利率衍生品专题报告：利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/专题报告 2024年9月12日 利率衍生品专题报告 利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期 固定收益 相关报告： 利率难言见底-债券策略报告2024.8.8 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 利率互换曲线的倒挂形态隐含降息预期 FR007利率互换较多的用于机构投资者进行套期保值和交易，定价成熟，对利率互换曲线的定价可以较为准确地反映市场对于未来的资金利率预期。 在常规无加息或降息预期的市场环境中，利率互换曲线往往呈现出自然的向上倾斜形态。而目前，互换曲线处于稳定的倒挂形态，深刻反映了利率互换市场中参与者对未来降息持有强烈的预期。 曲线隐含的降息幅度和概率测算 我们根据无套利定价理论，推导互换曲线的零息利率和远期利率。互换曲线揭示资金利率的中枢在3个月内至少下降5bp的概率为100%；6个月内下降5bp的概率为53%，至少下降10bp的概率为47%；9个月内至少下降15bp的概率为100%；1年内至少下降20bp的概率为100%。1年后进一步下降5bp的概率为77%。互换曲线隐含的降息幅度和节奏，是比较合理和实际的。 后市展望 在流动性宽松的情况下，利率互换曲线目前出现倒挂的形态，在历史上是前所未有的。当前，基本面总体偏弱，政策方面注重培本固元、保持战略定力。要扭转曲线的形态和投资者对利率的预期，还需要宏观政策持续发力。美联储有较大概率于9月开启降息，货币政策面临的外部约束无疑将得到缓解。央行目前虽坚持支持性的货币政策，但在宏观政策基调相对温和下，也难有大幅宽松的可能。因此，我们判断，一是曲线会继续走平，二是年内至少一次10bp幅度的降息，三是十年国债将下至2.0%，三十年国债将下至2.1%。如果货币政策力度超出预期，则利率曲线将整体下移，国债利率能继续向下突破。 风险提示 资金面超预期；经济数据超预期；央行操作超预期；回购利率与政策利率脱钩。 目录 一、利率互换曲线的倒挂形态4 二、利率互换介绍4 1、利率互换定义4 2、利率互换的价格发现功能5 3、人民币利率互换市场概况5 4、利率互换合约设计6 5、互换的参考利率FR0077 三、利率互换曲线倒挂的过程7 1、一年期互换利率高于二年期互换7 2、一年内利率互换曲线向下倾斜8 四、利率互换曲线形态隐含强烈的降息预期8 1、一年期互换利率高于二年期互换隐含降息预期8 1.1中长期利率互换曲线的定价逻辑8 1.2五年期利率互换与国开债关系密切9 2、一年内利率互换曲线向下倾斜隐含降息预期10 2.1一年内的利率互换通常向上倾斜10 2.2短期互换曲线形态异常的成因11 3、利率互换与债券曲线缘何背离12 五、利率互换曲线隐含的降息幅度13 1、零息利率和远期利率计算公式推导13 2、互换期限的选择14 3、剥离法计算零息利率和远期利率15 六、总结和后市展望18 风险提示19 图表目录 图1：8月28日FR007利率互换曲线形态（单位：%）4 图2：人民币利率互换市场结构分品种，20236 图3：FR007利率互换交易量分布，20236 图4：FR007利率互换期限利差走势&国开债7 图5：1年内FR007利率互换期限利差走势&FR007移动平均8 图6：2023年FR007利率互换交易金额期限分布（单位：亿元）9 图7：5年期利率互换和国开债（%）10 图8：2019年春节前后的FR007互换曲线（单位：%）11 图9：不同日期的利率互换曲线形态（单位：%）15 图10：2024年9月2日的利率互换收盘曲线（单位：%）16 图11：互换利率、零息利率和远期利率（单位：%）17 图12：R007和DR007（%）19 表1：利率互换合约要素展示6 表2：FR007互换收盘曲线双边报价窄，价格有效（%）15 表3：零息利率和远期利率计算结果16 表4：远期利率单利结果（%）17 一、利率互换曲线的倒挂形态 在5月以来的货币市场与债券市场利率下行过程中，多品种互换利率均出现不同幅度的下行。