全球信贷周期中的公司债务结构（英）

NO.11392024年12月 全球信贷周期中的公司债务结构 NinaBoyarchenko|LeonardoElias 全球信贷周期中的公司债务结构 NinaBoyarchenko和莱昂纳多·埃利亚斯 纽约联邦储备银行工作人员报告,no.11392024年12月 https://doi.org/10.59576/sr.1139 Abstract 我们研究了企业在全球范围内通过发行和再融资决策进行主动债务管理的影响因素。我们利用工具级数据来构建对各国企业债务在期限、货币种类和证券类型构成的全面图景。在工具级别上，我们估计了一个预测模型，该模型将提前偿还作为利息成本节约和延长到期日动机的函数 。我们发现不同债券和贷款之间的提前偿还存在显著差异，并且这种差异取决于企业对银行贷款的依赖程度。虽然从整体上看，债务提前偿还通常能够延长平均到期日并降低企业的利率成本，但这些好处对于新兴市场经济体的企业来说似乎较小。全球信贷条件趋紧既减少了提前偿还债务的能力，也降低了通过债务再融资降低利率成本和滚动风险的有效性。综合来看，我们的结果表明，全球信贷条件对企业债务结构的影响可以追溯到全球信贷周期中各个工具级别的提前偿还激励措施的变化。 JEL分类:G32,G15,F30,F44 关键词：债务结构，主动债务管理，全球信贷周期，提前偿付 Boyarchenko,Elias联邦储备银行纽约分行（电子邮件：nina.boyarchenko@ny.frb.org,leonardo.elias@ny.frb.org）。作者感谢PriitJeenas（评论人）、EnricoPerotti，并感谢2024年BSE夏✆论坛（宏观经济与金融）、CEPR欧洲金融市场夏✆研讨会（ESSFM）2024、CEPR☎黎研讨会2024以及第3届ASB-CEPR-ERSA-ADB-CAMA-BNM和世界银行新兴市场宏观经济政策研讨会对论文早期草稿提出的宝贵意见。 本文介绍了初步发现，并将分发给经济学家和其他感兴趣的人读者只是为了激发讨论和引起评论。本文表达的观点是 作者(S)，不一定反映纽约联邦储备银行或 联邦储备系统。任何错误或遗漏都是作者的责任。 要查看作者的披露声明，请访问https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1139.html。 1Introduction 公司财务文献长期认识到，企业资本结构会影响多种公司层面和总体层面的结果。尽管已有许多研究探讨了资本结构的各种不同维度，但我们对企业债务整体结构的决定因素以及不同债务特征维度选择之间的相互作用了解仍然非常有限。此外，企业会在这些不同维度上做出选择。活动企业在不确定环境下做出调整债务结构的决策，选择何时以及发行何种债务工具，并在到期前提前偿还何种工具，以适应自身需求同时满足国内外贷款人（可能随时间变化而变化的需求）。在本文中，我们从微观层面研究企业债务结构的变化，将其视为主动债务提前偿还的结果。 我们认为提前还款是企业管理利息成本和滚动风险的关键机制。因此，我们将提前还款建模为节约利息成本和延长到期日动机的函数。我们研究的一个关键创新之处在于使用了全面的公司债务负债的仪器级数据。这使我们能够全面映射不同证券类型、面值货币以及原始到期日下的提前还款活动如何变化，并对全球范围内大量公司的债务结构进行全面了解。特别是，我们利用这些数据的丰富性质来探讨不同类型的证券（债券与贷款 ）及其货币面值和企业特征如何影响提前还款动机及其相互作用，从而更深入地理解非金融公司在通过提前还款管理其债务结构方面的方法。此外，我们还研究了全球信贷周期在全球范围内如何驱动企业利用提前还款激励的能力，进而影响它们管理债务结构的能力。 我们记录了关于企业如何管理其债务结构的三项事实。首先，我们显示，平均而言，企业在其契约到期前会提前偿还相当大的一部分债务工具。