Q4业绩表现超预期，同店销售额12月重回增长

瑞幸咖啡（LKNCYUS）更新报告 买入2025年02月25日 Q4业绩表现超预期，同店销售额12月重回增长 FY24Q4业绩概览：FY24Q4公司总收入9613亿元，同比36，较我们此前预期高53；毛利率为5998，同比97pct，较我们此前预期高082pct；GAAP经营利润995亿元，同比368，经营净利润率为104；GAAP净利 润841亿元，净利率87，较我们此前预期高121；NonGAAP净利润 928亿元，同比164，NonGAAP净利率97。 竞争格局变化暖冬等因素，饮品淡季业绩超预期：FY24Q4业绩表现超预期，我们认为原因如下，1）竞争格局的持续改善，公司持续的收窄价格优惠，客单价同比有所提升。2）FY24Q4整体气温偏暖，这导致其销量略高于预期。3）由 于轻乳茶系列产品的推出以及暖冬导致的冷饮占比同比提升，其单杯原材料成本较预期降低从而带动毛利率提升。4）门店运营保持高效率，门店经营利润率196，同比610pct。此外，在费用方面，销售费用率60，同比03pct；管理费用率66，同比13pct；费用总体控制良好。 门店规模保持扩张，海外业务布局加速：公司在Q4末的门店总数为22340家，净新开门店数997家。门店中自营店为14591家，增长655家，联营门店为7780家，增长373家，海外门店：新加坡为51家，增长6家；香港为5 家，增长5家；此外，公司已经与HIB建立了战略合作伙伴关系进军马来西亚市场，据公开信息，截止25年1月底，HIB通过特许经营模式在马来西亚已开出 5家瑞幸门店。 自营门店季度SSSG下滑显著收窄，24年12月重回增长：FY23Q4由于行业竞争及公司加速开店影响，门店销售额的压力已经显露，基数较低。在此后FY24Q2Q4数个季度时间内，公司竞争格局显著好转，开店速度回归常态，量 价持续的恢复性增长帮助自营门店SSSG下滑显著收窄，值得注意的是，自营门店SSSG已于24年12月重回增长，我们预测其自营门店的SSSG今年将保持稳中有升的态势。 产品销售百花齐放，活跃用户同比高增：2024年公司总计发布119个新SKU，维持一贯的快速出新速度，体现其强大的研发能力；全年饮品总计销售杯数约30亿杯，共有12款产品自发布以来销售量突破1亿杯。24Q4公司月均活 跃交易用户数为7780万，同比245。 目标价39美元，维持买入评级：公司重回正常经营发展轨道，各项经营指标持续恢复。关于咖啡豆成本影响，如我们此前报告所言，瑞幸具备规模和自建工厂 等优势，并于年初对加盟商的原材料出售采取降价处理，相信咖啡豆成本波动其对于公司财务表现影响有限。我们采用DCF估值（WACC12，永续增长率3），求得合理股价应为39美元，比当前股价高出30，维持买入评级。 风险提示：咖啡豆期货价格提升造成毛利率下降，饮品客单价提价不及预期。 李卓群 85225321539 Graysonlifirstshanghaicomhk 行业 餐饮行业 股价 300美元 目标价 390美元（300） 股票代码 LKNCYUS 已发行股本 255亿股 市值 842亿美元 52周高低 330173美元 每股净资产 072美元 主要股东 大钲资本（367） 盈利摘要股价表现 收入人民币百万元变动 归母净利润人民币百万元变动 每股盈利人民币元变动 每股ADS收益美元元市盈率2539美元ADS 2022A2023A2024E2025E2026E 35 30 25 20 15 10 5 0 1329324903339534153147729 669873363223149 4192848284038885265 390580103369354 020115115157213 20240226 20240307 20240319 20240401 20240411 20240423 20240503 20240515 20240528 20240607 20240620 20240702 20240715 20240725 20240806 20240816 20240828 20240910 20240920 20241002 20241014 20241024 20241105 20241115 20241127 20241210 20241220 20250103 20250116 20250129 20250210 20250221 310475803369354 02144142027 103417617612995 来源公司资料第一上海来源彭博 第一上海证券有限公司 wwwmystockhkcom 损益表 财务分析 附录1：主要财务报表 百万人民币财务年度截至十二月百万人民币财务年度截至十二月 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 收入 24903 34475 43226 50924 55484增长率 产品销售收入 18677 26730 34617 41093 44841收入 87 38 25 18 9 合作商店收入 6226 7745 8610 9831 10642税前利润 176 19 41 32 13 材料成本 10892 14115 