白银行业深度Ⅱ：全球白银需求已进入结构性扩张阶段

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年2月25日 行业报告 有色金属 看好维持 白银行业深度：全球白银需求已进入结构性扩张阶段 分析师 张天丰 电话：02125102914 邮箱：zhangtfdxzqnetcn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：02165462553 邮箱：minhpyjsdxzqnetcn 执业证书编号：S1480124060003 投资摘要： 我们在2025年2月19日发布的《白银行业深度：全球白银供给将进入刚性低速增长新阶段》中，对白银行业的供给进行 了系统性的梳理及分析，发现20242027年全球白银总供应将维持较低增速，全球白银年度供应量将由31915吨增长至33039吨，期间CAGR或为12，主因回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响。本文我们将从白银的需求角度对全球白银消费的韧性、弹性及变化趋势进行分拆追踪，从而对全球白银供需平衡状态做出有效拟合。通过供需的定性及定量分析，我们发现全球白银的供需状态将延续偏紧状态，供需缺口在20252027年间或持续放大。 工业用银是白银需求增长的主要驱动力。白银需求主要由工业需求、实物投资需求、首饰业需求、银器需求和摄影业需求构成。2024年预计全球白银需求为37918吨，其中工业白银需求为22110吨，占比高达58，为白银需求的主要构成部分。实物投资与首饰业白银需求则分列二、三位，2024年预计需求量分别为6593吨（占比18）和6572吨（占比17）；而银器与摄影业白银需求则分别为1830吨（占比5）和812吨（占比2）。20192024年间，白银市场需求持续扩容。全 球白银需求量由2019年的31241吨增长至2024年的37918吨，总计增长6677吨，期间CAGR达到4。其中，工业白 银需求有效贡献白银消费的增长弹性，全球工业用银同期由16281吨增长至22110吨，期间增长了5829吨，占20192024 年间白银需求总增长量比例为873。从年复合增速观察，工业白银需求期间CAGR为6，增速亦高于白银总需求增速。 光伏用银需求仍在上行周期中。银浆是光伏电池制作中不可缺少的辅料。2022年以后光伏行业进入了技术转型，由传统的P型电池，逐渐替换为效率更高的N型电池，其单位耗银量相较P型电池大幅提升。近年来，N型电池的市场渗透率不断提升。通过对全球光伏新增装机容量、N型电池市场渗透率、N型电池单位耗银量等多因素进行拟合，我们预测20252027年间全球光伏用银消耗量或分别达到7560吨7934吨8156吨，年同比增速分别为485028。 新能源汽车行业发展带动白银需求增长。根据世界白银协会2024年统计数据，混动汽车与纯电汽车的单位白银用量较传统汽车分别提升了21和71。随着新能源汽车行业持续发展，新能源汽车市场渗透率不断增长，新能源汽车行业将为白银需求持续提供新增量。通过对新能源与传统汽车产量、不同车型的单位白银消耗量、不同车型的市场渗透率等数据进行拟合，我们预测20252027年间汽车行业白银消耗量或分别达到256627992926吨，年同比增速分别为4591125。 全球白银需求仍在发酵中。我们对白银需求的各部分均进行了拟合预测发现：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业 持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主延续结构性 收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求则相对稳定；净实物投资与净对冲需求预计维持现状。综合统计各数据变化，我们认为20242027年间全球白银需求CAGR将达到2，或由2024年的37918 吨增长至2027年的40287吨。其中，工业需求占比将由24年的58升至27年的60，光伏与新能源汽车行业的发展或 为白银需求上行的核心驱动力。 白银供需缺口或持续放大。在上一篇报告中，我们对白银供给进行了讨论，我们认为20242027年间全球白银供应量或由31915吨增长至33039吨，期间CAGR仅为12，白银总供应将维持较低增速。结合我们对全球白银总需求的预测，我们认为20252027年间，白银供需结构将维持偏紧状态，且供应缺口或由2024年的6003吨逐渐放大至650770217248吨。 相关公司：紫金矿业，山金国际，盛达资源。 P2东兴证券深度报告 白银行业深度：全球白银需求已进入结构性扩张阶段 风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加剧及扩散。 P3 东兴证券深度报告 白银行业深度：全球白银需求已进入结构性扩张阶段 目录 1白银综述5 2工业用银白银需求增长的主要驱动力5 21工业用银占白银总消费比例近六成5 22工业白银消费结构呈现高集中度特征6 23电子电气白银需求构成工业用银主体7 24光伏用银需求仍在上行周期中7 25新能源汽车行业发展提供白银需求新增量8 26环氧乙烷催化剂需求支撑工业用银稳定增长9 3摄影业白银需求延续结构性下行10 4银饰需求中枢攀升，银器需求相对稳定10 41印度市场在全球银饰与银器消费中占据主导地位10 42印度银饰需求中枢攀升，银器需求相对稳定11 43全球大部分地区银饰与银器需求均现下滑12 5白银供需缺口或持续放大13 51全球白银需求仍在发酵，20242027年间CAGR或达213 52白银供需缺口或趋势性放大13 6相关公司14 61紫金矿业（601899SH）14 62山金国际（000975SZ）15 63盛达资源（000603SZ）15 7风险提示16 插图目录 图1：2024E全球白银需求按行业分布（吨）5 图2：20192024E全球白银需求分行业变化（吨）5 