对于债券和固定利率贷款而言 ，债务提前偿还现象同时存在于这两种情况下。 成熟期延长和利息成本降低的原因。然而，债券提前偿还比贷款提前偿还更敏感于利息成本节约的激励，而贷款提前偿还则更敏感于成熟期延长的激励。图1展示了债券和固定息率贷款的平均提前偿还倾向作为利息成本节约和成熟期延长激励函数的变化情况，说明了这两种工具之间对激励因素敏感性的差异。比较不同企业类型下的提前偿还敏感性 ——将企业分为仅发行贷款的企业、仅发行债券的企业以及同时进入债券市场和贷款市场的公司——我们发现，仅发行贷款的企业对成熟期激励最为敏感，而仅发行债券的企业对利息成本激励最不敏感，这表明随着企业规模的增大，对两种激励因素的敏感性逐渐降低。 其次，我们表明这些债务管理选择对债务结构产生了显著影响，且这种影响与我们识别出促使提前还款的“动机”相一致。我们发现，旨在延长到期日的提前还款特别成功地延长了到期日并降低了公司风险，而旨在节省利息成本的提前还款则特别成功地降低了平均息票率。此外，我们还表明，在新兴市场经济体中的债务管理在延长平均到期日和降低利息成本方面效果较差，这表明即使在积极进行债务管理的情况下，新兴市场经济体的发行人可能比其发达经济体的同行更容易面临再融资风险。 第三，我们表明，全球信用周期显著影响企业主动管理债务的能力。紧缩的全球信用条件降低了平均提前偿还概率，但更重要的是，它们也影响了提前偿还对成本节约和到期日延长激励的敏感性，如图2所示。最后，我们还表明，即使在能够提前偿还的情况下，紧缩的全球条件也降低了企业影响其到期结构的能力。也就是说，在紧缩时期，提前偿还较少成功地延长了到期日、降低了平均利率或减少了整体公司风险。 我们的结果综合起来强调了理解企业成熟结构决策关键因素的重要性。企业通过预付和发行决策积极管理其成熟结构。当全球信用周期阻碍它们以首选利率重新融资和发行时 ，债务工具到期的概率显著增加，从而使企业面临再融资风险。因此，全球信用周期可以在企业层面造成金融脆弱性。 本研究中分析的关键要素是Boyarchenko和Elias（2023）收集的全面国际债务市场数据 ，这些数据综合了主要和二级公司债券市场数据、公司债务存量、公司资产负债表以及多个国家的企业违约概率。在本文中，我们专注于仪表-来自CapitalIQ债务资本结构数据集的级别债务证券存量数据，使我们能够构建企业债务存量和发行的详细度量标准 ，包括到期日、货币种类和证券类型组成。因此，CapitalIQ相比专注于MergentFISD数据的研究提供了改进，后者仅包含大量由美国发行人发行的公司债券数据，主要以美元计价。 这种粒度也显著优于仅使用资产负债表数据研究债务期限结构的论文。首先，资产负债表数据不包含任何关于现有负债的币种或证券类型构成的信息。其次，即使在期限维度上，可用信息也非常有限。例如，国际资产负债表数据仅区分将在未来一年内到期的长期债务与其他长期债务。也就是说，资产负债表数据无法提供任何其他期限范围内即将到期债务的比例信息。即使是对于美国，资产负债表数据也只能精确提供最长5年期的债务到期情况，而无法提供其他任何期限的信息。 这篇论文与若干条文献研究线相关。首先，它与最近探讨债务期限决策的研究密切相关 。Choi等（2018）表明，在 冲击导致违约风险增加，企业扩大其到期结构的分散性，以避免任何一年内有大量的债务到期。此外，研究还表明，企业的现有到期结构影响新发行债券的到期时间，因为企业在似乎避免发行在当年有债务工具到期年的新债券。类似地，Xu（2018）的研究显示 ，高收益企业积极重新融资其债券以延长到期时间，尤其是在信用供应条件宽松时。相关研究中，Ma等（2023）发现，高收益企业系统性地行使CORPORATEBONDS中的赎回期权来管理违约风险和利息成本。Li和Su（2022）认为，国际资本流动的激增促使企业缩短其债务的到期时间。 其次，它与探讨企业债务期限结构和再融资风险重要性的文献相关。