固收产品月报（2025年2月）：纯债净值小幅回落，波动增多，固收+更具性价比

一、回顾：债券利率上行，产品投资回报小幅回落 （一）固收产品收益回顾：净值小幅下跌，投资收益回落 过去一个月，债券利率震荡上行，股市震荡上涨。产品方面，纯债债基净值分化，短债债基净值下跌，长债债基净值小幅上涨，含权的固收+产品净值明显上涨。投资回报上，含权债基大幅领先，现金类产品好于纯债债基。 截至2月14日，产品近一个月收益率依次为，含权债基0.64%（上期-0.13%）>现金管理0.12%（上期0.13%）>高等级同业存单指基0.08%（上期0.15%）>短债基金0.05%（上期0.19%）>中长期债基-0.02%（上期0.35%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 截至2月14日，各细分资产收益上，权益类资产震荡上涨，债券震荡下跌。其中，权益资产好于流动性资产，好于债券资产，长期限债券涨幅高于短期限债券，短期限债券资产获得负收益。 （二）债市回顾：利率震荡上行，短债波动幅度加大 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏空，政策引导市场降息预期回落；信贷扩张平 稳；经济空窗期，对债券影响中性，三大因子对债市影响中性偏空。市场表现上，债券利率震荡为主，债券利率上行偏多，长债利率低位震荡。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率宽幅波动，最终上行 过去一个月，同业存单利率宽幅波动，最终上行，1年期同业存单（AAA）利率收于1.8%，较上期上行15bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：短债利率低位反弹，长债利率震荡 （1）利率债方面：国债利率整体震荡上行，短债、长债表现分化。1年期国债利率出现明显反弹，1年期国债反弹进16bp，最终收在1.38%；5年期国债利率反弹6bp，嘴周收在1.48%；10年期国债利率震荡，最终收在1.65%。10年国债-1年国债期限利差较上月压缩8bp，绝对水平为59bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率震荡。过去一个月，3年期AAA中票利率震荡，绝对水平为1.87%。5年期AAA中票利率震荡，绝对水平维持在1.91%。 信用利差方面，以中票为代表的信用利差压缩。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）压缩5bp，最后收在50bp，3年AA+中票信用利差压缩8bp，最后收在59bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：表现差于利率债。3年期AAA级中债商业银行普通债利率上行，累计上行7bp至1.77%。5年期永续债（AAA-）利率累计上行4bp，绝对水平1.95%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率累计下行2bp，绝对水平为1.99%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡上行 过去一个月，上证综指累计上涨3.4%。截至2月14日，收盘价为3,347点；沪深300指数累计上涨4.0%，收盘价为3,939；创业板指数累计上涨10.3%，收盘价为2,215。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率短期震荡向上，中期震荡为主 1、资金：同业存单利率或震荡 短期内预计1年期AAA同业存单利率震荡在1.6-1.8%附近，一季度信贷投放有望加快，同业存单利率中枢难大幅下行。受银行间流动性边际收敛影响，同业存单利率或保持在当前位置，下一轮下行将等待降息落地。 2、债券：短期利率或小幅上行，中期以震荡为主 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响。整体而言，利率短期或有回调压力，中期考虑到基本面暂时还未有明显改善，因此利率以震荡为主。分三方面来看： 银行间流动性方面，央行宽松的货币政策基调不变，不过短期央行对流动性调控力度上升，银行间流动性边际收敛，短期内货币宽松加码概率有所下降，预计下一轮货币宽松政策落地需要等待内外部经济形势出现明显变化之后。 信贷市场方面，在政策助力下，1月金融数据公布，社融和信贷高增，均超出市场预期。数据超预期之处在企业贷款增幅加大，不过1月是传统的信贷投放大月，融资需求是否见底回升还需要2-3月数据验证。预计信贷投放对债市影响中性。 经济增长方面，1-2月经济空窗期，春节消费数据结构性亮点较多，但尚未有明显改善。后续还要观察2月春节后各地开工情况，预计经济表现对债券中性。 