宏观专题 提振消费专项行动:海外和历史经验分析 本文结合海外经验和我国历史回顾,对各类促消费政策的选择、效果做出分析,进而评估2025年“提振消费专项行动”的可能效果与影响。 核心观点:从提振消费专项行动的三大发力方向出发,结合海外和我国历史经 作者 分析师熊园 证券研究报告宏观研究 2025年02月24日 验分析,以旧换新的短期效果显著,提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。中性情境下,提振消费专项行动可能合计拉动2025年社零12个点。资产价格方面,美日经验显示,若促消费政策推动消 费GDP占比向上突破,消费股相对表现会更好,而利率则趋于下行。 一、政策发力重心转向消费,实施提振消费专项行动。2024年中央经济工作会议明确“宏观政策作用方向应转向消费与投资并重,并更加重视消 费”,实施“提振消费专项行动”,有三大发力方向:1)推动中低收入群体 执业证书编号:S0680518050004邮箱:xiongyuangszqcom 分析师杨涛 执业证书编号:S0680522070001邮箱:yangtao3123gszqcom 相关研究 增收减负;2)提高退休人员养老金、医保补助标准;3)加力扩围实施两新 政策,扩大服务消费。2025年相关政策已开始逐步落地,效果值得期待。二、消费乘数测算结果差异大,难以整体衡量政策效果 消费乘数指每单位消费性财政支出带动的GDP增长,学术测算结果差异较大, 最低为04,最高为28,波动范围过大、难以直接应用于整体测算财政政策刺激消费的效果;需要区分不同消费刺激政策、分类讨论。 三、结合海外和历史经验,分析各类促消费政策的影响 1、以旧换新增量扩围:减轻流动性约束、提振消费意愿,短期效果为主。 以旧换新:主要针对耐用品消费,2024年以旧换新中央补贴1500亿元,拉动倍数2534倍;2025年假设中央补贴翻倍至3000亿元,拉动倍数参考 2009年经验,假设下降至2倍左右,则有望拉动社零12个点。 消费券:海外的消费券多为全额抵扣,拉动消费效果较好。我国消费券多为折扣券,主要针对服务消费,见效快但持续性弱。参考历史经验,如全国发放1100亿消费券,短期效果应会较为明显,但全年看效果存疑。 2、中低收入群体增收减负提高最低工资、负所得税等,兼具长短期效果。 经济增长和促进就业:居民收入的长期增长是整体经济增长的结果,进而取决于科技进步、国际产业竞争等;如日本60年代“国民收入倍增计划”实质也是靠经济增长推动实现;不能脱离经济增长过度追求高福利。 直接给全体居民发钱:海外经验看,给居民发钱的效果不一:如2020年美 国发钱后消费明显反弹;而日本发钱后6成用于储蓄,仅3成用于消费。我国给居民全面发钱面临诸多制约,可能是“撒胡椒面”,事倍功半。 提高最低工资标准:海外经验看,德国最低工资制度有效降低了贫富分化,推动了居民收入和消费增速提升。我国最低工资仅有平均工资的14,低于国际水平的4060;未来最低工资提升有望带动消费增速约0204个点。 提高个税起征点:海外经验看,英国连续提高个税免征额有效刺激了居民消费。我国若将个税起征点提升至8000元,可能减少1500亿元个税,利好中等收入群体;但由于纳税人口占比低,对消费刺激效果可能不明显。 负所得税:指通过退税对有工作的低收入者提供政府补助,海外经验看,美国的负所得税政策EITC取得了良好效果。若我国按照美国标准对低收入者每人每年退税1859元,总退税约2864亿元,可带动居民消费02个点。 3、提高社会保障水平:降低预防性储蓄、提振消费意愿,长期效果为主。我国社会性支出占GDP的13左右,明显低于海外发达国家20左右的水平。历史经验看,社会保障支出占比与消费的GDP占比正相关。2020年以来,我国社会性支出的GDP占比增长趋于停滞,假设后续年均增幅恢复至20172019年水平,年均可提振居民消费约03个点。 