中钨高新(000657)深度研究报告：我国硬质合金综合供应商龙头，数控刀具+钨丝+PCB刀具多点开花

公司是国内领先的硬质合金刀具综合供应商。公司业务覆盖钨全产业链，主要包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。2019-2023年，公司营收从80.85亿元增长至127.36亿元，CAGR为12.03%；归母净利润从1.23亿元增长至4.85亿元，CAGR为40.92%；2024年前三季度营收102.29亿元，同比增长7.13%，归母净利润2.06亿元，同比减少34.66%。 柿竹园：整合钨产业链资源，提升上市公司盈利能力。钨是一种不可再生的稀缺战略资源，钨矿注入有助于中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链。柿竹园矿产资源丰富，钨资源金属量56万吨，占全国钨资源储量的比例超30%，工业可开采储量全球第一；目前年产钨精矿超7,000吨，是全国最大的钨精矿生产基地之一。此外，在募投技改项目完成后，预计公司矿石处理规模将从220万吨/年增长至350万吨/年。2024年前三季度柿竹园实现营收25.8亿元，净利润5.12亿元。 钨丝：布局光伏钨丝打开成长新空间。金刚线是光伏硅片制造的重要耗材，金刚线细线化也成为硅片薄片化需求。在此背景下，钨丝金刚线市场渗透率也逐渐提升。公司积极布局光伏行业，开展年产100亿米光伏钨丝产能改造项目。 PCB刀具：AI驱动，前景可期。AI、云计算及算力等多因素驱动，相关PCB板对钻针的长径比、品质等提出更高要求，若需求爆发，或有望提振公司业绩。 金洲精工作为全球PCB钻针领先企业，公司加大刀具研发投入，紧跟科技需求，巩固行业领先地位，已基本实现高端封装基板的国产化替代。2023年全球PCB钻针市场空间约46.8亿元。 数控刀具：国内数控刀具领先企业。刀具是机械加工中的耗材，被称为“工业牙齿”。1）市场空间较大：2022年全球刀具市场规模超2000亿元，我国刀具市场规模近500亿元；全球刀具行业具有梯队竞争特点，形成“欧美、日韩、国产”三大梯队。2）国产替代空间广阔：经测算，以数控刀片为例，2022年国产化率（价值量）约35%，国产化率（数量）约70%。4）“量价+出口+整包”是公司数控刀具重要看点：制造业景气度回暖，是刀具“量价齐升”关键； 公司积极推进长城牌和钻石牌双品牌战略，以提高市场占有率；刀具出口及以整体解决方案为代表的高端渗透是公司成长的重要方向。 投资建议：在未考虑柿竹园注入条件下，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为139.59、154.43、171.11亿元，实现归母净利润分别为3.08、5.59、6.96亿元，对应EPS分别为0.22、0.40、0.50元（基于采矿权业绩承诺公告金额，备考后预计公司2025-2026年实现营收分别为163.28、179.30亿元，归母净利润分别为8.56、8.69亿元）。参考可比公司估值水平，基于公司为国内硬质合金龙头，具有上下游产业链协同优势，给予2025年30倍PE，目标价为12.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：制造业景气度不及预期、硬质合金行业竞争加剧、市场开拓不及预期、并购后整合不及预期等 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处：市场认为硬质合金制品行业竞争激励，尤其是数控刀具行业，正处于激烈的价格战之中，公司未来业绩弹性较小，预期不高。 我们认为目前我国工业发展正处在转型与升级的关键阶段，随着制造业景气度回暖，刀具需求将向好、海外规模较大，出口是未来重要看点、整包国产替代需求旺盛。此外，随着柿竹园资产注入成功，有利于发挥公司产业链垂直一体化优势，将打开公司成长空间。 投资逻辑 1）柿竹园并购整合已完成，有望较大幅度增厚公司未来利润。钨是一种受国家管控的稀缺战略资源，矿山注入有助于公司完善全产业链产品布局。柿竹园的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，具备较强的盈利能力。通过资产注入，能够实现上市公司对钨产业链的资源整合，从而有利于提升中钨高新的资产质量和盈利能力，增强公司抵御风险的能力。 