图3：2023全球白银需求按地区分布（吨）6 图4：20192023全球白银工业需求前三国家6 图5：2024E全球白银工业需求按行业分布（吨）7 图6：20192024E全球白银工业需求分行业变化7 图7：不同型号光伏电池单位耗银量（吨GW）8 图8：20162024E全球光伏用银与光伏新增装机量变化8 图9：20192027E全球汽车产量预测（万辆）9 图10：20192027E全球汽车白银消耗量预测9 图11：2023年各国银饰需求量占比（吨）10 图12：2023年各国银器需求量占比（吨）10 图13：20102023年全球与印度银饰需求量变化（吨）11 图14：20102023年全球与印度银器需求量变化（吨）11 P4东兴证券深度报告 白银行业深度：全球白银需求已进入结构性扩张阶段 图15：20102024E年全球与印度银饰需求量变化（吨）12 图16：20102024E年全球与印度银器需求量变化（吨）12 图17：20192023年全球银饰需求量变化（除去印度，吨）12 图18：20192023年全球银器需求量变化（除去印度，吨）12 图19：紫金矿业全球矿产资源开发基地分布图（2023年）14 表格目录 表1：20192024E全球白银需求变化（吨）6 表2：20192024E全球白银需求变化（吨）7 表3：2025E2027E全球光伏用银预测（吨）8 表4：20192027E全球汽车用银预测9 表5：20232027E全球工业用银预测（吨）9 表6：20232027E全球摄影业用银预测（吨）10 表7：20192027E全球银饰及银器需求预测（吨）12 表8：20232027E全球白银需求预测（吨）13 表9：20232027E全球白银供需平衡预测（吨）13 P5 东兴证券深度报告 白银行业深度：全球白银需求已进入结构性扩张阶段 1白银综述 我们在2025年2月19日发布的《白银行业深度：全球白银供给将进入刚性低速增长新阶段》中，对白银 行业的供给进行了系统性的梳理及分析，发现20242027年全球白银总供应将维持较低增速，全球白银年度供应量将由31915吨增长至33039吨，期间CAGR或为12，主因回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响。本文我们将从白银的需求角度对全球白银消费的韧性、弹性及变化趋势进行分拆追踪，从而对全球白银供需平衡状态做出有效拟合。通过供需的定性及定量分析，我们发现全球白银的供需状态将延续偏紧状态，供需缺口在20252027年间或持续放大。 2工业用银白银需求增长的主要驱动力 21工业用银占白银总消费比例近六成 工业需求为白银需求的主要构成，实物投资与银饰需求次之。白银需求主要由工业需求、实物投资需求、首饰业需求、银器需求和摄影业需求构成。2024年预计全球白银需求为37918吨，其中工业白银需求为22110吨，占比高达58，为白银需求的主要构成部分。实物投资与首饰业白银需求则分列二、三位，2024年预计需求量分别为6593吨（占比18）和6572吨（占比17）；而银器与摄影业白银需求则分别为1830吨 （占比5）和812吨（占比2）。 工业用银驱动白银需求持续增长。20192024年间，白银市场需求持续扩容。全球白银需求量由2019年的 31241吨增长至2024年的37918吨，总计增长6677吨，期间CAGR达到4。其中，工业白银需求有效 贡献白银消费的增长弹性，全球工业用银同期由16281吨增长至22110吨，期间增长了5829吨，占20192024年间白银需求总增长量比例为873。从年复合增速观察，工业白银需求期间CAGR为6，增速亦高于白银总需求增速。期间，实物投资需求与首饰需求亦呈现增长。实物投资需求同期由5828吨增长至6593吨， 期间增长了765吨，CAGR为2；首饰业需求同期由6270吨增长至6572吨，期间增长了302吨，CAGR 为1。另一方面，银器需求在此期间小幅下降，由2019年的1906吨降至2024年的1830吨，期间CAGR 为1；摄影业需求同期则从956吨降至812吨，期间CAGR为3。 图1：2024E全球白银需求按行业分布（吨）图2：20192024E全球白银需求分行业变化（吨） 资料来源：世界白银协会，MetalsFocus，东兴证券研究所资料来源：世界白银协会，MetalsFocus，东兴证券研究所 P6东兴证券深度报告 白银行业深度：全球白银需求已进入结构性扩张阶段 表1：20192024E全球白银需求变化（吨） 资料来源：世界白银协会，MetalsFocus，东兴证券研究所 22工业白银消费结构呈现高集中度特征 全球工业白银消费区域集中度CR3高达74。从地区分布观察，东亚为工业白银需求最高的地区，2023年工业用银消耗量为12115吨，占工业白银需求比例高达60；北美与欧洲分列二、三位，其2023年工业白 银需求量分别为4174吨（占比21）和2302吨（占比11）；最后是南亚与其他地区，其2023年工业用银需求量分别为1288吨（占比6）和476吨（占比2）。分国别观察，工业白银需求区域集中度极高，2023年CR3高达74。其中，中国为工业白银需求最高国家。2023年，受益于光伏装机量爆发式增长，中国工业白银需求量同比增长44至8124吨（占比40），也带动工业白银CR3由22年的69增长至23年的74。美国与日本的工业白银需求量则排在全球二、三位，且20192023年间表现较为稳定，分别维持在均值3765吨与3283吨附近波动。2023年，美国工业白银需求量为3984吨（占比20），日本则为 3048吨（占比15）。 图3：2023全球白银需求按地区分布（吨）图4：20192023全球白银工业需求前三国家 资料来源：世界白银协会，MetalsFocus，东兴证券研究所资料来源：世界白银协会，MetalsFocus，东兴证券研究所 P7 东兴证券深度报告 白银行业深度：全球白银需求已进入结构性扩张阶段 23电子电气白银需求构成工业用银主体 电子电气白银需