四、政策有望拉动2025年消费12个点,消费股投资机会仍需重视 各类促消费政策对比:基于效果时间长短、效果强弱两大维度,以旧换新的 短期效果好,提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。预计促消费政策有望推动居民消费在GDP中占比提升。 对2025年消费的影响:主要取决于各类促消费政策的选择和力度,中性情 境下,政策有望拉动2025年消费17个点,对应社零增速47左右。 对资产价格的影响:从美日等海外经验看,如果促消费政策推动消费的GDP占比向上突破,消费类股票相对表现会更好,而利率则趋于下行。我国股债表现长期也基本符合类似规律,但易受其他因素扰动、波动更大,仍需具体分析。 风险提示:海外经验或不可比、测算存在误差、政策力度超预期风险。 1、2024年一线城市消费显著走弱,如何理解?》2024 1230 2、我国消费何时能回升?日本地产周期的启示》 20240902 3、从日本股市市市大,,看我国消费景》》202403 23 4、刺激消费还有哪些手段?全面梳理促消费政策 20210927 5、有亮点、有方向中央经济工作会议6大关键信息》20241213 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、政策发力重心转向消费,实施提振消费专项行动4 二、消费乘数测算结果差异大,难以整体衡量政策效果5 三、结合海外和历史经验,分析我国促消费政策效果6 1、以旧换新增量扩围:减轻流动性约束、提振消费意愿,短期效果为主6 (1)以旧换新:主要针对耐用品消费,有望拉动消费1个点以上6 (2)消费券:主要针对服务消费,见效更快、但持续性更弱7 2、中低收入群体增收减负:提高最低工资、负所得税等,兼具长短期效果9 (1)经济增长与促进就业:是提升居民收入的长期、根本动力9 (2)直接给全体居民发钱:“撒胡椒面”,可能事倍功半10 (3)提高最低工资标准:针对低收入群体,提升空间大11 (4)提高个税起征点:针对中等收入群体,效果有限12 (5)负所得税:针对低收入群体,效果较好15 3、提高社会保障水平:降低预防性储蓄、提振消费意愿,长期效果为主15 (1)我国的社会保障水平相对偏低15 (2)提升社会保障水平是促进消费的长效手段16 四、政策有望拉动2025年消费12个点,消费股投资机会仍需重视18 1、从效果长短、强弱对比各类促消费政策18 2、提振消费专项行动对2025年消费的影响有多大?18 3、促消费政策对资产价格的影响19 风险提示21 图表目录 图表1:部分学术研究对我国财政乘数的测算5 图表2:2024年以旧换新政策拉动家电、文化办公用品、汽车消费6 图表3:2024年以旧换新拉动测算7 图表4:20102011年,汽车、家电消费增速逐步回落7 图表5:香港消费券推动消费较快反弹8 图表6:2020年三城发放消费券的效果持续时间较短8 图表7:上海住宿餐饮消费12月边际走弱9 图表8:日本国民收入倍增计划期间,GDP增速明显高于居民收入增速9 图表9:拉美与OECD国家经济水平、福利支出水平对比9 图表10:美国:2020年财政补贴支撑居民收入逆势提升10 图表11:日本:2020年居民发钱后消费仍下降,储蓄率上升10 图表12:我国储蓄率较高11 图表13:三种财政支出投向的乘数效应11 图表14:2015年后,德国低收入群体收入份额提升11 图表15:2015年后,德国人均收入和家庭消费支出增速提升11 图表16:我国、日本、德国、美国的最低工资、平均工资水平12 图表17:2016年后,我国最低工资增速明显低于平均工资增速12 图表18:个人所得税税率表(综合所得适用)13 图表19:我国个税的纳税结构13 图表20:我国个税起征点已经处于较高水平13 图表21:20102019年英国低收入群体收入占比提升14 图表22:20102019年英国个税增速放缓、消费增速提升14 图表23:我国历史上提高个税起征点后的消费表现14 图表24:美国劳动所得税务抵免示意图15 图表25:中国社会保障支出增速、GDP占比16 图表26:2023年中国社会保障支出结构16 