医药生物行业专题研究：从“中国超市”到中国新药的DeepSeek时刻，我们要勇于定价

证券研究报告行业专题研究 2025年02月23日 医药生物 从“中国超市”到中国新药的DeepSeek时刻， 我们要勇于定价 分析师张金洋 分析师胡偌碧 分析师陈欣黎 执业证书编号：S0680519010001 执业证书编号：S0680519010003 执业证书编号：S0680523060004 邮箱：zhangjinyanggszqcom 邮箱：huruobigszqcom 邮箱：chenxinligszqcom 分析师宋歌 分析师徐雨涵 研究助理陶宸冉 执业证书编号：S0680523120002 执业证书编号：S0680524040006 执业证书编号：S0680123070012 邮箱：songgegszqcom 邮箱：xuyuhangszqcom 邮箱：taochenrangszqcom 打造极致专业与效率 目录 一、为何我们认为现在中国新药即将迎来的DeepSeek时刻？ 四年蛰伏，科技引领国内各行业百花齐放，医药破晓质变在即 国产创新海外获得认可，“中国超市”持续崛起 国产创新引领全球，PDL1双抗赛道柳暗花明 国内多年刺激政策已引发产业蜕变，大批创新药企业走向商业化二、医药产业变化的底层逻辑 从果链、特斯拉链带动理解创新药、CDMO行业的产业进程 药明系的能力提升带动整体国内创新能力进步 中国效率快速增长，剪刀差变化大势所趋三、极限担忧不足以抵挡大趋势 未被满足的临床需求才是永恒的核心，支付端问题有望逐步改善 以Tiktok事件作为预演，理解潜在的极限值状况 四、当下创新药企业全球价值被低估，有望迎来重估 创新药远期空间来自于中国，能否诞生世界级药企？ licenseout趋势持续，中国新药走出全球价值兑现的独特道路 全球创新药竞争格局多维视角下潜力产品剖析 、投资选择思路：出海卡位靠前、早研双新、商业化放量三个方向。 2 图表1：哪吒2票房内地排名（截至2025217） 资料来源：灯塔，国盛证券研究所 中国科技产业正处于从量变向质变的关键跃升阶段。DeepSeek作为专注于通用人工智能（AGI）领域的创新型企业，是这一进程的典型范例。2025年1月，DeepSeek成功推出推理模型DeepSeekR1，该模型与OpenAIO1模型相比，有效降低 了AI应用的技术门槛，推动行业生态的繁荣发展。DeepSeekR1一经发布，便迅速引发全球行业的高度关注，在多国应用商店下载排行榜中名列前茅，同时也吸引了英伟达等行业巨头的合作支持，充分彰显了中国科技产业创新成果的强大国际影响力。 在电影市场激烈竞争的当下，《哪吒2》票房走势恰似中国各行业发展的生动写照。就像中国新药领域正处于从默默耕耘积累 迈向厚积薄发突破的关键节点，即将迎来“DeepSeek时刻”，实现从量变到质变的飞跃。《哪吒2》自1月29日上映初期，票房便开始稳步积累，到2月2日左右已有显著增长，2月4日前后更是达到较高水平。从上映至2月16日，其票房从起初的低位逐步攀升，到后续出现爆发式增长，充分展现了量变到质变的历程。截止到2025217，影片累计综合票房达11887亿。 中国科技行业在创新生态构建下正稳步迈向高质量发展新阶段。这在资本市场的恒生科技指数表现中得以直观呈现，截至 2025年2月14日，恒生科技指数当日涨幅达556，本周累计涨幅45，年初至今累计涨幅近27。众多企业的亮眼成果相互促进，形成良性循环，吸引大量投资者关注，带动指数持续上扬，充分彰显出中国科技行业在创新生态滋养下，正不断朝着高质量发展目标大步迈进，在全球科技舞台上的影响力也与日俱增。 图表2：寒武纪收盘价（单位：元）、英伟达收盘价（单位：美元） 寒武纪收盘价英伟达收盘价 800 700 寒武纪收盘价 600 500 400 300 200 100 0 20200720202012292021061620211126202205172022102820230413202309222024031420240826 160 140 120 100 80 60 40 20 0 我国科技领域行业发展势头迅猛。以寒武纪和英伟达的股价表现为例，寒武纪在 2020年7月20日2025年2月11日间，以人民币计价，统计期内共有1066 英伟达收盘价 个数据记录，平均收盘价为16245元，最低4730元，最高达72997元，整体呈上行趋势，彰显出我国科技企业在芯片领域强劲的发展动能。英伟达股价以美元计价，在2020年7月20日2025年2月11日间，1066个数据记录的平均收 盘价为4418美元，最低101美元，最高14943美元，前期稳步攀升。二者对比，尽管我国科技企业在全球竞争中仍面临挑战，但寒武纪进步斐然，其发展态势充分体现了我国科技领域蓬勃的发展活力与潜力。 资料来源：同花顺iFind，国盛证券研究所 收盘价 图表3：医药指数走势 收盘价 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 202002122020082720210322202110132022050520221121202306122023122820240723 收盘价 资料来源：同花顺iFind，国盛证券研究所图表4：创新药指数走势 收盘价 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 202002182020090220210326202110192022051120221125202306162024010420240729 在全球各行业创新活力竞相迸发、创新成果备受瞩目的宏观环境中，医药行业却步入了4年的调整期。表面上行业整体处于蛰伏态势，实际上其内部正经历着深刻且全方位的变革与重塑。 医药与创新药指数波动显著。从2020年2月12日到2025年2月12日，医药指数有1213个数据记录，均值1148417，标准差292431，波动大。