证券研究报告|2025年01月27日 百年未有之大变局下的机遇和挑战(三) 如何构建应对贸易不确定因素的投资组合 核心观点策略研究·策略专题 从外延产业链角度重新审视中国产业链韧性,外延产业链在我国出口的重要性持续上升。在关税上升时,企业往往会通过对外投资建厂进行规避,也被称之为产业链外延。借助投入产出表可以对外延产业链出口进行有效测度,本文测度结果表明,在2017-2023年间,我国对美国的外延产业链出口呈现 上升趋势,总体规模从522亿美元上升至1032亿美元,占比从期初的10.8%上升至17.1%,这一比重高于我国整体外延产业链出口的比重。考虑我国前几大出口目的国(美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国),总体口径下我国外延产业链出口规模从2017年的1093亿美元上升至2023年的1871亿美元,占比从11.2%上升至14.7%。通过对我国外延产业链出口的测算,对2025年的出口增速的中性预测为:前半年出口有望维持正增速,后半年如遇到关税拖累或将进一步放缓,全年呈现前高后低的“抢出口”现象。若美国奉行单边贸易主义,中性情形假设下,全年出口同比增速比市场一致调查值低3.3个百分点。我们期待且相信互利共赢的经贸前景的同时,在构建投资组合时也需要涵盖风险假设,做到未雨绸缪。 在贸易不确定性的背景下,多视角优选投资思路: 行业视角下,第一条思路是A股优选贸易敞口较低+投资体系成熟行业:轻工制造、基础化工、机械设备、电力设备、电子等。以出口营收代表行业内的出口依赖度,以高毛利投资的营收占比代表行业整体的对外投资成熟度,位于左上角区域的行业体现出贸易敞口较低、投资体系成熟的特点。此外,电子行业虽然具备较高的贸易敞口,但其贸易敞口正边际缩小,且高毛利投资占比较高,国内政策扶持力度较强,亦有较高的配置价值。 第二条思路是边际改善视角下的行业配置:煤炭、有色、电力设备、机械设备、电子等行业正以海外投资替代出口依赖。以2017-2023年的营收占比变化为基准,位于第二象限的煤炭、有色等行业在出口依赖去化的同时,保持了较高的海外投资营收增长,增速超过了行业总营收。在边际改善的视角下,第一象限的行业正处于产业链升级迭代的重要时期,对外部风险的抵御能力不断增强。在产业链自主可控能力较低的整体背景之下,相关企业通过产品 /服务出海的方式主动融入全球市场,主动寻求市场需求,加速产能扩张。 企业视角下,关注两个维度:第一,企业视角下关注其对外韧性,对外投资体系较为成熟的企业表现更好(高毛利投资);第二,供应链视角下关注内外安全性,依赖内部供应链、国产化程度较低的企业前景更好。在组合的行业持仓中,价值优选组合成份股集中于电力设备、计算机、医药生物等行业,关注海外业务对上市公司股价的传导,在当前语境下更有利于和潜在关税进行对冲,收益与风险较低;供应链组合成分股主要集中于电子行业,关注产业链位置与前景,历史收益表现好,与新质生产力的发展和产业结构升级更为相关,但也存在行业集聚度过高、配置风险不够分散的问题。。 风险提示:美国新一轮内外政策调整的不确定性;全球一致性降息的逻辑面临逆潮;国内产业升级和消费复苏的节奏不确定性。 证券分析师:王开联系人:郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6335.93/-2.79 创业板/月涨跌幅(%) 2121.84/-4.14 AH股价差指数 140.09 A股总/流通市值(万亿元) 110.08/98.64 市场走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《估值周观察(1月第4期)-AI、机器人进阶,红利凸显性价比》 ——2025-01-25 《价格全方位多维跟踪体系(2025年第一期)-节前金价上升,油价抬升带动化工涨价潮》——2025-01-24 《资金跟踪与市场结构周观察(第五十期)-情绪回升,融资余额净流入》——2025-01-21 