18251 21334 23041归属股东利润 580 3 39 32 13 店铺租金 1482 2546 3136 3588 3928 人员工资 3036 5167 6300 7138 7736成本分析 水电及其他成本 650 1127 1402 1620 1791综合毛利率 56 59 58 58 58 折旧和摊销费用 605 1190 1469 1665 1804员工成本占比 12 15 15 14 14 运费 2011 2821 2893 3362 3656租金及管理费占比 6 7 7 7 7 销售和营销费用 1287 1920 2594 3055 3329水电及其他成本 3 3 3 3 3 一般及行政开支 1830 2420 2939 3463 3773折旧及摊销费用 2 3 3 3 3 其他成本及费用 86 71 37 28 18销售费用率 5 6 6 6 6 经营利润亏损 3026 3538 5014 6655 7549行政费用率 7 7 7 7 7 财务收入 109 89 138 138 138净利润率 114 85 95 106 110 财务费用 4 回报率 其他 27 71 41 41 41ROA 156 127 144 155 147 税前利润 3107 3694 5193 6833 7727ROE 350 254 262 256 225 税项 259 763 1106 1456 1647派息率 00 00 00 00 00 归属股东利润 2848 2932 4086 5377 6081偿付能力 少数股东利润 流动比率倍 071 086 108 137 169 每股盈利（元） 112 115 160 211 239资产负债率 469 435 396 351 310 资产负债表 现金流量表 百万人民币财务年度截至十二月百万人民币财务年度截至十二月 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 总资产 18292 23099 28358 34673 41458净利润 2848 2932 4086 5377 6081 物业厂房及设备 4169 5066 5319 5585 5864折旧及摊销 605 834 1013 1064 1117 使用权资产 5187 5937 6914 7646 8134营运资金变动 487 493 555 492 328 递延税项 350 272 272 272 272其他调整 65 957 其他 986 1120 1120 1120 1120经营活动现金流 2900 4229 4544 5949 6869 非流动资产 10692 12394 13624 14623 15390 存货 2204 2473 2976 3400 3643 应收账款 81 111 122 135 148购买固定资产 2750 1042 1266 1330 1396 货币资金 2926 4362 7640 12260 17733其他投资活动 697 2168 其他 23892 37578 39955 42569 45445投资活动现金流 3447 3210 1266 1330 1396 流动资产 7600 10705 14734 20051 26068 租赁负债 3115 3331 3819 4185 4429 非流动负债 3115 3364 3852 4219 4463 应付账款 815 739 776 814 855 股本增加 应计费用及其他负 2557 3028 3179 3338 3505 股本减少 递延收入 123 153 161 169 177 其他 334 经营租赁负债 5187 5937 6914 7646 8134 融资活动现金流 334 其他 116 120 120 120 120 流动负债 5463 6682 7367 7939 8399 总负债 8578 10047 11219 12157 12862汇率变动 7 15 现金变动 539 1368 3278 4620 5473 负债及股东权益总 18292 23099 28358 34673 41458初期现金 3578 3039 4407 7684 12304 归属股东权益 8136 11538 15624 21001 27082末期现金 3039 4407 7684 12304 17777 资料来源：公司资料，第一上海预测 2 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话85225222101 传真85228106789 本报告由第一上海证券有限公司“第一上海”编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法一九三四年证券法或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法下简称为投资顾问法，投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括但不限于在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印