巨子生物的三大预期差

巨子生物的三大预期差 所属行业：美容护理当前价格(港币)：59.65元 投资要点 证券分析师 预期差一：胶原棒是否触及天花板：（1）比较其他品牌大单品，胶 原 棒天 花 板几何。可复美胶原棒2023年天猫+抖音双渠道GMV达9亿，占比超40%，对应销售量200万件，2024年胶原棒销售额近24亿，销售量529万件。对比其他品牌产品，2024年珀莱雅的双抗精华面膜、红宝石面霜均为400+万件，韩束红蛮腰超1500万件，珀莱雅红宝石面霜、OLAY红蛮腰均契合多种皮肤质地，定位大众护肤，而可复美主定位于问题肌肤修复、受众更窄。对标珀莱雅等，部分观点担忧胶原棒产品提升空间有限；（2）胶原蛋白成分市场：我们认为胶原蛋白成分市场仍处于成长期，远未到成熟期，相比于玻尿酸、胜肽等成分仍有较大空间，且当前市场竞争者寡，未来随着珀莱雅、丸美等更多新国货进场可共同做大胶原市场空间，而巨子生物作为胶原蛋白市场龙头，有望跟随成分热度持续扩容。 易丁依资格编号：S0120523070004邮箱：yidy＠tebon.com.cn 预期差二：产品矩阵后续接力情况：（1）市场观点：可复美的产品结构过于单一，23年以来大单品结构稳定，24M4首推单品焦点面霜仅在推出首月GMV贡献过10%，敷料营收稳定，故品牌收入增长长期依赖爆品胶原棒，且暂无新爆品面世、后续增长略显乏力；（2）新品表现未来可期：对比珀莱雅大单品长线爬坡周期，焦点面霜处于起步阶段，且仅推出7个月便实现线上2.77亿GMV，24M10单月GMV突破1亿，月均GMV贡献约8%，24年表现已超预期。且可复美、可丽金24年不断推新，可复美接连完善焦点系列产品，拓展敷料、胶原等产品线，可丽金继续推出胶卷系列，进一步完善新品布局、培育后续品牌增长空间。 相关研究 预期差三：医美产品后续空间：（1）市场观点：中国骨修复市场增长趋势不改，竞争激烈。锦波生物遥遥领先，后进入者缺少优势，公司营收持续高增长，同时价格不断下探、后进入者缺少价格优势；（2）巨子生物产品布局齐全，渠道优势更助放量：巨子生物加速布局III类医疗器械，12月16日获骨修复材料III类医疗器械注册证；目前，公司具备四款医美新品储备，有望凭借全面适应症布局、快速获批节奏迅速抢占市场份额。胶原蛋白的应用逐步从医美走向严肃，在骨修复与可吸收生物膜有巨大拓展空间。渠道优势助力新医美产品实现迅速放量。 1.《巨子生物：24H1超预期，长期关注平台型企业转型》，2024.8.20 2.《巨子生物：618业绩亮眼、单品高增长，上调全年业绩预期》，2024.6.253.《巨子生物：23年业绩超预期，静待妆字新品放量+医美获批》，2024.3.264.《商社周报0310：38大促国货持续崛起，多品牌积极推新》，2024.3.105.《商社周报0204：商社板块23年疫后恢复性增长，龙头预期内高增长、中小公司表现分化》，2024.2.4 投资建议：巨子生物大单品胶原棒触顶，多重压力下仍有希望突破重围，我们认为巨子生物深耕胶原蛋白、于成分市场占优，新品完善产品布局+医疗机构渠道优势+III类械品获批利好长线发展，上调24-26年营收至53.79/69.51/87.90亿元（原为50.27/65.72/81.92亿 ） ， 上 调 净 利 润 至20.60/26.09/32.13亿 （ 原 为19.53/25.47/31.65亿 ） ， 同 比 增 速为41.88%/26.65%/23.17%， 对 应PE为27.60X/21.79X/17.69X，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品景气度下降；胶原竞争加剧；产品研发风险；医美获批失败。 1.预期差一：胶原蛋白成分红利仍在起步阶段 比较其他品牌大单品，胶原棒天花板几何？根据炼丹炉及蝉妈妈爬虫数据显示，可复美胶原棒2023年天猫+抖音双渠道GMV达9亿，占比超40%，对应销售量200万件，2024年胶原棒销售额近24亿，销售量529万件。