最低672865，最高1822028，2021年攀升后下行，2024年4月17日前后约8000点。创新药指数在统计期间整体呈下降趋势，期间伴有较大波动。 过去四年，医药行业挑战重重，市场弥漫担忧情绪。政策上，自2018年“47”集采 起，截至2024年末，已开展9批10轮全国集采，涉及435个品种，药品价格大幅下降。如众生药业复方血栓通系列2023年集采后价格骤降386，药企利润空间被压缩，步长制药20212023年营收三连跌。新药研发耗时久、投入高、风险大，平均需10 15年，投入数十亿美元，临床试验失败率超90，国内药企虽加大投入，但成果产出有限。市场竞争方面，国内药企众多，竞争激烈，国外跨国药企又不断抢占份额，本土药企在技术、资金、品牌上不敌外资，高端药品市场被外资主导。这些因素共同作用，导致医药与创新药指数波动，市场信心受挫，投资者对行业前景谨慎。 在过去四年间，医药产业在挑战中实现了诸多积极蜕变。研发端成绩亮眼，国内药企研 发投入持续增加，创新药数量逐年递增。2024年，国家药监局批准61款创新药，涵盖“全球首个”“全国首个”类药物。产业结构优化加速，行业通过并购重组整合资源，产业集中度提升。与此同时，CRO、CMO、CDMO等专业服务机构发展迅猛，为药企提供高效专业服务，助推行业效率提升。国际化进程中，中国医药企业表现出色。多款产品通过国际认证，打入欧美主流市场。这些积极变化为医药指数与创新药指数注入强劲上升动力，预示行业将开启新的发展篇章。 资料来源：同花顺iFind，国盛证券研究所 合作方向方面，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权。根据医药魔方数据，2023年国内药企licenseout项目数量已首次超过licensein项目数量； 交易身位方面，国产创新持续崛起。DealForma数据显示，在MNC主导5000万美元以上预付款的合作中，国内项目占比从2020年的低于5提升至2024年的约30；医药魔方统计显示2024年实现授权TOPMNC的国产项目超过30个； 国产项目价值已进入全球前列。对比2024年国内与全球医药交易规模，恒瑞医药、舶望制药和礼新医药已进入全球榜单TOP10，国产创新价值认可度提升。 交易时间 转让方 受让方 项目 总金额 首付款 20241218 翰森制药 MerckCo HS10535临床前 2012 112 图表5：2024年国内药企对TOPMNClicenseout项目（单位：百万美元） 图表6：2024年国内与全球医药交易TOP10项目对比（单位：百万美元） 20241204 映恩生物 GSK DB1324临床前 1005 30 20241213石药集团 百济神州SYH20391835 20241114 礼新医药 MerckCo LM299III期临床 3288 588 20240527宜联生物 BioNTechTMALINantibodydrugconjugate1825 platform 20241017百裕制药Novartis一款小分子抗肿瘤药物117070 交易时间转让方受让方项目总金额 国内licenseout 20240516 恒瑞医药 Kailera HRS4729HRS9531HRS7535 6035 20240107 舶望制药 Novartis BW15BW23BW02BW05 4165 20241114 礼新医药 MerckCo LM299 3288 20240801 宜明昂科 InstilBio IMM2510IMM27M 2150 20241007 石药集团 AstraZeneca YS2302018 2020 20241218 翰森制药 MerckCo HS10535 2012 20240103 瑞博生物 BoehringerIngelheim SR112RIBOGalSTARplatformSR111 2000 20241029恩沐生物GSKCMG1A46III期临床850300 20240925天境生物Sanofi尤莱利单抗IIIII期临床23036 20241007石药集团AstraZenecaYS2302018临床前2020100 Sarepta 全球合作并购 20240613明济生物AbbVieFGM7011710 uptosixnewtargetsARODM1ARO 20240809同润生物MerckCoCN201III期临床1300700 20241126Arrowhead Therapeutics MMP7AROHTTAROATXN1ARODUX4AROATXN2AROATXN3 11375 20240614亚盛医药Takeda奥雷巴替尼批准上市1375100 20240516恒瑞医药KaileraHRS4729HRS9531HRS75356035 20240613 明济生物 AbbVie FGM701临床前 1710 150 20240107舶望制药 20240523 和铂医药 AstraZeneca 单抗 604 19 20240930PrimeMedicine 2024052320240107 达歌生物舶望制药 Takeda Novartis 多靶点新型分子胶降解剂GlueXplorerplatformBW23临床前BW02III期临床 BW15临床前BW05I期临床 12004165 185 20241114礼新医药20240724DrenBio20241202PTC Therapeutics NovartisBW15BW23BW02BW054165 BristolMyersSquibb ExVivoTCellTherapies3610 MerckCoLM2993288 NovartisbispecificantibodiesDrenBio3000 Novartis PTC518 2900 20240103 瑞博生物 BoehringerIngelheim