核心观点：从提振消费专项行动的三大发力方向出发，结合海外和我国历史经验分析，以旧换新的短期效果显著，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。中性情境下，提振消费专项行动可能合计拉动2025年社零1-2个点。资产价格方面，美日经验显示，若促消费政策推动消费GDP占比向上突破，消费股相对表现会更好，而利率则趋于下行。
一、政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动
2024年中央经济工作会议明确“宏观政策作用方向应转向消费与投资并重，并更加重视消费”，实施“提振消费专项行动”，主要有三大发力方向：
1）推动中低收入群体增收减负；
2）提高退休人员养老金、医保补助标准；
3）加力扩围实施“两新”政策，扩大服务消费。2025年相关政策已开始逐步落地。
二、消费乘数测算结果差异大，难以整体衡量政策效果
消费乘数测算结果差异较大（最低0.4，最高2.8），难以直接应用于整体测算财政政策刺激消费的效果，需要区分不同消费刺激手段、分类讨论。
三、结合海外和历史经验，分析各类促消费政策的影响
1、以旧换新增量扩围：减轻流动性约束、提振消费意愿，短期效果为主。
以旧换新：2024年中央补贴1500亿元，拉动倍数2.5-3.4倍，有望拉动社零1个百分点。2025年假设中央补贴翻倍至3000亿元，拉动倍数参考2009年经验下降至2倍左右，则有望拉动社零1.2个点。
消费券：海外消费券多为全额抵扣，拉动效果较好。我国消费券多为折扣券，主要针对服务消费，见效快但持续性弱。参考历史经验，如全国发放1100亿消费券，短期效果应会较为明显，但全年看效果存疑。
2、中低收入群体增收减负:提高最低工资、负所得税等，兼具长短期效果。
经济增长和促进就业：居民收入的长期增长是整体经济增长的结果，进而取决于科技进步、国际产业竞争等。
直接给全体居民发钱：海外经验看，效果不一。我国给居民全面发钱面临诸多制约，可能是“撒胡椒面”，事倍功半。
提高最低工资标准：海外经验看，德国最低工资制度有效降低了贫富分化，推动了居民收入和消费增速提升。我国最低工资提升有望带动消费增速约0.2-0.4个点。
提高个税起征点：海外经验看，英国连续提高个税免征额有效刺激了居民消费。我国若将个税起征点提升至8000元，可能减少1500亿元个税，但对消费刺激效果可能不明显。
负所得税：海外经验看，美国的负所得税政策EITC取得了良好效果。若我国按照美国标准对低收入者每人每年退税1859元，总退税约2864亿元，可带动居民消费0.2个点。
3、提高社会保障水平：降低预防性储蓄、提振消费意愿，长期效果为主。
我国社会性支出占GDP的13%左右，明显低于海外发达国家20%左右的水平。假设后续年均增幅恢复至2017-2019年水平，年均可提振居民消费约0.3个点。
四、政策有望拉动2025年消费1-2个点，消费股投资机会仍需重视
各类促消费政策对比：以旧换新的短期效果好，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。预计促消费政策有望推动居民消费在GDP中占比提升。
对2025年消费的影响：中性情境下，政策有望拉动2025年消费1.7个点，对应社零增速4.7%左右。
对资产价格的影响：美日经验显示，若促消费政策推动消费的GDP占比向上突破，消费股相对表现会更好，而利率则趋于下行。我国股债表现长期也基本符合类似规律，但易受其他因素扰动、波动更大，仍需具体分析。
风险提示：海外经验或不可比、测算存在误差、政策力度超预期风险。
