2025年的三个关键变化

核心观点

1. 变化一：上产能，过去式；促消费，进行时

   • 政策重心从扩大产能转向提振消费和扩大内需，强调构建以国内大循环为主体的新发展格局。
   • 验证指标：2025年消费增速是否高于GDP增速（5%）。

2. 变化二：紧信用、紧财政，转向宽信用、宽财政&现金流量表改善

   • 通过增加补贴、降息、推进房地产去库存等措施改善居民和企业的现金流，为消费和民间投资回升奠定基础。
   • 验证指标：社融存量增速、M1规模。

3. 变化三：2025年，一线城市地产价格变化

   • 一线城市地产销量是地产周期的领先指标，关注销量回升对价格的影响传导。
   • 验证指标：一线城市商品房成交面积、70大中城市商品住宅价格指数。

关键数据与研究结论

• 社会零售增速：2022年至今保持稳定（图1）。
• 社会融资规模：2024年12月存量增速企稳回升（图2）。
• M1规模：2024年9月至今见底回升（图3）。
• 一线城市地产销量：2025年1月受春节因素影响，但2024年成交量已有所上升（图4）。
• 70大中城市商品住宅价格指数：反映一线城市地产价格走势（图7）。

债券收益率上行路径

• 当前“长端-短端”期限利差处于历史低位，未来收益率上行需满足两种条件：
  1. 资金持续收紧（类似2016年底）；
  2. 基本面回升（宽信用+宽财政，类似2020年5月、2009年1月），导致长端“远期降息预期”下降。

债市观点

• 关注资金利率和长端国债潜在波动，防范债市风险，重点关注长端国债调整。
• 长端收益率上行无需经济明显复苏，降息预期回落即可；股市上涨或进一步降低降息预期。

风险提示

1. 政策变化超预期；
2. 经济变化超预期。