当前2年期FR007互换利率已低于1年期FR007互换利率，这是否预示着未来降息的信息？本文尝试从利率互换曲线的角度分析未来降息的空间。 以FR007为参考利率的利率互换是银行间交易量最大，曲线最为完整的利率互换品种。FR007利率曲线总体呈现非常平坦的状态，5年期与1年期的利差已处于2012年以来的5%分位数内。细分期限来看，2年期内IRS收益率曲线向下倾斜，2年以上曲线向上倾斜，这在历史上是比较罕见的情况。 图1：8月28日FR007利率互换曲线形态（单位：%） 资料来源：wind，山西证券研究所 二、利率互换介绍 1、利率互换定义 利率互换（InterestRateSwap,IRS），是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定的本金和利率计算利息并按约定时间进行现金流交换的金融合约。利率互换本质上是一种金融衍生品合约，每次只交换利息的轧差，并不发生名义本金的交换。 2、利率互换的价格发现功能 利率互换(InterestRateSwap)是一种市场化的利率衍生产品，其价格能够比较准确地反映市场的供求变化。互换交易者基于对宏观经济、货币政策、利率市场、机构行为等方面对利率走势和未来的重置利率进行预期，表达对利率的观点，通过利率互换，双方的预期转化为具体的互换交易价格，最终促成有效利率曲线的形成。利率互换市场参与者以股份制商业银行、证券公司和外资银行这些专业的机构投资者为主，具有信息搜集和分析优势，能够对利率走势进行相对理性和客观判断，从而保障利率互换的价格发现功能。 3、人民币利率互换市场概况 根据中国银行间市场交易商协会发布的《中国场外金融衍生品市场发展报告（2023年度）》，2023年，利率衍生品的主力品种利率互换（IRS）交易名义本金达31.5万亿元，同比增长50.2%。参考利率以FR007和Shibor为主，以FR007为标的的IRS占比约92.0%。投资者结构上，利率互换参与机构以股份制商业银行、证券公司和外资银行为主，三者占比达78.5%。 FR007利率互换曲线完整，有1M、3M、6M、9M、1年、2年、3年、4年、5年、7年和10年。交易量集中于中短期品种，1年期和5年期利率互换最为活跃。1年及1年以下期限品种共成交21.8万亿元，占IRS交易总量的69.0%；1-5年期限品种共成交2.5万亿元，占IRS交易总量的7.8%；5-10年期限品种共成交7.3万亿元，占IRS交易总量的23.1%。本文主要讨论FR007品种的利率互换曲线。 图2：人民币利率互换市场结构分品种，2023图3：FR007利率互换交易量分布，2023 资料来源：银行间市场交易商协会，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 4、利率互换合约设计 标准化的利率互换合约要素包括交易日期、固定利率、名义本金、合约期限、起息日、到期日、参考利率、计息基准、支付频率等信息。利率互换的卖方收取固定利率，支付浮动利率。利率互换的买方支付固定利率，收取浮动利率。 例如，2024年9月2日A银行与B银行进行了一笔T+1起息的2000万5年期FR007利率互换交易，A银行为利率互换买方，价格为1.85%，则其合约要素如下。 表1：利率互换合约要素展示 交易日 2024/9/2 固定利率支付方 A银行 起息日 2024/9/3 浮动利率支付方 B银行 到期日 2029/9/2 支付周期 季 固定利率 1.85% 重置频率 周 名义本金 2000万 固定端计息基准 实际/365，单利 参考利率 FR007 浮动端计息基准 实际/365，复利 资料来源：山西证券研究所 5、互换的参考利率FR007 FR007即七天回购定盘利率，由中国外汇交易中心编制，每天上午11:30起对外发布，以银行间七天回购（R007）交易在每个交易日上午9:00-11:30之间（包括9:00和11:30）的全部成交利率的中位数即为七天回购定盘利率。 