昆药集团深度报告：中药II

昆药集团在2022年控股股东变更为华润三九后，经历了深刻变革，现已平稳度过融合阶段，开启发展新篇章。

核心变革与战略方向：

1. 人事变革：华润三九高管颜炜出任公司副董事长、总裁，完成管理层替换。
2. 渠道变革：公司两大事业部（1381、777）顺利融入三九商道，完成国内省区渠道商整合，并加速构建昆药商道。
3. 营销组织变革：形成“昆中药1381、KPC1951、777”三大事业部，确立“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”新战略目标。
4. 五年规划：公司制定2024-2028年战略规划，目标2028年末工业收入达100亿元，成为银发健康产业第一股。

业务板块发展：

1. 777事业部：收购华润圣火51%股权，整合血塞通软胶囊两张血软批文，院内+院外双渠道发力，看好其成为心脑血管慢病管理领域重磅大单品。
2. 昆中药1381事业部：聚焦精品国药，借力华润构建昆药商道，做大参苓健脾胃、舒肝、香砂平胃等核心品种，有望打造2-3个十亿级大单品。
3. 针剂业务：医保试点到期及集采影响下，2024年针剂业务企稳回升，预计2025年迎来恢复性增长，公司制定5年规划，力争2028年末工业收入达100亿元。

盈利能力提升：

1. 降本增效：剔除昆药商业后，昆药集团工业板块利润率有较大提升空间，随着昆药商道落地及大单品规模效应，净利率有望持续提升。
2. 盈利预测：预计2024-2026年公司收入84.62、92.16、100.58亿元，同比增长9.9%、8.9%、9.1%，归母净利润6.07、7.20、8.61亿元，同比增长36.4%、18.7%、19.7%，对应EPS为0.80、0.95、1.14。

投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。公司已平稳度过整合调整期，借力华润构建昆药商道后，品牌力和营销力得到提升，随融合深入盈利能力有望持续提升。

风险提示： 中药行业政策风险、产品推广不达预期风险、原材料价格波动风险。