《全球ESG资金追踪表(2025年第一期)-美国股票ESG基金重点布局信息科技》——2025-01-21 《策略周思考-从估值环境改善到国央企突围》——2025-01-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 我国外延产业链出口的测度4 基于美国单边主义下出口增速的情景假设6 产业链韧性与股市配置思路8 结论15 风险提示17 图表目录 图1:直接出口与产业链外延出口4 图2:我国外延产业链出口测度(对美国)5 图3:我国外延产业链出口测度(对全球主要国家)5 图4:我国全产业链出口占比与上市公司海外营收占比的关系5 图5:从事对外出口和投资业务的上市公司数量(家)6 图6:上市公司对外出口和投资的毛利率对比(中位数口径)6 图7:关税加征对双边贸易的拖累:情景假设6 图8:不同假设情形下我国在2025年的出口情况预测7 图9:不同海外单边主义加重关税的假设情形下,2025年出口同比增速路径推演8 图10:四类策略的净值表现(依据2017年底披露)8 图11:四类策略的整体表现(依据2017年底披露、2018-2024)8 图12:四类策略的净值表现(年度披露调仓)9 图13:四类策略的整体表现(年度披露调仓、2018-2024)9 图14:2017-2023年间不同上市公司的数量变化9 图15:2017-2023年间不同上市公司的占比变化9 图16:2017年RCA与上市公司出口营收占比的联系10 图17:2023年RCA与上市公司出口营收占比的联系10 图18:RCA对比(2017vs2023)10 图19:上市公司出口营收对比(2017vs2023)10 图20:出口营收、高毛利投资占比四象限(2017)11 图21:出口营收、高毛利投资占比四象限(2023)11 图22:不同假设情形下我国出口在2025年的同比增速情况11 图23:沪深300成份优选,净值表现更好12 图24:四类策略的整体表现(沪深300成份、2018-2024)12 图25:价值优选视角下,净值表现进一步优化12 图26:四类策略的整体表现(价值优选、2019-2024)12 图27:依托国内产业链和海外技术的企业表现更好13 图28:国内产业链相关企业整体表现(2018-2024)13 图29:依托外部产业链的企业净值表现13 图30:外部产业链相关企业的整体表现(2018-2024)13 图31:价值优选组合中的行业贡献14 图32:价值优选组合拥有较高的PB和ROE14 图33:价值优选组合PE较低、EPS较高14 图34:价值优选组合股息率中位数较高14 图35:价值优选组合平均市值较高14 图36:产业链在国内+国产化低的企业多集中于电子行业15 图37:产业链在国内+国产化低的企业平均市值高15 当地时间2025年1月20日中午,美国当选总统特朗普和当选副总统万斯在国会大厦宣誓就职。“特朗普2.0”为投资带来不确定性,一方面,伴随着其宣称对墨西哥、加拿大的相关制裁,我国外延产业链出口面临一定不确定性;另一方面,国内市场的投资思路或将迎来转变:行业视角下,第一条思路是A股优选贸易敞口较低+投资体系成熟行业——轻工制造、基础化工、机械设备、电力设备、电子等,第二条思路是边际改善视角下的行业配置——煤炭、有色、电力设备、机械设备、电子等;企业视角下关注两个维度,第一个思路关注对外投资体系较为成熟的企业(高毛利投资);第二个思路关注依赖内部供应链、国产化程度较低的企业。 我国外延产业链出口的测度 在关税上升时,企业往往会通过对外投资建厂进行规避,也被称之为产业链外延。这种外延产业链的出口难以测度,一方面,产业链承接国并不会公布其出口产品中有多少来自于中国,而这在统计上也确实难以衡量;另一方面,外延产业链出口并非锚定于特定产品的总出口额,而是产品生产过程中来自于我国的中间品部分,这就要求测算过程中包含产业链维度的拆解。 图1:直接出口与产业链外延出口 资料来源:ADBMRIO,国信证券经济研究所整理 借助投入产出表可以对外延产业链出口进行有效测度。