印度透视：MPC维持利率不变，进一步宽松货币政策的范围有限

印度见解MPC维持利率不变，进一步宽松货币政策的范围有限 回购利率与我们预期下调25个基点的预期保持不变：在今天的政策审查中，货币政策委员会（MPC）的所有六位成员投票维持回购利率（RBI注入流动性的比率）为6.25％。相应地，反向回购和边际固定资产（MSF）率分别调整为5.75％和6.75％。 MPC会议记录将在2月22日发布，并记录每个成员的观点。 MPC将货币立场从宽松转变为中立：货币政策委员会在新闻稿中提到，它希望了解去货币化对通胀和产出缺口的短暂影响如何发挥作用。我们注意到，银行已经将MCLRs（基于边际成本的贷款利率）的贷款利率下调了约200bp，将基础利率下调了约80–85bp，而印度储备银行将回购利率下调了175bp。展望未来，我们认为进一步货币宽松的范围相当有限，因为通货膨胀的上行风险继续受到（a）对货币化的压抑的消费需求，（b）农村工资的上涨（截至12月，同比增长8.2％） 16），（c）农产品的最低支持价格较高和（d）全球因素，包括全球大宗商品价格（尤其是石油）的波动以及美国宏观经济政策方向的不确定性。我们认为，印度的降息周期目前基本结束，任何进一步宽松货币政策的空间都将很大程度上取决于数据。MPC在说什么？ 取消货币化的进展：在政策审查后的媒体互动中，印度储备银行一位官员提到，截至1月27日，流通纸币的价格为Rs9.92tr。还澄清说，印度储备银行将从2月20日起将每周提款限额提高至50,000卢比（vs Rs24 ，目前为000），并将从3月13日起取消所有提款限额。 随着增长的恢复和产出缺口的缩小，通货膨胀率将在2018财年上升。粘性核心通胀是一个关键问题：新闻稿提到，17年3月季度的总体通胀率可能低于5％。但是，在2018财年下半年，基础效应将变得不利。的确，通胀预期将从FY18上半年（1H）的4–4.5％（预测）上升至2H的4.5–5％，风险平均平衡。印度储备银行仍然担心通货膨胀的持续性，不包括燃料和食品，这可能为总体通货膨胀的进一步下降奠定基础，并引发二阶效应。通货膨胀的上行风险可能来自(a)国际原油价格的上涨趋势；（b）由于全球金融市场发展而导致的汇率波动；（c）在第七届中央薪酬委员会裁决下，HRA增长产生了更全面的影响。 增长将在2018财年实现大幅回升：印度储备银行预计，以GVA为基础的增长将在2018财年大幅回升至7.4％，而风险与2017财年预计的6.9％持平。复苏将受到以下因素的支持：（a）非必需消费需求的反弹，但由于取消货币化而受到抑制，(b)现金密集型部门和无组织部门的经济活动得到恢复，继续请参阅第5页了解重要的披露和分析师证明，或访问我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures.** MCLR（基于贷款利率的边际成本）是从16年4月开始引入的。资料来源：印度储备银行（RBI），公司数据，麦格理研究（Macquarie Research），2017年2月分析师Tanvee Gupta Jain+91 22 6720 4355 tanvee.guptajain@macquarie.com2017年2月8日麦格理资本证券印度（私人）有限公司资料来源：CEIC，麦格理研究公司，2017年2月货币政策传递改善了后货币化资料来源：印度储备银行（RBI），CEIC，麦格理研究（Macquarie Research），2017年2月CPI：整体通胀下降，但核心通胀依然坚挺政策利率趋势印度回购利率SBI基本SBI 1年基准利率零售价TD 1月15日少率1年MCLR（目前）75100500110175200自1月15日以来的变化（以bps为单位）250200150总体CPI通胀同比％ 核心CPI通货膨胀率（CPI扣除食品和燃料）12%10%8%6%4%2%10%8%6%4%2%反向回购无国界医生率12%1月12日2006年3月2012年10月07年6月08年9月13年7月09年12月14年4月11月3日12月6日15年1月13年9月15年10月14年12月2016年7月16年3月 麦格理研究印度见解2017年2月8日2(c)非货币化导致银行融资条件的缓解导致MCLR减少，进而导致贷款利率降低，从而促进了消费和投资需求，以及（d）工会预算将重点放在增加资本支出，促进农村经济和可负担住房上。 及时将降息政策利率转换为银行的贷款利率：虽然以MCLR为基础（〜200bp）可以看到贷款利率显着降低，但以加权平均基础利率降低为基础，只能达到80-85bp。在新闻稿中，印度储备银行提到，如果（a）更快，更有效地解决银行业的不良资产，（b）加快银行业的资本重组以及（c）全面执行了针对小额储蓄计划的利率调整方案，以改变相应期限的G-sec收益率。我们对增长和通胀的看法 18财年增长回升：随着现金状况的缓解，我们预计以市场价格计算的GDP增长将从2017财年的预计6.8％回升至18财年的7.5％。以总附加值计算，我们预计增长将由2017财年的6.6％增至2018财年的7.4％。的确，我们预计18财年的增长将主要受到货币化的更高消费需求，更低的资本成本，更高的工资和国家支付佣金奖励的工资以及政府支出的增加（尤其是在农村地区）的支持。但是，由私人公司资本支出导致的投资周期复苏很可能会推至19财年。产能利用率低，公司去杠杆化缓慢以及银行对资产质量的担忧仍然落伍。由于全球增长前景改善，出口增长可能在FY18保持稳定。 CPI通胀仍可控制，但上行风险仍然存在：我们预计CPI通胀在17年3月至17季度平均同比增长约4.3％，在18财年平均增长4.6％。经济活动的暂时放缓预计将在货币贬值后，夏季作物丰收，冬季作物播种方面取得良好进展以及政府积极进行食品管理，这可能会在未来几个月内抑制通货膨胀压力。