百年未有之大变局下的机遇与挑战（一）：美国贸易壁垒和再通胀前景下的资配策略

百年未有之大变局下的机遇与挑战（一） 美国贸易壁垒和再通胀前景下的资配策略 策略研究·策略快评 证券分析师： 王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn 执证编码：S0980521030001 联系人： 郭兰滨 010-88005497 guolanbin@guosen.com.cn 事项： 根据商务部官方网站，美国时间12月23日，美贸易代表办公室宣布针对中国芯片产业相关政策发起301 调查。中方对此强烈不满，坚决反对。此前，据央视新闻报道，美国时间2024年11月25日，当选总统特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，并妄言将对来自中国进口的所有商品加征10％的关税。 评论： 美墨加自贸协议的历程 美国对墨西哥、加拿大加征关税，体现了特朗普长期以来的单边主义倾向，符合其在上一任期的思维定式。在其上一任期内，特朗普以保护国内钢铝产业、防止就业岗位流失为由，对墨西哥和加拿大的钢铝产品加征关税，借此推动了美墨加协定（USMCA）的谈判达成，并迫使墨西哥加强对非法移民问题的管控。本次加征关税也并非毫无预兆，特朗普在2023年的一次采访中就提出了对所有进口商品征收10%普遍关税的建议。此外，他曾在电视采访中表示，美国在贸易上被墨西哥、加拿大和欧盟占据好处，声称将重新谈判。同时，加拿大内部也出现对墨西哥的质疑，甚至呼吁与美国撇开墨西哥单独达成双边贸易协定。由此可见，美国、墨西哥、加拿大三国以利益结成的所谓“美墨加协定”并不牢靠，本次“特朗普政府”的关税手段目的在于向墨西哥和加拿大施压，迫使两国在2026年《美墨加协定》（USMCA）重审中做出妥协。 图1：从《北美自由贸易协定》到《美墨加协定》的变化历程 资料来源：UnitedStatesTradeRepresentative，国信证券经济研究所绘制 美国关税加征的内部通胀效应 长期奉行“美国优先”和单边主义的特朗普政府的关税加征将对美国产生不利影响。本轮加征关税涉及的墨西哥、加拿大和中国是美国前三大进口来源国和出口来源国，占据了美国43%的总进口和41%的总出口，关税加征必将给美国消费品带来严重的通货膨胀效应。同样，在美国双边贸易关系承压的语境下，受到美国单边主义影响的市场也会采取相应的反制措施，这会给美国出口造成负面影响，一定程度上影响美国所谓“制造业回流”计划的展开。 图2：美国进口来源国占比(2023)图3：美国出口来源国占比(2023) 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 衡量美国加征关税向国内通胀的传递，可以沿着“关税-进口品价格指数（IPI）-消费价格指数（CPI）”的路径进行。在“关税-进口品价格指数（IPI）”的传导中，需要首先明确的是不同进口品对IPI的影响权重是不同的，按照美国劳工统计局的披露，可以将“以2021年价格衡量的2023年进口额”作为IPI的加权因子，本文主要在HS2位码层面上加权计算。关税向IPI的传导在国家间是不同的，因为美国对不同国家的进口结构有所差异，计算得出，美国每对新兴市场加征10%的关税，会引发其IPI上升1.4%；美国每对加拿大、墨西哥加征10%的关税，会引发其IPI上升2.8%。主要的差异原因在于，美国从墨西哥、加拿大两国中进口了更多的高权重商品，这些商品对IPI的影响是巨大的。 在“进口品价格指数（IPI）-消费价格指数（CPI）”的传导中，本文采取回归分析发现美国面临再通胀压力。一方面，在供应链传递的过程中，进口品价格上涨多引发整体价格的上升，这种影响难以拆解，而回归分析有利于考虑进口品价格对国内消费价格的整体影响；另一方面，本文采用滚动四年的回归系数衡量影响因子，与美国总统任期、海外经济周期性因素有关。研究发现，美国IPI向CPI的传递系数变化较大，第一轮显著上升期发生在2018年，自美国对海外加征关税后，进口价格波动对国内价格的影响越来 越大；第二轮显著上升期发生在2021年，我国率先从疫情扰动中复苏，美国对我国供应链依赖越来越强。 图4：美国CPI向PPI的传导图5：以传导系数拟合的美国CPI走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 测算来看，中性情景下关税的加征可提升美国国内通胀2.68个百分点。在关税到价格的完全传递假设下，本轮关税加征可能释放高达8.9%的通胀效应，约为当前美国CPI同比增速的三倍多。在中性假设情形下，美国加征关税可能会引发墨西哥、加拿大等国主动降低产品价格，此时关税对进口价格的传递约为30%，此时关税造成的通胀效应约为2.68%，几乎与当前美国CPI同比增速相当。而在乐观预测情形中，美国关税加征对进口价格的传递在10%左右，此时关税造成的通胀效应约为0.89%。