基础化工：生物柴油行业政策密集出台，关注高附加值副产品利润弹性

证券研究报告行业点评 基础化工 2025年03月02日 基础化工 生物柴油行业政策密集出台，关注高附加值副产品利润弹性 优于大市（维持） 证券分析师 投资要点： 王华炳 资格编号：S0120524100001 研究助理 邮箱：wanghb3teboncomcn 王友舜 市场表现 邮箱：wangys5teboncomcn 基础化工沪深300 26 17 9 0 9 17 202403202407202411 相关研究 资料来源：德邦研究所，聚源数据 1《春耕有望提振化肥景气，新政赋能生物柴油破局》，202529 2《轮胎板块或迎估值修复，静待SAF国内政策落地》，20251193《生物柴油系列报告一：SAF元年前夕的三点思考》， 20241225 4《SAF外盘价格上涨，连云港嘉澳产出合格SAF产品》， 20241124 5《UCO出口退税取消，SAF迎来发展新机遇》，20241119 6《生物质燃料发展再迎政策利好，生物航煤需求有望加速释放》，2024113 引入。此前我们外发了深度报告《SAF元年前夕的三点思考生物柴油系列报告一》及一系列生物柴油行业点评。近期，伴随着生物柴油利好频现，我们更新以下观点：行业层面，生物柴油相关政策持续发力，对内商业化应用落地不断加速， 对外出口细则亦有望靴子落地；公司层面，高附加值副产品或是生物柴油企业破局突围的新变量，重塑我们对行业盈利前景的思考。 政策出台加速生物柴油应用，有望推动出口相关细则落地。近期我国多项顶层规划均提及鼓励发展生物柴油，政策基础逐步夯实。此前，2024年4月，国家能源局发布《关于公示生物柴油推广应用试点的通知》，确定了22个生物柴油推广应用 试点，同年9月，中国民航局启动了12个航班的SAF应用试点工作；10月国家发展改革委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，提及因地制宜发展生物天然气和生物柴油、生物航煤等绿色燃料，并支持有条件的地区开展在船舶、航空领域的试点运行。进入2025年，2月5日，国务院办公厅印发 《关于推动成品油流通高质量发展的意见》，明确提及研究制定生物柴油等国家鼓励应用且已出台国家强制性标准的绿色清洁燃料的流通管理政策；2月27日，国家能源局印发《2025年能源工作指导意见》，提及开展绿色液体燃料技术攻关和产业化试点。我们认为，近期密集政策出台宣示了中国生物柴油产业在贸易争端升级的环境下，由被动调整转向主动求变的尝试。展望未来，对内层面，在服务双碳目标的国家战略的同时，生物柴油有望逐步解决前期推广难点，积极扩大国内销售渠道。2025年作为十四五的收官之年，我们预计将出现更多鼓励性政策接续较高扶持力度，如SAF的定量掺混比例等，助力商业化应用突破；对外层面，发展意见有望对出口细则落地提供更加清晰指引，推动我国生物柴油加速出海。 欧盟反倾销调查尘埃落定，酯基生物柴油或否极泰来。2025年2月11日，欧盟委员会发布公告，对原产于中国的生物柴油作出反倾销肯定性终裁，对怡斯莱集团 （易高生物）征收10反倾销税、对嘉澳环保征收356反倾销税、对卓越新能征收234反倾销税、列名合作单位的其他中国生物燃料工厂征收217的加权平均税率，不合作单位自动征收356的最高税率，总体来看，终裁税率较先前初裁时有微弱下滑。但我们认为，本次欧盟生物柴油反倾销肯定性终裁落地更大的意义在于前期调查阶段对市场带来的不确定性风险已全部释放，并且终裁方案已确定未将SAF涵盖在反倾销范围之内，生物柴油行业“至暗时刻”已过。后续应持续跟踪新政策环境下的我国生物柴油企业出海进度，关注已提前布局海外销售渠道以及生产基地的企业（如卓越新能有新加坡生产基地在改扩建中，并有沙特基地处于前期规划中）有望转化贸易争端之危机为自身出海之优势壁垒。 一代生柴副产物甘油涨价，有望增厚相关厂商利润。甘油是生产环氧氯丙烷（环氧树脂关键原材料）的重要化工材料，也作为添加剂应用于日化、医药、聚氨酯和涂 料等诸多领域。除使用天然油脂制备外，在一代生物柴油生产过程中，亦会生成副产品粗甘油，可再经深加工后得到工业甘油。2024Q4以来，受甘油主要原料棕榈油供应趋紧、下游需求集中释放，叠加春节后国内甘油装置复工缓慢导致行业开工处于低位等因素影响，甘油价格快步上行。据百川盈孚，截至2025年2月28日， 甘油价格达7400元吨，月环比143，年同比850，较2024年全年均价上 涨近3000元吨。以卓越新能50万吨一代生物柴油产能为例，按每吨油脂原料可 副产生成01吨粗甘油，精加工后可得008吨甘油计算，理论可得4万吨甘油副 产品，当前价格水平下有望额外增厚税后利润096亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 卓越新能5万吨脂肪醇将投产，废油脂原料性价比优势显著。一代生物柴油主要成分是脂肪酸甲酯，可经加氢工序后深加工得到更高价值量的天然脂肪醇产品。据龙岩市新罗区融媒体中心，2025年1月，卓越新能美山基地脂肪醇项目设备已安 装就位，正处于设备调试阶段，预计2025年一季度竣工投产。脂肪醇近期受油脂原料供应紧张影响，2024年下半年以来实现大幅涨价，据百川盈孚，截至2025年2月28日，脂肪醇价格20800元吨，月环比持平，年同比778。