但是，我们需要注意（a）被压抑的消费需求对重新货币化的影响；（b）农村工资的上涨（截至12月16日，同比增长8.2％）；（c）农产品的最低支持价格较高；以及（d）全球因素，包括全球大宗商品价格（尤其是石油）的波动，以及美国宏观经济政策方向的不确定性，可能导致18财年通货膨胀的上行风险。 FY18面临的挑战–通胀压力，消费税实施和全球增长：我们认为（a）通货膨胀的上行风险，（b）初始阶段实施GST的复杂性和滞后性，以及（c）全球增长环境可能会对印度2018财年的增长前景产生影响。 麦格理研究印度见解2017年2月8日3分析图1印度主要政策利率走势有效期自逆转回购率边际地位现金储备率回购率设施率2013年1月29日6.75 (-0.25)7.75 (-0.25)8.75 (-0.25)4.00 (-0.25)2013年3月19日6.50 (-0.25)7.50 (-0.25)8.50 (-0.25)4.002013年5月3日6.25 (-0.25)7.25 (-0.25)8.25 (-0.25)4.002013年7月15日6.257.2510.25 (+2.00)4.002013年7月30日6.257.2510.254.002013年9月20日6.50(+0.25)7.50(+0.25)9.50(-0.75)4.002013年10月7日6.507.509.00(-0.50)4.002013年10月29日6.75(+0.25)7.75(+0.25)8.75 (-0.25)4.002013年12月18日6.757.758.754.002014年1月28日7.00(+0.25)8.00(+0.25)9.00 (+0.25)4.002014年4月1日7.008.009.004.002014年6月3日7.008.009.004.002014年8月5日7.008.009.004.002014年9月30日7.008.009.004.002014年12月2日7.008.009.004.002015年1月15日6.75(-0.25)7.75(-0.25)8.75(-0.25)4.002015年2月3日6.757.758.754.002015年3月4日6.50(-0.25)7.50(-0.25)8.50(-0.25)4.002015年4月7日6.507.508.504.002015年6月2日6.25(-0.25)7.25(-0.25)8.25(-0.25)4.002015年8月4日6.257.258.254.002015年9月29日5.75(-0.50)6.75(-0.50)7.75(-0.50)4.002015年12月1日5.756.757.754.002016年2月2日5.756.757.754.002016年4月5日6.00 (+0.25)6.50 (-0.25)7.00 (-0.75)4.002016年6月7日6.006.507.004.002016年8月9日6.006.507.004.002016年10月4日5.75 (-0.25)6.25 (-0.25)6.75 (-0.25)4.002016年12月7日5.756.256.754.002017年1月8日5.756.256.754.00资料来源：印度储备银行（RBI），麦格理研究（Macquarie Research），2017年2月图2农村工资增长趋势一直在改善图3价差（印度10年Gsec收益率减去美国国债收益率）产量）已经缩小同比％7%9%8%6%7%5%6%4%5%4%3%3%2%2%1%1%0%0%资料来源：CEIC，麦格理研究院，2017年2月资料来源：彭博社，麦格理研究院，2017年2月14年12月15年3月15年6月15年9月15年12月16年3月16年6月16年9月16年12月1月042005年4月2006年7月07年10月09年1月10年4月11年7月2012年10月1月14日2015年4月2016年7月 麦格理研究印度见解2017年2月8日4图4银行信贷的部门配置（同比）2010年2月11月3日12月3日13年3月14年3月15年3月16年3月16年12月农业及相关活动24.4%10.6%13.5%12.9%13.5%14.4%15.3%8.2%行业20.1%23.6%21.3%13.4%13.1%5.3%2.7%-4.3%食品加工12.3%29.3%20.6%14.6%26.1%15.9%-12.5%-13.4%纺织品类12.7%19.2%10.4%14.8%11.1%-1.0%1.9%-7.8%纸及纸制品12.9%10.8%18.8%12.6%17.2%2.9%4.2%-4.9%石油，煤炭产品和核燃料-9.8%-26.7%21.7%-8.2%-1.3%-11.6%-8.8%2.8%化工及化工产品8.6%10.3%19.0%41.5%5.3%-7.9%6.5%-6.2%橡胶，塑料及其制品12.9%40.4%17.5%21.2%18.0%2.7%-1.0%-3.0%铁和钢23.9%28.0%18.1%22.7%13.5%5.5%9.9%4.4%其他金属及金属制品13.7%31.7%34.6%23.3%20.5%9.2%2.6%-1.4%工程7.1%26.5%21.6%13.1%13.3%5.8%0.1%-5.9%车辆，车辆零件和运输设备6.2%14.7%16.0%14.1%15.1%0.7%1.2%6.9%宝石和珠宝10.6%24.2%27.7%21.4%17.7%-0.2%1.2%-2.9%施工8.1%13.4%12.9%-7.8%17.7%21.0%0.3%6.6%基础设施42.3%38.6%17.6%17.9%15.1%10.1%4.4%-7.7%零售贷款增长4.7%17.0%12.1%17.3%15.1%12.5%19.4%13.5%耐用消费品-1.3%22.4%-13.4%-4.7%53.1%19.3%16.3%16.4%房屋融资8.3%15.0%12.1%18.5%17.6%16.2%18.8%14.8%信用卡-28.3%-10.2%12.9%21.9%-0.2%22.7%2