本轮加征关税可以参照2018年贸易摩擦情形，在三轮关税加征的影响下，美国CPI同比增速一路上升至2022年6月的9.1%，远远超出其2%的通胀中性目标，这体现了进口品价格上涨对国内供应链整体价格水平的巨大影响。 图6：关税加征对美国通胀的影响 资料来源：USTR，新华社官网，国信证券经济研究所整理 图7：美国加征关税对其进口品价格的传递 资料来源：VOXEU，国信证券经济研究所整理 实际情形中，考虑美元升值的“对冲效应” 据第一轮贸易摩擦经验，美国加征关税与美元升值往往同步发生。一方面，这体现出美国试图通过“恶意操纵”汇率来管控国内通胀。通过恶意操纵汇率，美国进口品价格受加征关税影响较小，国内通胀水平得以控制。但从另一方面看，美元升值似乎与加征关税的目标有所冲突：加征关税限制了对美国的出口，但美元升值却有利于非美经济体对美出口，两者在贸易诉求中有些矛盾。本文认为，这恰恰体现了美国与其他非美经济体博弈重心的变化，一方面，阻碍贸易的手段从关税向非关税壁垒演变：美国的关税行为更多表现为信号作用，其真正阻碍贸易的行为体现在非关税壁垒中，而非关税壁垒的影响无法被美元升值所对冲，如所谓的“实体清单”、原产地规则界定、进口配额实施、反倾销，以及在清关过程中针对新兴市场商品的过度审查和特殊对待等等；另一方面，从出口贸易的阻拦转变为“出海”模式的阻挡：纵观日本在1980s的对外战略演变，广场协议后日元被动升值，日本积极鼓励企业出海和资产的全球化布局，成功“突围”，当下新兴市场实体企业“出海”征程正如火如荼，而美国刻意操纵美元升值，其意图不乏限制新兴市场企业“出海”的龌龊目的。 图8：美国加征关税的平均与汇率走势图9：汇率走势与对外投资变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美国通过恶意操纵汇率，一定程度上减弱了关税带来的“通胀”效应。2018-2020年间，美元兑人民币从 6.3上行至7.2，美元升值幅度最高达到15%，这抵消了进口品关税带来的通胀效应。数据表明，在美元相对升值的情况下，美国自我国的进口品价格指数持续下行。以2018-2020年的区间相关性测度，10%的美元升值大概对应了美国自我国进口价格的2%降幅，结合前文的中性预测结果（美国我我国加征60%的关税后，其进口价格指数涨幅为2.56%），可以近乎完全抵消加征关税的“通胀”效应。相较而言，美国通胀在2018-2020的升值区间中表现平稳，却在2021年美元贬值区间中开始上行，美元的相对高位为其通胀稳定提供了重要的外部条件。 图10：美元指数与美国进口价格指数图11：美元指数与美国CPI同比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 “再通胀”隐忧下的资产配置方向 在美国对外进口品关税高企引发的“再通胀”隐忧中，美国或将进一步放缓降息节奏。（1）美债收益率或在2025年内预计维持高位，利率中枢或整体上移；（2）美股或将维持上行趋势，但波动性会加剧。在维持高位的利率中枢下，美股分母端存在一定利空因素；而从分子端看，一方面美国经济韧性较强，企业盈利表现有望持续改善，另一方面贸易限制政策会影响美国供应链稳定，通胀呈现从PPI向CPI的链式传导模式；（3）对于商品而言，黄金有望在海外地缘的“常态化”博弈中继续走高，原油在OPEC+减产周期内温和上涨，铜价受益于全球经济复苏而上行，但在美联储降息放缓和全球供应链“碎片化”冲击中也会受到一定的负向冲击。特别地，本轮冲击向全球市场传递的两条路径值得关注：第一，全球贸易摩擦带来的共同福利损失；第二，美联储降息放缓对全球货币宽松的限制。（4）对国内资产而言，虽然外部冲击对股市表现在情绪和估值上可能会有一定拖累，但货币和财政政策双重发力，促进消费和内需改善政策逐步落地，在根本上提振股市盈利中枢，逆周期调节工具对外部压力能进行很好平滑对冲，因此A股前景仍值得期待。 图12：美国“再通胀”隐忧下的资产配置图谱 资料来源：国信证券经济研究所绘制 图13：美国历次高通胀区间内资产价格走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：国债走势为区间内到期收益率差值，其他资产价格走势为区间内价格涨跌幅 风险提示 （1）美国经济步入再通胀风险； （2）特朗普竞选承诺兑现的不确定性； （3）全球地缘政治冲突再升级。 相关研究报告： 《跨境理财通2.0进展解读-券商试点启动在即，助力国家金融开放》——2024-12-03 《策略快评-2024年12月各行业金股推荐汇总》——2024-11-28 《策略快评-财政工具+大选交易下的A股主线》——2024-11-01 《策略快评-2024年11月各行业金股推荐汇总》——2024-10-30 《多元资产配置系列（十六）-金价新高，继续看多》——2024-10-27 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当