利率衍生品专题报告：利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期

核心观点

利率互换曲线的倒挂形态隐含了市场对未来降息的强烈预期。当前FR007利率互换曲线呈现平坦甚至倒挂状态，反映了投资者对资金利率下降的预期。

关键数据

• 2023年，利率互换（IRS）交易名义本金达31.5万亿元，同比增长50.2%，其中以FR007为标的的IRS占比约92.0%。
• 1年期FR007互换利率已低于2年期FR007互换利率，这是历史罕见的情况。
• 1年内利率互换曲线自2023年10月起持续倒挂，尤其在9个月期和1年期、6个月期和9个月期品种。

研究结论

• 根据无套利定价理论，从互换曲线推导出的远期利率显示：
  • 3个月内资金利率至少下降5bp的概率为100%。
  • 6个月内下降5bp的概率为53%，至少下降10bp的概率为47%。
  • 9个月内至少下降15bp的概率为100%。
  • 1年内至少下降20bp的概率为100%。
  • 1年后进一步下降5bp的概率为77%。
• 利率互换曲线与债券曲线的背离源于产品性质和投资者结构差异：
  • 利率互换直接反映市场对未来资金利率的预期，而债券投资者更关注息差。
  • 利率互换参与者以银行和外资为主，更倾向于表达利率观点，而债券市场参与者以广义基金为主，要求更高收益率。
• 后市展望：
  • 利率互换曲线将继续走平。
  • 年内至少有一次10bp幅度的降息。
  • 十年国债将下至2.0%，三十年国债将下至2.1%。
  • 若货币政策力度超出预期，利率曲线将整体下移，国债利率继续下降。

风险提示

• 资金面超预期。
• 经济数据超预期。
• 央行操作超预期。
• 回购利率与政策利率脱钩。