电力及公用事业年度策略报告：火电迎并购重组机遇，水电红利优势持续

核心观点

电力现货市场推进和电力国企并购重组是2025年电力行业两大趋势。火电在现货市场具备调节灵活性优势，且结算价通常较燃煤基准价溢价，因此相对经济性仍被看好。新“并购六条”下，五大电力集团仍有大量电力资产未上市，未来并购重组将提升企业估值和盈利能力。

火电板块

• 成本端改善预期: 2025年动力煤价格中枢预计小幅下降，大幅波动可能性较小，利好火电成本端。
• 煤电联营优势: 煤电一体化企业可通过内部资源调配平衡收益，减少价格波动影响，ROE中枢较高且波动较小。中国神华、淮河能源、新集能源等公司积极布局煤电一体化项目。
• 公用事业化转型: 辅助服务市场和容量电价机制逐步完善，降低火电盈利周期性，提升其公用事业属性，带动估值提升。

水电板块

• 成本端增益: 十四五-十六五期间水电公司折旧密集到期，显著增厚利润。同时，债务置换优化债务结构，降低财务费用。
• 红利风格占优: 水电公司净现比高，现金流充沛，分红比例较高且有望提升，具备高配置价值。

投资建议

重点关注电力国企并购重组、低利率下红利持续、煤电一体化布局等投资主线。建议关注皖能电力、申能股份、浙能股份、上海电力、淮河能源、国电电力、华电国际、长江电力等公司。

风险提示

电力市场化交易、动力煤价格波动、用电需求不及预期、企业分红意愿下降、重组进度不及预期、利率环境变化等。