2025年1月行业信息跟踪月报：用电量增速回落、跑输工增的原因拆析

用电量增速回落、跑输工增的原因拆析 2025年02月07日 ➢1月行业信息思考 用电量增速短期回落的原因拆析：通过拆分用电量、工业增加值统计中的细分行业增速表现，我们认为以有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业为代表的多个高单位电耗行业需求增速回落、而以汽车制造业为代表的多个低单位电耗行业需求增速上行是导致24年10月以来工业增加值整体增速平稳的同时，用电量增速却出现回落的重要原因。进一步来看，24年10月以来高单位电耗行业需求回落的背后，主要受①四季度经济中消费回升、投资疲弱的结构性特征，②新能源行业自律增强下产量增速放缓，以及③能耗管控趋严倒逼高能耗行业能源利用效率的提升这三方面影响。而低单位电耗需求上行则主要源于①“两新”政策鼓励下，汽车、机械设备更新需求的提升，以及②四季度终端消费边际改善对消费制造业的拉动。当下实物消耗与工业生产的效率与利润之间进入了某种再平衡：行业内部降低低效的能源消耗，行业之间附加值更高的行业对低附加值的行业的再平衡。展望未来，这一趋势在中短期仍然将对用电量为代表的实物消耗增长形成抑制，但从中长期看，由于实物消耗在单位产值中的占比阶段性下降，这为未来景气回升时提升中下游的价格接受度创造了空间。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师沈心怡执业证书：S0100524020002邮箱：shenxinyi@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考-2025/02/062.策略专题研究：没有“景气”的科技浪潮-2025/02/053.A股策略周报20250204：从“美国主导”中走出-2025/02/044.策略专题研究：2024年A股业绩预告解读：磨底-2025/02/015.资金跟踪系列之一百五十四：市场热度继续回升，北上与机构ETF是阶段主要买入力量-2025/01/27 ➢1月行业信息回顾 ①能源与资源板块：煤炭旺季需求偏弱，金属供需拉锯持续，港口吞吐量平稳。②地产板块：政策余效仍存，淡季地产成交面积回落，建材需求下行。③金融板块：A股成交金额连续三月回落，社融数据大致符合预期。④中游制造板块：设备更新政策、十大重点行业稳增长方案推出，机械设备、重卡销量向好。⑤消费板块：出行链、观影需求向好，大宗消费品销售热度阶段性减退，消费电子销售高增，农产品景气度平稳。⑥TMT板块：人形机器人、算力迎来积极发展。其中，国内AI大模型DeepSeek发布，冲击市场对算力的再定价；算力芯片方面CPO研发布局的加速受到市场较多关注。⑦新能源板块：新能源车销量向好，价格震荡回暖；光伏需求内强外弱，供需博弈下产业链价格暂稳。 ➢总结： 回顾1月行业信息，①受益于“两新”政策的消费品、工程机械销量增速较优，是经济中的亮点。②地产政策余效仍存，带动一线城市商品房销量同比稳增，二手房市场热度延续高位震荡。然而，地产销售端景气度的回暖对投资端的传导依旧有限。1月适逢春节休假淡季，叠加账期拉长，贸易商对新业务的承接意愿不强，建材需求同比仍处深度负增区间。③新能源行业在治理内卷式竞争的诉求下，供给端约束增强，产业链供需博弈持续，价格整体企稳。④当下的经济结构特征中，传统高单位电耗行业（如：光伏制造、建材等）需求偏弱，跑输低单位电耗行业（如：汽车制造业、专用设备制造业、食品制造业），这也解释了近期用电量同比增速阶段性回落，与工业增加值增速产生背离的原因。 ➢风险提示：稳增长政策落地不及预期；数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。 目录 11月行业信息思考.....................................................................................................................................................31.1用电量增速短期回落的原因拆析....................................................................................................................................................321月行业信息回顾.....................................................................................................................................................72.1能源与资源板块：煤炭旺季需求偏弱，金属供需拉锯持续，港口吞吐量平稳.....................................................................72.2地产板块：政策余效仍存，淡季地产成交面积回落，建材需求下行......................................................................................92.3金融板块：A股成交金额连续三月回落，社融数据大致符合预期........................................................................................112.4中游制造板块：设备更新政策、十大重点行业稳增长方案推出，机械设备、重卡销量向好..........................................122.5消费板块：出行链、观影需求向好，大宗消费品销售热度阶段性减退，消费电子销售高增，农产品景气度平稳.....132.6 