Almeida等人（2011）的研究表明，美国企业在2007年信贷供应冲击后立即面临大量长期债务到期的企业比具有较低再融资风险的企业减少了更多的投资。类似地，在一个大型跨国面板数据集中，Elias（2021）的研究显示，在国际资本流动出现大规模逆转期间高度暴露于这种风险的企业也比较少暴露的企业减少了更多的投资。与此相关的是，许多理论论文（例如Brunnermeier和Yogo,2009；Chen等,2021；He和Milbradt,2014,2016；He和Xiong,2012；Diamond和He,2014）研究了再融资风险的各种方面及其与企业特征之间的相互作用，以及其实际影响。 第三，本文与许多研究企业债务结构各个方面的工作有关。一个需要考虑的维度是企业用于融资的各种工具类型。Rauh和Sufi（2010）表明，企业在债务结构上的复杂性存在显著差异，信用等级较低的企业更有可能拥有次级可交易债务。使用美国广泛的公司样本，Colla等人（2013）认为，美国企业的债务专业化程度也随着时间的推移而增加，超过四分之三的企业仅使用一种类型的债务工具进行借款。 国际背景下，John等人（2021）将债务专业化程度与国家层面的债权人保护联系起来，指出在债权人保护更强的国家中，企业的债务结构更加集中。与我们论文更相关的是，Becker和Ivashina（2014）研究了通过公司债券借款与通过银团贷款市场借款之间的替代关系，特别关注企业选择发行哪种类型的工具的决定因素。相比之下，我们关注不同种类证券再融资活动之间的差异，并表明提前偿还行为的变化比发行量的变化更能影响企业资产负债表中贷款相对于债券和贷款的比例。正如我们在Boyarchenko和Elias（2024c）中讨论的那样，企业间中介信贷份额的不同并非无足轻重，因为债券和贷款融资会受到信贷市场条件和银行部门健康状况的差异化影响。 另一个研究维度是债务的货币构成。Du和Schreger（2022）发现，企业部门对外币债务的依赖程度越高，主权违约的风险也越高。Bruno和Shin（2017）记录了全球非金融企业通过发行以美元计价的债券并用所得资金持有本地货币资产来进行carrytrade的情况 。同样地，Adams和Verdelhan（2022）利用单个工具级别的存量金额准确测量现有债务的货币构成，认为企业的负债中所承担的货币风险传导到了其利润上，并且企业股价与汇率之间形成了强烈的相关性。一个略显反直觉的结果是，Bleakley和Cowan（2008 ）发现，在贬值之后，具有更高外币暴露的企业似乎并没有受到更大的影响。 这篇论文还为全球金融周期（GFCy）的研究做出了贡献，强调了全球因素在驱动当地信贷和商业周期方面的重要性。Rey（2013）讨论了资本流动、资产价格和信贷增长中存在的全球金融周期。 this因素对其他国家货币政策独立性✁影响。Miranda-Agrippino和Rey（2020）讨论了美国货币政策作为引发全球金融危机（GFCy）✁重要驱动因素✁重要性，而Miranda-Agrippino和Rey（2015）研究了全球金融危机（GFCy）作为世界资产回报驱动因素✁重要性。我们使用Boyarchenko和Elias（2024d）引入✁全球信贷周期来捕捉全球条件，并表明全球信贷周期✁变化在紧缩和宽松✁全球条件下差异性地解释了预付款活动✁变化，相对于Miranda-Agrippino等人（2020）✁因素和VIX而言。与Mian和Santos（2018 ）✁研究类似，我们关注信贷周期如何影响企业在到期前重新融资债务✁能力和意愿。虽然Mian和Santos（2018）发现高质量企业✁银团贷款再融资对美国信贷周期✁敏感度更高，但我们并未发现预付款活动对全球信贷周期✁敏感度在企业风险性方面存在差异 ，而是存在于借款国之间。 论文其余部分✁结构如下。在第2节中，我们描述所使用✁数据，并讨论全球CORPORATEDEBTSTRUCTURE中✁一些模式。第