如图1所示,计算国家A到国家B的外延产业链出口,可以分两步进行:第一,计算国家C对国家B的出口额;第二,计算国家C的制成品中,来自于国家A中间品所占的比重。然后,将总出口额与中间品占比相乘,即可得出国家A通过通过C的外延产业链出口规模,进而加总所有中间国的外延产业链出口规模,即可得到总体规模。计算结果表明,在2017-2023年间,我国对美国的外延产业链出口呈现上升趋势,总体规模从522亿美元上升至1032亿美元,占比从期初的10.8%上升至17.1%,这一比重高于我国整体外延产业链出口的比重。考虑我国前几大出口国(美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国),总体口径下我国外延产业链出口规模从2017年的 1093亿美元上升至2023年的1871亿美元,占比从11.2%上升至14.7%,变化幅度小于我国对美国的外延产业链出口。 图2:我国外延产业链出口测度(对美国)图3:我国外延产业链出口测度(对全球主要国家) 资料来源:Wind,ADBMRIO,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,ADBMRIO,国信证券经济研究所整理 伴随着贸易摩擦的海外营收崛起:上市公司从出口到“出海”。2017-2023年间,我国全产业链口径下的出口占GDP比重从18.6%上升至20.1%,上升1.5个百分点,而沪深300、中证500成分股海外营收占比上升更多,分别为2.4%和3.2%。微观视角下企业对贸易摩擦表现出更强的韧性,原因在于企业能够自主决定经营战略的转变。在这段时间内,进行出口业务的上市公司数量变少,数量占比从8.2%下降至6.6%(仅考虑有境外业务收入的公司),且投资业务毛利率逐步超越出口和国内业务,成为“最赚钱”的业务类别之一。数据背后反映的是上市公司从出口到“出海”的行为变化,在出口业务受阻后,企业会通过绿地投资或海外并购的方式建立新的生产中心,以规避潜在关税威胁带来的负面影响。 图4:我国全产业链出口占比与上市公司海外营收占比的关系 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 图5:从事对外出口和投资业务的上市公司数量(家)图6:上市公司对外出口和投资的毛利率对比(中位数口径) 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 基于美国单边主义下出口增速的情景假设 美国时间2024年11月25日,新当选总统特朗普表示,将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税,并妄言将对来自中国进口的所有商品加征10%的关税。测度潜在关税对我国出口的可能影响,首先应界定关税对双边贸易的拖累效应,相关文献测算下双边贸易弹性有1.2、1.8和2.5三类口径,本文将其分别作为乐观、中性、悲观预测的依据;其次,对美国加征关税进行合理判断,按目前消息,美国对我国加征关税有三种可能:第一,加征10%关税;第二,取消最惠国(MFN)待遇,相当于加征22.7%的关税,总体关税水平达到42%;第三,加征至60%的关税水平,相当于再次加征40.7%的关税。在乐观、中性和悲观视角下看三种情形假设,共有9种可能性。 图7:关税加征对双边贸易的拖累:情景假设 资料来源:Wind,中国知网,国信证券经济研究所整理 除直接出口外,外延产业链出口面临的关税冲击同样值得关注。例如,当美国以某种名目对墨西哥输美产品征税后,会一定程度上影响我国通过墨西哥的外延产业链。据测算,2023年通过墨西哥、加拿大、越南等国的外延产业链出口分别占其本国出口的6.2%、1.2%和17.0%,结合现阶段特朗普所声称的25%的关税威胁,外延产业链出口或将面临一定挑战(具体数据见图8)。结合直接出口和外延产业链出口的双重口径,对2025年的出口增速的潜在预测为:2025上半年出口有望维持正增速,复刻上一轮贸易摩