图表27:我国社会保障支出占GDP的比重偏低17 图表28:中国社会保障支出占比与消费的GDP占比正相关17 图表29:不同促消费政策效果对比18 图表30:美国消费股相对表现与居民消费占比19 图表31:日本消费股相对表现与居民消费占比19 图表32:美国10年国债利率与居民消费占比负相关19 图表33:日本10年国债利率与居民消费占比负相关19 图表34:中国消费股相对表现与居民消费占比20 图表35:中国10年国债利率与居民消费占比20 图表36:20092011年以旧换新期间股价表现20 图表37:20092011年以旧换新期间家电、汽车行业的相对表现20 近年来,为应对经济压力,中央推出了一系列促消费政策;尤其是2024年中央经济工作会议明确要实施提振消费专项行动。这能否有效提振消费?本文结合海外经验和我国历史回顾,对各种促消费政策的选择、效果做出分析。 一、政策发力重心转向消费,实施提振消费专项行动 2024年,政策发力重心开始逐步向消费倾斜,中央定调实施提振消费专项行动。2024年 10月,央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上指出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资,转向消费与投资并重,并更加重视消费”,指向中央开始逐步调整我国政策发力方向。2024年12月,中央经济工作会议强调“着力提振内需,特别是居民消费需求;大力提振消费实施提振消费专项行动”。 提振消费专项行动,主要有三大发力方向: 居民增收:推动中低收入群体增收减负,提升消费能力、意愿和层级。 完善社保:适当提高退休人员基本养老金,提高城乡居民基础养老金,提高城乡居民医保财政补助标准。 两新加力:加力扩围实施“两新”政策,还强调“创新多元化消费场》,扩大服务消费,促进文化旅游业发展”。 2025年,三大发力方向的相关政策已开始逐步落地,更多政策有望陆续出台。1月8日, 国务院发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》,将支持范围进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域。1月各地方两会陆续召开,各地普遍实施提振消费专项行动,以旧换新扩围(手机、平板电脑)、新消费业态 (首发经济、冰雪经济、银发经济、会展经济、演艺经济、赛事经济等)是重点抓手。 二、消费乘数测算结果差异大,难以整体衡量政策效果 财政乘数是衡量政策效果的常用指标。财政乘数是指1单位财政支出所引起的GDP变化,是衡量财政政策效果的常用指标。根据投向不同,可分为消费乘数和投资乘数: 消费乘数:每1单位消费性财政支出(如消费券、现金补贴、社保等)带动的GDP增长。作用机制是财政支出居民收入增加消费意愿提升居民扩大消费企业销售收入增长企业扩大再生产就业与经济增长。 投资乘数:每1单位投资性支出(如基建、产业投资等)带动的GDP增长。作用机制一方面是财政支出直接增加对投资品的需求,另一方面通过财政支出企业订单、营收、利润增加员工工资上,居民扩大消费进一步拉动就业与经济增长。 我国消费乘数测算结果差异较大,难以整体测算财政政策刺激消费的效果,需要区分不同消费刺激手段、分类讨论。一方面,我国历史上的财政政策主要从投资端发力,相关财政乘数的学术研究也多是测算投资乘数,对消费乘数的研究较少;另一方面,具体乘数效应的测算受到测算方法、经济周期、政策设计、政策识别、时间选取等多种因素影响,结果差异较大。如部分学术研究对于消费乘数的测算结果最低为04,最高为28,波动范围过大、难以直接应用。 因此,后文我们从提振消费专项行动的三大发力方向入手,分别测算政策的可能效果。 李戎和田晓晖(2021) 政府消费0595短期 0438长期 0819短期 1204长期 民生支出2069短期 1594长期 IMF(2023) 定向转移支付15 1 图表1:部分学术研究对我