2025年展望报告：多元投资新思维

多元投资 新思维 2025年展望 ALLIANZGICOM 2025年展望：多元投资新思维 目录 宏观视野 经济有望实现软着陆 但须关注特朗普风险 股票策略 在波动性加剧的市场中考虑运用全新方法 固定收益策略 主动管理市场分化 多元资产策略 必须采取动态化策略 私募市场策略 机会之窗 投资定调会议观点 2 2025年展望 多元投资新思维 随着美国大选结果出炉，尽管未来仍有可能出现波动，但美国和世界经济有望实现软着陆，风险资产也随之呈现乐观展望态势。市场定价已充分体现降息周期特性，但未来仍有可能因通胀再次抬头而出现变数，因此风险依旧存在。我们认为现在正是重新评估资产配置的时机，可以沿风险曲线进行调整或添加私募债权和基础设施等非流动性资产。由于潜在的关税上调以及贸易战再现端倪，主动管理成为把握全球经济的关键，而审慎选择至关重要。 内容摘要 我们的基准情景是美国经济实现软着陆，通胀放缓且经济衰退得以避免。这一结果将利好一系列风险资产，尤其是美股。我们认为，尽管估值较高，但美股仍具有吸引力。 在唐纳德特朗普第二个总统任期内，全球经济分化的态势或将继续，其中美国增速将超过欧洲和日本。投资者可能需要应对一个经关税和潜在贸易战重塑的地缘政治环境。 预期的降息将对债市形成支撑，但通胀可能再次抬头，这一风险意味着如果降息延迟，投资者应为可能出现的市场动荡做好准备。 投资者可以考虑沿风险范围移动，将当前持有的现金或低风险货币市场基金等资产重新配置到固定收益或私募市场中的“中等风险”投资机会中，以抗衡高风险投资领域的风险。 由于欧洲的新规则将推动散户投资者的资金流入，加速私募债权和基础设施领域的增长，因此非流动性资产或将成为日益重要的多元化工具。 3 2025年展望：多元投资新思维 宏观视野 经济有望实现软着陆但须关注特朗普风险 斯蒂芬霍夫里希特 StefanHofrichter 安联投资全球经济与战略主管 美国经济已打破即将发生衰退的预期我们预计，2025年美国经济将继续领先于其他主要发达经济体，尽管增长速度可能较2024年稍有放缓。我们的基准情景仍是美国和世界经济将实现软着陆 即在不引发衰退的情况下经济增速放缓，通胀也同时下降。我们认为，2025年美国的经济增长率将在2左右，接近趋势增长率。 欧元区经济增速更为迟缓低于1，而欧洲最大的经济体，德国于2024年连续第二年出现经济萎缩。日本经济已失去动力。我们预计2025年欧元区和日本的GDP增长率将接近其趋势增长率略高于1。 总体而言，发达经济体的经济活动比我们2024年初时的预测更为强劲。金融市场绝大多数参与者认为，这种温和增长的趋势或将在2025年持续。同时，预计通胀率将进一步下降，更加接近各家央行设定的2的目标。 不确定因素是唐纳德特朗普就任美国总统后会出现什么样的状况。他提议的巨额支出计划或在短期内提振美国的经济增长。但特朗普提出的对美国贸易伙伴征收更高关税的计划，可能会抑制欧洲经济的发展前景。我们需等待并观察他的竞选承诺将在多大程度上最终以政策形式落地。 美国经济的韧性由新增就业和企业利润增长作为支撑 截至目前，数据符合我们经济温和增长的情景。在 美国，尽管过去几个季度劳动市场的动能明显减弱，但企业每月仍在增加新岗位，这对家庭支出形成了支撑。除此令人鼓舞的局面之外，尽管增幅较小，但企业利润仍呈现增长（见图1）。盈利是企业支出的主要驱动因素，因此是整个经济的重要领先指标。那么，我们的结论是什么？经济增长保持良好态势，但并不足以令通胀压力再次抬头，这为美联储进一步降息创造了条件。在这种情景下，金融市场（包括债券和股票）或将表现良好。 关注通胀重新加速和地缘政治风险 然而，尚不确定这种温和的环境是否能够持续。美国仍然存在通胀重新加速或经济陷入衰退的巨大风险。原因何在？自美国利率于2023年下半年达到峰值后，金融市场平均表现良好。