项科研项目。 1.4客户需求阶段性变化关联业绩变化，核心产品收入构成稳定 ◆2022年公司营收较之前大幅上涨，在保证交付质量前提下，公司通过百吨线与千吨线一体化管理，提高生产组织效率，产销量同比分别增长113.68%、98.66%。2023年公司业绩有所下滑，系因客户需求阶段性节奏变化，影响公司当年产品需求，公司2023年调整了生产计划，生产、交付数量减少，故对公司业绩带来影响。 ◆公司2023年净利润下降一方面受到交付减少影响，还受2022年所得税加计扣除及2023年研发费用成倍增长的影响。公司作为高新技术企业，2022年享受该年度四季度购置设备加计扣除优惠政策，影响净利润8826.15万元。剔除所得税费用及研发投入影响，公司净利润下滑比例与营业收入下滑比例相近。 ◆2024年6月，客户需求已稳步回升，公司产品交付数量明显增加，呈现出显著复苏的势头。 1.4客户需求阶段性变化关联业绩变化，核心产品收入构成稳定 ◆2023年经营活动产生的现金流量净额同比增加637.29%，主要影响因素为应收账款到期回款导致经营活动现金流入增加，以及2023年产量同比有所下降，致使经营活动现金流出减少。 ◆公司主营业务毛利率与航空航天用高性能碳纤维行业高技术壁垒、高产品附加值等行业特征相吻合。公司毛利率水平受下游审价政策变动、原材料价格、人工成本、燃料及动力价格、产能利用率、产品价格等多种因素的影响。近年来，公司持续加大项目投入，导致公司的固定资产规模快速增加，千吨线及三期项目新生产线的建设投产，带来固定资产折旧增加，如果下游客户需求出现波动，可能会出现收入不及预期、产能闲置等情形，进而影响公司的综合毛利率，对公司业绩造成影响。 1.4客户需求阶段性变化关联业绩变化，核心产品收入构成稳定 ◆2020-2022年管理费用率大幅下降，2021年管理费用下降主要系计入管理费用的折旧、修理费用减少所致。2022年管理费用下降主要系2021年度验证期固定资产计入管理费用的折旧及人工费用2022年投产后计入生产成本所致。 ◆2023年研发费用率大幅上升，为满足用户新领域验证、应用需要，公司加大研发投入，完成了技术优化和验证等工作，并持续加大新产品研制力度，研发费用较2022年增长6213.39万元，增幅116.09%。 1.4客户需求阶段性变化关联业绩变化，核心产品收入构成稳定 ◆公司主营业务为高性能碳纤维及织物的研发、生产、销售。公司的收入主要来源于碳纤维的生产和销售等，碳纤维收入稳定占公司所有产品收入的60%以上。公司主要产品碳纤维及碳纤维织物收入结构保持基本稳定，未发生重大变化。 02军用：新机迭代+军贸增长+无人机放量背景下，公司单机价值量提升 2.1碳纤维是高比强度、高比模量、抗疲劳、耐腐蚀、可设计性强的战略新材料 ◆碳纤维（CarbonFiber，简称CF）是由有机纤维（粘胶基、沥青基、聚丙烯腈基纤维等）在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构的无机纤维，是一种含碳量高于90%的无机纤维。高性能碳纤维具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐高温、耐腐蚀、抗冲刷及溅射以及良好的可设计性、可复合性等一系列其他材料所不可替代的优良性能，是火箭、卫星、导弹、战斗机和舰船等尖端武器装备必不可少的战略新兴材料，因此长期被美日为首的发达国家所垄断和禁运。 2.2核心逻辑：新机迭代+军贸增长+无人机放量背景下，公司单机价值量提升 ◆公司主要供应航空航天用中高端碳纤维，我们认为，公司未来需求主要来自三大领域：军机、民机、低空（eVTOL和无人机）。而在军机领域，增长主要来自于两方面：1、新型战机更新换代+军贸增长迅速+无人机放量，推动需求持续增长；2、单机复材比例上升。 ◆航空复材呈现由非承力部件向主承力部件发展、应用比例持续增长的趋势。据中简招股书，用碳纤维复合材料代替钢或者铝，减重效率可达到20%-40%，因此在航空航天领域得到广泛青睐。20世纪70年代至今，国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等。从1969年起，美国F14A战机碳纤维复合材料用量仅有1%，到美国F22和F35为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达到24%和36%，在美国B-2隐身战略轰炸机上，碳纤维复合材料占比更是超过了50%，用量与日俱增。采用复合材料构件不仅可实现轻量化和设计自由度大，而且可以整体成型，减少零件数量，降低生产成本并提高生产效率。 ◆我国军用飞机的复合材料应用也呈现增长趋势。据中国复合材料学会，我国第四代战斗机歼-10和歼-11的碳纤维用量仅为6%和10%，但我国第五代战斗机