TMT板块：人工智能领域技术突破持续，人形机器人、算力关注较多...............................................................................172.7新能源板块：新能源车销量向好，价格震荡回暖；光伏需求内强外弱，供需博弈下产业链价格暂稳..........................183总结.....................................................................................................................................................................204风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................22 11月行业信息思考 1.1用电量增速短期回落的原因拆析 1.1.1高单位电耗行业工增占比回落拖累用电量整体表现 问题： 回顾24年全社会用电量的同比增速表现，不同于前9个月的高增长，10月以来，增速回落明显，且连续3个月低于同期工业增加值的同比增速表现，由于自23年以来，用电量增速在大部分月份中皆跑赢工业增加值的增长，因此这一趋势的阶段性扭转受到市场较多关注。 结论： 通过拆分用电量、工业增加值统计中的细分行业增速表现，我们认为以有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业为代表的多个高单位电耗行业需求增速回落、而以汽车制造业为代表的多个低单位电耗行业需求增速上行是导致24年10月以来工业增加值整体增速平稳的同时，用电量增速却出现回落的重要原因。进一步来看，24年10月以来高单位电耗行业需求回落的背后，主要受①四季度经济中消费回升、投资疲弱的结构性特征，②新能源行业自律增强下产量增速放缓，以及③能耗管控趋严倒逼高能耗行业能源利用效率的提升这三方面影响。而低单位电耗需求上行则主要源于①“两新”政策鼓励下，汽车、机械设备更新需求的提升，以及②四季度终端消费边际改善对消费制造业的拉动。当下实物消耗与工业生产的效率与利润之间进入了某种再平衡：行业内部降低低效的能源消耗，行业之间附加值更高的行业对低附加值的行业的再平衡。展望未来，这一趋势在中短期仍然将对用电量为代表的实物消耗增长形成抑制，但从中长期看，由于实物消耗在单位产值中的占比阶段性下降，这为未来景气回升时提升中下游的价格接受度创造了空间。 原因分析： 为探究24年10月以来用电量增速走弱且持续低于同期工业增加值增速的原因，我们观测不同单位电耗细分行业在这一阶段的用电量增速以及工业增加值增速表现。首先，我们用细分行业的用电量/营业收入，来代表该行业的单位电耗。细分行业来看，对比工业增加值中披露的20个细分行业，排除电力、热力生产和供应业后，其余19个细分行业中，单位电耗最高的三个行业分别是有色金属冶炼及压延加工业，非金属矿物制品业，纺织业；单位电耗最低的三个行业分别是汽车制造业，酒、饮料和精制茶制造业，专用设备制造业。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步来看，我们回顾细分行业24年12月与24年9月的工业增加值累计同比增速的差值，尽管总量层面，24年12月工业增加值的累计同比增速较9月持平，细分行业来看，24年10月以来，单位电耗较高的有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业12月减9月的工业增加值累计同比增速差值分别为-0.5%、-0.2%，在细分行业中跌幅较多，与同期用电量同比增速明显回落的趋势相互验证。而工业增加值表现较优的汽车制造业，农副食品加工业、通用设备制造业等皆为单位电耗较低的行业，与同期用电量同比增速的上行也存在一致性。 资料来源：wind，民生证券研究院注：标黄的部分为单位电耗位列细分行业前三的有色金属冶炼业、非金属矿业制品业、纺织业 资料来源：wind，民生证券研究院注：标黄的部分为单位电耗位列细分行业前三的有色金属冶炼业、非金属矿业制品业、纺织业。 1.1.2高单位电耗行业需求增速回落分析 进一步探究高电耗行业需求增速回落的原因，我们认为：①四季度经济中消费回升、投资疲弱的结构性特征，②新能源行业自律增强下产量增速放缓，以及③能 耗管控趋严倒逼高能耗行业能源利用效率的提升是重要的解释。具体来看： 四季度经济中消费回升、投资疲弱。自“9.24”一揽子政策推出以来，经济整体呈现回暖趋势。结构上，消费端出现积极回暖，社零累计同比增速自24年9月的+3.3%小幅提升至12月的+3.5%的同时；投资端的景气度却在低位继续走弱，24年12月固定资产投资完成额累计同比增速在+3.2%，较9月继续回落0.2个百分点。与投资关联度较高的水泥、玻璃等建材行业需求同比仍在负增区间。水泥、玻璃皆属于非金属矿物制品，24年行业的单位电耗在719.66万千瓦时/亿元，位列细分行业第二，属于高单位电耗行业。建材行业需求的疲弱对用电量整体的拖累要高于工业增加值。 新能源行业自律增强下产量增速放缓。回顾以往用电量与工业增加值的增速表现，其实，用电量增速在23年之前大多跑输工业增加值，只是在23年后这一趋势扭转。23年以来，用电量的高增长中