总体金融条件已 4 图1：美国企业利润呈上升趋势 美国国民收入和产品账户非金融企业利润增长（同比变化，单位：） 80 60 40 20 0 20 40 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 数据来源：伦敦证券交易所集团数据流，安联投资经济与策略研究团队。数据截至2024年11月。 趋于宽松，这意味着企业和家庭获得融资的成本更低、难度更小，从而支持经济增长。但如果经济增速超过我们的预期（例如，特朗普任期内政府开支高企），周期性通胀可能接踵而至。美国经济仍在努力应对一些潜在的通胀因素，包括过去货币供应强劲增长的滞后效应、去全球化、因人口结构变化引发的工资变化以及脱碳进程。因此，风险在于，如果确实出现增长过快的情况，美联储和金融市场可能需要重新评估降息的节奏。 同时，我们将经济衰退列为2024年风险之一的部分因素依然存在。例如，收益率曲线倒挂这一预示经济衰退的可靠领先指标，直至2024年9月方才从倒挂重新趋陡，同样的状况在美国过去四次经济衰退发生的几个月前均曾出现。 此外，地缘政治风险仍令投资者担心不已，尤其还伴随着特朗普第二任期可能带来的不确定性。中东或俄乌冲突的进一步升级可能会增加全球增长和通胀前景的不确定性，尤其是在能源价格因冲突升级而大幅上涨的情况下。但地缘政治事件通常只会引发短期波动，而不会对市场造成长期影响。 由于经济有望实现软着陆，我们看好风险资产 上述因素将如何影响我们对金融市场的展望？我们预期美国经济将实现软着陆，因此我们将继续持有风险资产，尽管美股估值高企、公司债券息差偏窄、市场波动性处在不可思议的低位并可能意外走高。我们认为，经历了秋季的疲软之后，主权债券收益率再次具有吸引力。未来几个月的市场环境可能会比往常更加多变，在这种情况下，采取主动管理投资组合的方法至关重要。 2025年投资者应关注的一件事是什么？ 借用比尔克林顿的顾问詹姆斯卡维尔（JamesCarville）的名言：“问题在经济，笨蛋！”包括货币政策在内的经济基本面将在2025年金融市场前景中发挥主导作用。政治进展也很重要，但我们认为只会充当次要角色。 5 2025年展望：多元投资新思维 股票策略 在波动性加剧的市场中考虑运用全新方法 维珍妮梅尚纽 VirginieMaisonneuve 安联投资全球股票投资总监 全球股市正在仔细评估美国大选后的全新政治格局。尽管担心美国政府政策走向的潜在变动或会引发通胀，但鉴于2024年增长和通胀的走势，我们仍然相信主要发达经济体将实现软着陆，并且能够避免严重的经济衰退。事实上，世界许多地区（尤其是美国）的经济都具备韧性。 美联储9月的降息虽在预料之中，但其幅度（50个基点，而非部分人所预计的25个基点）仍然令人意外。展望未来，经济所具备的韧性以及关税的通胀影响扰乱通缩进程，将促使市场再次重新评估利率正常化的进程，尤其是在美国。 放眼超大盘股之外 虽然全球股市（尤其是美国股市）对特朗普第二个任期的前景持乐观态度，但投资者应保警惕，并谨记贸易、移民和其他领域政策发生根本性变化可能会产生影响，带来更多不确定性。新一届政府预计将对多个行业（尤其是科技行业）放松监管，这一因素支撑了市场上的部分乐观情绪。自1930年代以来，美国市场从未出现过如此高的集中度（见图2），我们预计放松监管或有助于推动市场以良好的方式实现扩展，使超大盘股之外的公司也能够受益（尤其是科技行业）。 就美国之外的地区而言，中国近期出台了一项14万亿美元的经济刺激计划，旨在帮助重组地方政府债务，并支持经济从对房地产行业的依赖中转型。该刺激计划的规模令一些观察人士失望。尽管仍存在许多挑战，但这无疑是朝正确方向迈出的一步，预计随着美国新政府政策方向的明确，中国政府将采取更多行动。近期中国数据显示宏观经济环境企稳，金融业甚至出现反弹。 6 尽管部分投资者对中国略有迟疑态度，但近期的举措反映出监管机构正在积极放宽财政和货币政策，并寻求提振资产价格这是非常良好的信号。 