考虑到公司天然脂肪醇可以公司自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显，我们认为可视为潜在的棕榈油废弃油脂价差交易机会，2024年8月以来，棕榈油地沟油价差已迅速从2000元吨左右提升至2025年2月28日的 3340元吨，棕榈油潲水油价差从1000元吨左右提升至2025年2月28日的 2840元吨。我们认为，5万吨脂肪醇投产后在成本侧推动的脂肪醇涨价行情下有望打开公司更高盈利空间，未来持续关注棕榈油与各类废弃油脂价格变动情况。 建议关注标的：卓越新能、嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、朗坤环境、山高环能。 风险提示：生物柴油相关政策推广力度不及预期、贸易摩擦风险、原材料价格大幅波动。 表1：中国生物柴油发展政策文件梳理 发布时间发布主体政策文件内容 2021年国务院 2022年中国民用航空局 2022年国家发改委、国家能 源局等九部委 《2030年前碳达峰行动方案》 《“十四五”民航绿色发展专项规划》 《“十四五”可再生能源发展规划》 保持石油消费处于合理区间，逐步调整汽油消费规模，大力 推进先进生物液体燃料、可持续航空燃料等替代传统燃油，提升终端燃油产品能效。 推动可持续航空燃料商业应用取得突破，力争2025年当年SAF消费量达到2万吨以上，“十四五”期间消费量累计达到5万吨。 大力发展非粮生物质液体燃料，支持生物柴油、生物航空煤油等领域先进技术装备研发和推广使用 2023年 工信部、科学技术 部、财政部、中国民 《绿色航空制造业到2025年，使用可持续航空燃料的国产民用飞机实现示范 发展纲要（2023应用。基于成熟的可持续航空燃料应用情况，在国产民用飞 用航空局等四部门2035年）》 机上开展不同掺混比例的试点验证。积极开展可持续航空 燃料在国产民用飞机上使用的标准、体系和规范建设。 2023年国家发改委 2024年国家发改委、中国民 用航空局 2024年国家发改委等六部门 《产业结构调整指 导目录（2024年本）》 可持续航空燃料应用试点 《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》 鼓励发展生物燃油（柴油、汽油、航空煤油）等非粮生物质 燃料生产技术开发与应用，可持续航空燃料原料高效收储运技术与设备研发与应用，可持续航空燃料生产与应用。 统筹推进我国可持续航空燃料发展，更好促进民航业绿色低碳发展。根据试点工作安排，9月19日起，国航、东航、南航从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班将正式加注SAF。 全面提升可再生能源供给能力，因地制宜发展生物天然气和生物柴油、生物航煤等绿色燃料，积极有序发展可再生能源制氢；加快交通运输和可再生能源融合互动，支持有条件的地区开展生物柴油、生物航煤、生物天然气、绿色氢氨醇等在船舶、航空领域的试点运行 2024年 香港特别行政区政府 《行政长官2024年在2025年内设立可持续航空燃料用量目标，加快航空业的 施政报告》碳减排。 2025年国务院办公厅 《关于推动成品油流通高质量发展的意见》 推进成品油质量升级和清洁替代能源发展，研究制定生物 柴油等国家鼓励应用且已出台国家强制性标准的绿色清洁燃料的流通管理政策，助力构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系。 加大培育能源新质生产力、促进绿色低碳转型、支撑深化改 2025年 国家能源局 《2025年能源工革、保障能源安全等方向重点标准立项支持力度，加强能源 作指导意见》数智化、新型电力系统、新型储能、氢能、绿色液体燃料等 领域标准供给；开展绿色液体燃料技术攻关和产业化试点。 资料来源：中国政府网、国家发改委等，德邦研究所 图1：2024年下半年以来甘油价格持续走高图2：2024年以来脂肪醇价格大幅上涨 8000 6000 4000 2000 2401 2402 2403 2404 2405 2406 2407 2408 2409 2410 2411 2412 2501 2502 0 25000 20000 15000 10000 5000 2401 2402 2403 2404 2405 2406 2407 2408 2409 2410 2411 2412 2501 2502 0 甘油市场均价（元吨） 中碳脂肪醇价格（元吨） 资料来源：百川盈孚，德邦研究所资料来源：百川盈孚，德邦研究所 信息披露 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20以上； 增持 相对强于市场表现520； 中性 相对市场表现在55之间波动； 减持 相对弱于市场表现5以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上； 2市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平10与10之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商