CXO研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示CXO景气度和发展周期

2025年01月13日 医药 证券研究报告 CXO研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示CXO景气度和发展周期 投资评级领先大市-A维持评级 CXO整体研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示CXO景气度和发展周期 首选股票目标价（元）评级 我们主要从需求、供给、政策等多个维度跟踪CXO的行业景气度和发展周期。其中，需求端，宏观投融资情况和微观订单情况是核心跟踪指标，用以判断行业景气度变化和相关公司业绩成长性变化；供给端，主要分析相关上市公司产能布局，以判断产能与订单需求的 匹配程度；政策端，对CXO的影响主要从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面评估。 需求端分析：宏观投融资和微观订单情况是核心跟踪指标 宏观层面，为了全面地观测创新药研发的景气度和周期性变化，我们以创新药VC&PE投融资作为跟踪指标，从年度、季度、月度等多个维度进行观察。其中，年度数据可以清晰判断行业周期变化，季度和月度数据可以高频跟踪行业景气度拐点； 微观层面，随着创新药投融资的改善，CXO订单大概率出现不同程度的复苏。从订单结构分析，具备丰富客户资源和较强管线“漏斗效应”的CXO公司，往往表现出较强的业绩成长性。 马帅分析师SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn 供给端分析：技术平台和产能布局是核心跟踪维度 冯俊曦分析师SAC执业证书编号：S1450520010002fengjx@essence.com.cn 技术平台方面，CXO公司结合新药研发趋势和制药公司以及生物技术公司的研发管线布局，持续完善自身技术平台，为客户提供药品研发生产外包服务。以凯莱英为例，公司通过完善一站式服务平台，为国内外制药公司和生物技术公司提供药品全生命周期的一站式服务，服务领域涉及化学小分子、化学大分子、生物大分子等。产能布局方面，可通过资本开支、固定资产、在建工程、反应釜体积 相关报告 新药周观点：恒瑞URAT1抑制剂报产，国产痛风创新药进入兑现阶段2025-01-12 新药周观点：2024年约85款创新药国内获批上市，行业蓬勃发展2025-01-05新药周观点：2025年多个国产创新药海外授权值得期待2024-12-29国投证券医药产业链数据库之：中成药零售端销售，当前整体稳健，细分领域大品种排名稳定2024-12-23干细胞发展迎来新突破，看好干细胞多领域突破2024-12-23 等指标进行跟踪。以小分子CDMO为例，2019年-2022年小分子CDMO产能积极扩张，相关公司的资本开支、固定资产、在建工程等指标快速增长；2022年之后国内整体产能布局进入成熟阶段，相关公司的资本开支等指标逐步放缓。再以多肽CDMO为例，近期多肽领域研发持续火热，相关订单持续增长，驱动相关公司积极扩产，多肽固相合成反应釜总体积持续提升。 政策影响分析：从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面评估 政策端对CXO的影响主要从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两个维度评估。其中，国内鼓励政策方面，2024年监管机构发布了包括全 链条支持创新药发展、创新药受理靠前服务等多项鼓励创新药发展的相关政策，有利于提振创新药研发投入和相关研发生产外包服务；海外潜在限制政策方面，考虑到美国生物安全法案草案立法路径存在不确定性且立法程序需经历多个步骤，草案内容仍有待进一步审议和变更。 风险提示：新药研发失败风险；海外政策风险；CXO行业竞争加剧风险；订单增长不及预期风险。 内容目录 1. CXO整体研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示CXO景气度和发展周期.....52.需求端分析：宏观投融资和微观订单情况是核心跟踪指标.........................52.1.宏观维度：从投融资数据观察创新药研发景气度变化.......................52.1.1.年度数据：2024年美国创新药投融资增速开始转正，有望进入上行周期.52.1.2.季度数据：2024Q4全球和美国创新药投融资均保持较好的复苏态势.....62.1.3.月度数据：2024年12月全球创新药VC&PE投融资持续复苏............72.2.微观维度：创新药投融资情况密切影响CXO订单获取.......................82.2.1.客户结构分析：丰富的客户资源为订单持续增长奠定基础..............82.2.2.订单分析：美国创新药投融资改善明显，驱动CXO订单复苏............92.3.海外复盘分析：创新药投融资与CXO业绩密切相关，且为CXO能否获得超额收益的核心要素...............................................................112.3.1. 2000年-2002年：行业高景气与业绩高增长是CXO标的获得超额收益的核心因素..................................................................112.3.2. 2015年：经济放缓背景下，投融资和业绩成为CXO股价的核心定价要素132.3.3. 2018年：加息和贸易摩擦背景下，业绩成为影响CXO股价的核心因素之一......................................................................153.供给端分析：技术平台和产能布局是核心跟踪维度..............................163.1.技术平台：是CXO公司的核心竞争力....................................163.2.