印度方面，情况则截然不同，随着中国人口结构逐渐成为经济负担，印度经济则正逐步利用其人口红利，一个年轻且技能逐渐提升的人口结构。印度当前拥有多项优势，将在未来几年提高各个行业的生产力。 政府在支出、关税和国防方面的计划将影响市场 尽管股市对美国大选结果反应积极，但挑战依然存在。最大的担忧是美国债务的可持续性，根据独立性的美国国会预算办公室CBO预计，美国 债务占GDP的比率将在2029年达到107，超过二战后的历史高点105。如此高的公共债务水平不可忽视，投资者需要关注其对通胀和利率可能产生的影响。 不过，关税和其他贸易壁垒大幅增加的前景在大选后占据了新闻头条。目前尚不清楚特朗普关于对所有进口商品征收10或20的全面关税（以及对中国商品征收60关税）的承诺能在多大程度上成为现实。然而，这些措施可能会导致美国出现通胀 ，并影响欧洲和中国的增长。 我们预计，占主导地位的全球大趋势将持续到2025年及以后。能源转型和可持续性因素已被许多市场参与者纳入策略之中，因此，即使美国可能撤销部分“绿色”政策，其负面影响可能没有一些人预想的那么大，因为减缓气候变化和适应气候变化的趋势已经取得了进展。 图2：美国股市集中度已达到历史高位 最大股与第75个百分位的市值对比 800倍 700倍 600倍 500倍 400倍 300倍 200倍 100倍 0倍 1932 1939 1964 1973 2000 2009 2020 1930194019501960197019801990200020102020 研究范围包括在纽约证券交易所、美国证券交易所或纳斯达克交易所上市的美国股票的价格、股份和营收数据。1985年之前的系列数据基于 KennethFrench数据库（来于CRSP）的数据估算，反映了纽约证券交易所股票的市值分布。 数据来源：Compustat、CRSP、KennethRFrench、高盛研究，2024年7 全球供应链重组是另一个重要主题，这不仅是由于惩罚性关税的预期，还因为新技术和地缘政治问题促使一些公司将生产迁回本地或重新布局生产基地。新一届美国政府重提“美国优先”议题可能会加速当前世界秩序的不断演变，尤其是在太平洋两岸各自形成对立的“技术半球”以及“数字达尔文主义”推动跨行业前沿技术快速应用的情况下。 即使全球政治局势避免了意外冲击，主要大国间日益加剧的紧张关系仍可能导致军费开支的增加。俄乌冲突表明，21世纪的战争形式已发生根本性改变，如果新型军备竞赛出现，各国都不想落后于人。军费开支将推动某些行业和公司的发展，但全球债务水平可能因此进一步攀升，这也是一大风险。 对股票投资组合的构建进行重估 我们预期波动性上升的态势将持续到2025年，而我们当前对投资组合构建的观点反映了这一预期。虽然许多投资者目前偏好“单压”策略（投资组合一头偏重低风险资产，另一头偏重高风险资产），但我们鼓励打破杠铃，重新考虑构建股票投资组合的“金字塔”结构。金字塔的底部（即任何投资组合中最大的组成部分）应采用多元因子方法来抵御波动性。其上层则应专注于不同风格的高质量资产 ，如成长型、价值型和股息型股票。最后，金字塔的顶端则由反映我们高确信度观点的股票组成，例如那些与大趋势相一致的股票（比如人工智能和能源转型），以及对中国和印度进行投资的地区性股票。 2025年投资者应关注的一件事是什么？ 由于美国的新政策及其对货币市场的连锁效应，全球范围内的利率周期可能出现步调不一的情况。在这个市场中，审慎选股至关重要，我们比以往任何时候都更需要了解货币变化、全球供应链重组以及新关税对商业模式的影响之间的相互作用。 8 2025年展望：多元投资新思维 主动管理 固定收益策略 市场分化 迈克尔考茨贝格 Michael Krautzberger 安联投资全球固定收益投资总监 2024年对于主权固定收益投资者来说如过山车般跌宕起伏。全球经济增长的分化