参考利率是利率互换定价的基础，研究FR007的特点对于利率互换定价至关重要。由于资金的季节性特点，在每月的税期、月末、季末、春节前，资金价格通常会偏高，而R007交易品种其实包括了2-7天的回购交易，因此FR007通常不会到月末最后一天才升高，而是提前1-4个交易日开始升高，这些信息在交易中都会计入到IRS的定价。 三、利率互换曲线倒挂的过程 1、一年期互换利率高于二年期互换 24年5月下旬，5年期利率互换开始加速下行，互换曲线进一步牛平，带动2年期与1年期的利差也从零上来到了零下，此时现券市场也是在发生曲线牛平的情况，在货币宽松预期的推动下，利率互换曲线和债券收益率曲线的中长期期限利差显著压缩，IRS的期限利差与国债同步变化，IRS这一轮的期限利差压缩也有受到国债曲线走平的影响。 图4：FR007利率互换期限利差走势&国开债 资料来源：wind，山西证券研究所 2、一年内利率互换曲线向下倾斜 9个月期和1年期IRS、6个月期和9个月期IRS持续性的倒挂则开始于2023年10月。早在2023年8月起，9个月期和1年期IRS、6个月期和9个月期IRS的期限利差就开始加速压缩，于10月正式倒挂，随后一直在-8bp至1bp的区间震荡运行。24年5月，9个月和6个月互换利差虽然曾由于短期资金利率的快速下行短暂地脱离负值区间，随后又回到稳定的倒挂状态，9月3日1年期和9个月期IRS、9个月期和6个月期IRS分别在-3bp和-4bp的位置。 图5：1年内FR007利率互换期限利差走势&FR007移动平均 资料来源：wind，山西证券研究所 通常来说，收益率曲线应是向上倾斜的，反之则被认为曲线形态出现了异常。目前过于平坦化、局部倒挂的互换收益率曲线，可能隐含了对未来FR007定盘利率下降、乃至降息的预期。 四、利率互换曲线形态隐含强烈的降息预期 1、一年期互换利率高于二年期互换隐含降息预期 1.1中长期利率互换曲线的定价逻辑 利率互换本质上是对资金利率的预期，定价的基础是参考利率。利率互换可以看作由一系 列远期利率合约组成，其定价的关键假设是所约定的远期利率在未来将会得到实现。假设投资者进行一笔五年期利率互换交易，在交易达成的时点，这笔利率互换的价格反映的是对未来5年内现金流交换能够盈亏平衡的合理价格。而实际操作中，未来的短期利率是很难预测准确的，越是远期的利率预测的难度越大。 1年期和5年期是FR007IRS最为活跃的品种，一年内的互换利率次之，2-4年期的IRS则不算是活跃的期限，2年期的成交量要大于3和4年期。另外，IRS有非常活跃的利差交易(spreadtrade)市场，其中1年期X5年期的利差交易成交活跃，交易者通过直接进行spreadtrade来表达对曲线形态的观点。因此，1年期和5年期的IRS是投资者在市场不断博弈和交易出来的价格，定价充分地反映了市场对未来利率博弈的结果。2年、3年、4年这些不活跃年期则是由活跃年期的插值或者期差得出。利率互换的短端更多地受短期资金供求、货币政策和对未来资金价格的预期的影响，而长端则受经济基本面和通胀预期的影响更大。 图6：2023年FR007利率互换交易金额期限分布（单位：亿元） 资料来源：wind，山西证券研究所 1.2五年期利率互换与国开债关系密切 5年期FR007利率互换虽然是货币市场的衍生品，但其市场交易的逻辑和走势特点与中长期国开债关系密切。利率互换合约定价可以拆解为一系列远期的回购利率合约，而远期的利率则受通胀预期、长期经济增长率影响，这一点与利率债的定价逻辑是同源的。另外，对于债券市场来说，回购利率被认为是持有债券的成本，原则上持有政策性金融债的收益应不低于付出 的成本。因此，我们就不难理解五年期利率互换与国开债的走势如此同步了。 1年期和5年期是FR007利率互换的活跃品种