对比其他品牌产品，2024年珀莱雅的双抗精华面膜、红宝石面霜均为400+万件，韩束红蛮腰约1500万件，珀莱雅红宝石面霜、OLAY红蛮腰均契合多种皮肤质地，且定位大众护肤，可触达人群更广；而可复美主定位于问题肌肤修复、受众群体相对较窄。以及参考海外品牌中单一产品规模，市场有声音认为胶原棒短期内提升空间已经有限。 比较护肤热门成分，胶原蛋白仍将在未来成分市场享有一席之地。欧睿数据显示，对比胜肽、玻尿酸，前者中国市场规模较小、基本已触及天花板，后者2021年后规模已连续两年回落，反观胶原蛋白2022年顺大趋势回落后于2024年几乎触及近5年峰值、依然体现增长潜力；2022年美修大数据显示，动物胶原蛋白和重组胶原蛋白分别处于应用爆发期和概念普及期、未及成熟期，后者仍处于起步阶段，成分开发潜力巨大。 胶原蛋白成分市场潜力较大，将助推巨子生物延续增长。我们认为胶原蛋白成分市场仍处于成长期，远未到成熟期，相比于玻尿酸、胜肽等成分仍有较大空间。而巨子生物作为胶原蛋白市场龙头，有望跟随成分热度持续扩容。 资料来源：Euromonitor、德邦研究所 资料来源：美修大数据、德邦研究所 2.预期差二：新品表现超预期，接力胶原次抛 可复美的产品结构过于单一，未来缺少新品接力？可复美线上GMV数据显示三大单品23年来销售额基本稳定过半，24年占比持续提升，且在双十一期间通过合作李佳琦及贾乃亮两大超头部达播，实现月度业绩明显突破。可复美23年以来大单品结构稳定，24M4单品焦点面霜仅在推出首月GMV贡献过10%、敷料营收稳定。市场有声音认为可复美品牌的收入增长长期依赖爆品胶原棒，且暂无新爆品面世、后续增长略显乏力。 资料来源：蝉妈妈、炼丹炉、德邦研究所注：该GMV数据为抖音及天猫数据加总，抖音数据来自蝉妈妈，天猫数据来自炼丹炉 从珀莱雅看大单品，概念带火产品组合，持续种草营销助长单品销量。2020年珀莱雅推出大单品红宝石精华和双抗精华，同年推出“早C晚A”概念，双抗精华+红宝石精华组合结合成功传播的“早C晚A”概念上市、两大单品强势联手深化消费者印象，21年4、5月又相继推出2.0系列，“双11”期间两大单品销售额3.5亿；2022年11月珀莱雅快闪活动强势占领“早C晚A”心智，双抗精华、红宝石精华又分别于23年、24年“618”活动前推出3.0系列，借平台活动+焕新升级铺开销量。珀莱雅大单品爬坡时间较长，历经多次概念营销及升级推新逐步抬升销售额。 资料来源：蝉妈妈、炼丹炉、久谦数据、德邦研究所 可复美焦点面霜初起步，表现已超预期，新品布局持续完善。对比珀莱雅大单品长线爬坡周期，焦点面霜处于起步阶段，且仅推出9个月便实现线上2.77亿GMV（炼丹炉+蝉妈妈爬虫数据），24年10月单月GMV突破1亿，月均GMV贡献约8%，24年表现超预期。巨子生物旗下两大品牌可复美、可丽金24年不断推新，可复美接连完善焦点系列产品，拓展敷料、胶原等产品线，可丽金继续推出胶卷系列，进一步完善新品布局、培育后续品牌增长空间。 资料来源：蝉妈妈、炼丹炉、德邦研究所注：产品数据为抖音及天猫渠道占比，抖音数据来自蝉妈妈，天猫数据来自炼丹炉 资料来源：蝉妈妈、炼丹炉、德邦研究所注：产品数据为抖音及天猫渠道占比，抖音数据来自蝉妈妈，天猫数据来自炼丹炉 3.预期差三：医美市场后进入者，但空白点多、空间大 锦波生物遥遥领先，后进入者缺少优势。锦波生物国内领先、已实现重组人源化胶原蛋白产业化，2021年3月公司成为国内首个获得医疗器械原材料登记的企业，同年6月公司自主研发的三类医疗器械“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药监局批准上市，为国内首个自主研制的采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。锦波生物作为国内医美企业领头者，已在医疗器械领域深耕多年，该业务线贡献公司大部分营收，支撑公司保持高增长，尽显先发者优势及公司强劲实力。 资料来源：Wind、锦波生物招股书、锦波生物年报、德邦研究所 资料来源：锦波生物招股书、锦波生物年报、德邦研究所 获证能力方面：加速布局III类医疗器械。