产能布局：通过多个量化指标动态跟踪..................................174.政策影响分析：从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面评估..................195.风险提示..................................................................20 图表目录 图1. CXO板块研究框架.........................................................5图2.全球创新药VC&PE投融资年度数据（亿美元）................................6图3.美国创新药VC&PE投融资年度数据（亿美元）................................6图4.全球创新药VC&PE投融资季度数据（亿美元）................................7图5.美国创新药VC&PE投融资季度数据（亿美元）................................7图6.全球创新药VC&PE投融资月度数据（亿美元）................................8图7.美国创新药VC&PE投融资月度数据（亿美元）................................8图8.药明康德客户结构分析....................................................9图9.药明康德历年毛利率情况.................................................10图10.凯莱英历年毛利率情况..................................................10图11.药明康德项目管线分析（分子数量）......................................10图12.药明康德历年归母净利润情况............................................11图13. 2000年-2002年各CXO上市公司与标普500股价涨跌幅对比..................11图14. 2000年-2002年全球创新药VC&PE投融资情况..............................12图15. 2000年-2002年部分海外CXO公司业绩增长与股价涨幅对比..................13图16. 2015年各CXO上市公司与标普500涨跌幅对比..............................13图17.2015年全球创新药VC&PE投融资情况......................................14图18. 2015年部分海外CXO公司业绩增长与股价涨幅对比..........................15图19. 2018年各CXO上市公司与标普500涨跌幅对比..............................15图20. 2018年全球创新药投融资情况............................................16图21. 2018年海外CXO公司业绩成长性对比......................................16图22.凯莱英技术平台布局....................................................17图23.药明康德历年资本开支情况（亿元）......................................18图24.部分CXO公司历年固定资产情况（亿元）..................................18图25.部分CXO公司历年在建工程情况（亿元）..................................18图26.药明康德寡核苷酸和多肽“D&M”分子数......................................18图27.药明康德多肽固相合成反应釜总体积......................................18 表1：各CXO上市公司相关订单和项目情况梳理...................................9表2：不同阶段CDMO项目管线订单价值（以生物制剂药品为例）...................10表3：2000年-2010年美国获批的抗肿瘤小分子靶向药和单抗药物梳理..............12表4：2015年全球范围内部分创新药投融资情况梳理..............................14表5：2018年全球范围内部分创新药投融资情况梳理..............................16表6：各CXO上市公司历年小分子产能建设情况梳理..............................17表7：2024年发布的医药扶持政策..............................................19 1.CXO整体研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示CXO景气度和发展周期 我们主要从需求、供给、政策等多个维度跟踪CXO的行业景气度变化。其中，需求端，宏观投融资情况和微观订单情况是核心跟踪指标，用以判断行业景气度变化和相关公司业绩成长性变化；供给端，主要分析相关上市公司产能布局，用以判断产能与订单需求的匹配程度。 资料来源：国投证券证券研究所 2.需求端分析：宏观投融资和微观订单情况是核心跟踪指标 从产业逻辑上分析，创新药投融资和药企研发投入情况很大程度上决定了CXO公司的订单情况。因此，为了前瞻性地跟踪CXO订单需求和相关公司业绩成长性变化，我们主要从宏观创新药投融资和微观上市公司订单等维度进行跟踪。 2.1.宏观维度：从投融资数据观察创新药研发景气度变化 为了全面地观测创新