整体来看，1月至今债券利率震荡上行的原因是央行对资金的态度边际变化，央行在稳汇率的目标下，对货币政策宽松预期做了些预期调整，随后银行间流动性出现了一些收敛，阻碍了利率持续的下行。春节之后，央行对流动性的态度尚未出现明显改变。 短期货币政策加码的概率降低。关于汇率，四季度报告表述为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。对比三季度报告，坚决防范汇率超调风险，体现央行当前稳汇率的决心。在近期汇率压力较大背景下，央行对货币政策加码和银行间流动性宽松程度或持谨慎态度。预计下一轮货币宽松政策落地需要等待内外部经济形势出现明显变化之后。 展望未来，预计在央行调控下，10年期国债利率在1.6的水平继续向下可能性很小。短期而言，考虑到3月附近政策预期上升，后期债券利率或有小幅回调，预计10年期国债利率运行在1.6-1.8%。短债方面，预计短债利率或延续小幅反弹，但整体平稳，长期宽货币给予短债足够的安全边际。长债和超长债方面，预计波动会增多，短期回调概率较大。 债券策略上，目前利率向下空间被制约，短期释放出投资收益的可能较小，暂时不支持继续增加仓位。同时，因为基本面趋势还是偏弱，利率回调动力比较小，可能会出现10-20bp的调整。对零售客户来说，调整幅度暂时还达不到减少仓位的程度，所以建议维持现有配置力度，等待债券利率出现一段调整后 再次增加配置。从债券品种配置上，现阶段性看好转债带来的增加收益弹性的机会。 （2）信用债：信用债收益率震荡，信用利差小幅压缩。展望未来，我们认为信用债收益率震荡为主，信用利差或继续向下压缩，信用债投资性价比高于利率债，信用债票息继续为投资机构提供稳定回报，机构配置仍会比较积极。策略上，继续持有信用债。 4、A股大盘：春季行情正式开启 春季行情可期，上半年可为，核心驱动力是政策宽松下的资金入市。主要有以下三大方面的支撑： 1）估值方面结构性利好。市净率位于中等水平，市盈率处于高位，而股息率和股债性价比优势突出，资产荒背景有利于资金向部分权益资产倾斜。 2）业绩方面较为平平。中长期贷款增速仍在下行，wind一致预期下半年经济压力加大，地方两会半数下调2025年GDP目标，半数持平。 3）资金层面偏向利好。关税政策和强美元不利于跨境资本流入，但内部政策宽松促使利率下行和货币供应量上升，M1增速自去年9月开始回升；6部门联合发布政策推动中长期资金入市，预计规模有数千亿甚至上万亿，政策层面为稳定股市将积极有为。 三、固收产品展望：纯债产品波动增加，增配固收+博取收益 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：短期维度看，利率或有回调。从中长期维度看，利率中枢下移的方向还未改变。短期波动增加，可考虑暂停加仓。以长期持有思维持债，逢债市回调，都是增加配置或者调整产品配置结构的机会。 2、股债比较：股债性价比提升，固收+配置价值较前期显著改善，不过股市从普涨转向结构分化，优选产品的重要性提高。 3、债券久期：短债产品和中长债产品各有优势。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债券牛市中更容易捕捉市场机会，但波动也更大，适合中长期持有。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品，增加稳健低波理财、短债基金或理财 短期资金利率偏贵，现金类产品收益或阶段性提升。但从长期来看，现金类产品收益仍在下降趋势之中，更多现金类产品收益或下降至1%以下。投资 者可考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加存款打底的稳健低波理财、短债基金或理财。 2、对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，短期考虑暂停增加配置 债市已经进入震荡回调期，价格或有小幅波动，不适合继续增加仓位。可以等债市回调之后，再增加纯债仓位或增配中长期纯债产品。对于有一定波动承受能力的投资者，届时可以选择久期两年以上的中长期债券基金。 3、对于稳健进阶投资者，可积极增配固收+产品 资本市场风险偏好在逐步上升，转债和权益资产收益提高，成为固收+产品获取更高收益的助力器。因此建议稳健进阶投资者增配固收+理财、QDII理财。对于固收+理财，可以考虑的策略包括：+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等。 柏禹含研究院资本市场研究员吴雪敏零售客群部财富顾问张园私人银行部投资顾问刘东亮研究院资本市场研究所所长 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 招商银行研究院 地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F（518040）电话0755-22699002邮箱zsyhyjy@cmbchina.com传真0755-83195085