2024年12月5日，国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心（CMDE）公示医疗器械优先审核结果，巨子生物旗下产品注射用重组胶原蛋白填充剂因属“列入国家重点研发计划的医疗器械”予以优先审批；12月16日，巨子生物获骨修复材料III类医疗器械注册证。 资料来源：国家药监局，德邦研究所 资料来源：医美部落公众号，德邦研究所 当前，公司具备四款医美新品储备，分别为重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂、重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶，涵盖水光、鱼尾纹、颈纹、法令纹等多适应症。我们认为，当前胶原赛道医美产品仍然具备较大空白，巨子生物有望凭借全面适应症布局、快速获批节奏迅速抢占市场份额。 胶原蛋白的应用逐步从医美市场走向严肃医疗。 应用场景一：骨修复市场 中国骨修复市场增长趋势不改，竞争较为激烈。弗若斯特沙利文显示，2023年我国骨修复材料行业的市场规模约为32.7亿元，其中骨科骨修复材料25.8亿，口腔科骨修复材料5.7亿，神经外科骨修复材料1.2亿，整体市场稳定增长，未来空间较大。当前骨修复材料共有21张注册证书(含骨科、口腔等)，奥精医疗下拥有3张，截至2022年奥精医疗于中国人工骨缺损修复材料市场占有率居首、为19.6%，前五大竞争者已占据市场67.7%的空间。奥精医疗旗下的齿贝即为仿生矿化胶原人工骨修复材料，23年收入为0.22亿元、占比9.89%，同年公司人工骨修复材料产品进入国采，24年上半年，全国各省区市陆续开展本次集采中选产品的三方协议签订工作，并从4月底起开始陆续落地执行，公司入选价格为330元/cm3（最高有效申报价342.4元/cm3）、年度采购需求量在全部人工骨企业中排名第一、报量医疗机构最终确认1464家。 资料来源：弗若斯特沙利文、德邦研究所注：Wright Medical Technology于2019年11月被史塞克收购 资料来源：弗若斯特沙利文、德邦研究所 巨子生物旗下的骨修复产品于2024年12月16日获批，其注册编号为国械注准20243172566，无机成分主要为羟基磷灰石颗粒、与人骨骼主要无机成分一 致，有机成分为大分子多糖，该复合材料能够快速塑性不塌陷起到支撑作用，并引导骨再生发挥高效修复作用，加快愈合进程。该骨修复产品拥有与人体骨高度相似的晶相结构和化学组成，多孔结构为新骨形成提供良好的微环境，且具备显著的骨修复能力，引导新骨再生使得缺损完全修复，适用于牙科手术的牙槽骨缺损修复，未来表现仍需市场验证。 应用场景二：可吸收生物膜： 可吸收生物膜市场保持较高的增长速度，应用领域不断拓展。可吸收生物膜是以重组胶原蛋白为主要原料，经过物理交联制备而成的膜状产品，主要用于口腔种植牙的同时进行引导骨组织再生，具有良好的骨组织诱导再生功能、可生物降解性、低抗原性和良好的组织相容性。可吸收生物膜在口腔种植，颌面外科手术等口腔医疗中应用广泛。随着我国居民健康管理意识的上升，对口腔健康的关注度不断提升，口腔生物膜的需求不断扩大。据陕西国七加知识产权运营有限公司旗下公众号，2020年我国种植牙超过320万颗，一台种植牙手术中平均需要2000元的口腔修复材料。其市场需求量巨大。预计到2025年，可吸收生物膜行业市场规模将达到41.3亿元。而我们的可吸收生物膜行业主要由海外厂商覆盖市场，由瑞士盖氏生物的bio-gide占据中国约70%的市场，正海生物作为国内第一，占据约10%的市场，根据口腔修复膜技术的主要探索方向为复合材料和生物功能性材料，且该产品质量、效果良好、价格较低，未来有可能逐渐替代临床上同类进口产品。 渠道能力：巨子生物产品推广携手医美机构布局，渠道优势助力迅速放量。公司针对医疗机构和大众市场实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，截 至2023年末，公司产品已通过线下直销和经销途径进入中国约1500家公立医院、约