2）钨丝：金刚母线材料替代需求旺盛。细钨丝母线比碳钢母线拥有更优秀的性能，是市场迭代的主要方向。公司100亿米钨丝项目布局光伏行业，将打开成长空间。 3）PCB钻针：AI驱动，前景可期。金洲精工作为全球领先的PCB钻针厂商，随着AI产品普及、算力及云计算需求提升，PCB板对钻针提出更高、更多需求，公司紧跟市场需求，积极布局，业绩或将受益。 4）短期看“量价”、中期看“出口”、长期看“整包”是公司数控刀具重要看点。从短期看，制造业景气度回暖，是刀具“量价齐升”的关键，此外，公司积极推进长城牌和钻石牌双品牌战略，以提高销量及市场占有率。从中期看，海内外刀具价差及国产刀具产品水平的提升是扩大出口的能力保障，刀片出口将成为行业发展的趋势及公司重点发展方向。从长期看，以整体解决方案为代表的高端渗透及国产替代依旧是国产刀具成长的重要逻辑，公司积极推进整包业务并取得一定的成绩。 关键假设、估值与盈利预测 在未考虑柿竹园注入条件下，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为139.59、154.43、171.11亿元，实现归母净利润分别为3.08、5.59、6.96亿元，对应EPS分别为0.22、0.40、0.50元。参考可比公司估值水平，基于公司为国内硬质合金龙头，具有上下游产业链协同优势，给予2025年30倍PE，目标价为12.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、硬质合金综合供应商，钨产业链一体化布局 （一）钨产业链一体化布局，产品下游应用场景丰富 中钨高新是世界500强企业中国五矿集团有限公司旗下钨产业的运营管理平台，前身为海南金海股份有限公司，1996年12月在深圳证券交易所挂牌上市，2000年6月更名为中钨高新材料股份有限公司。公司业务覆盖钨全产业链，主要包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。公司产品广泛应用于汽车制造、航空航天、轨道交通、船舶、半导体等制造加工领域。 图表1公司发展历程 图表2公司主要产品及业务 公司是国内硬质合金产品龙头企业。2023年，公司硬质合金产品产量约1.4万吨，稳居世界第一；公司硬质合金产品门类规格齐全，其中，切削刀具、硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一；数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量的20%。 图表3公司各板块收入（亿元） 图表4公司各板块毛利率 （二）国企背景强大，技术积累深厚 五矿集团是公司实控人，拥有多家实力雄厚子公司。公司控股股东为中国五矿股份有限公司，持有公司49.92%的股份；实际控制人为中国五矿集团有限公司。公司拥有株硬、自硬及南硬等多家实力雄厚的子公司，其中株洲硬质合金集团有限公司被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，拥有国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商株洲钻石切削刀具股份有限公司及全球领先的PCB用精密微型钻头供应商深圳市金洲精工科技股份有限公司； 自贡硬质合金有限责任公司是中国钨基硬面材料领域的领导者；南昌硬质合金有限责任公司是国内最大的钨粉末制品基地之一。 图表5公司股权结构（截至2024年12月31日） 图表6公司董监高简介 （三）受下游需求影响，业绩短期略承压 公司营收总体呈上升趋势，利润短期略承压。2019-2023年，公司营收从80.85亿元增长至127.36亿元，CAGR为12.03%；归母净利润从1.23亿元增长至4.85亿元，CAGR为40.92%。2024年前三季度营收102.29亿元，同比增长7.13%，归母净利润2.06亿元，同比减少34.66%。 图表7公司营业收入及增速 图表8公司归母净利润及增速 毛利率及净利率均有所下滑。2022-2023年，公司毛利率和净利率出现下滑，主要系行业竞争较激烈，原辅材料价格上涨，公司盈利受挤压所致。2024年前三季度公司经营性现金流净额出现较大下滑主要系公司经营规模扩大，营运资金占用同比大幅增加，下游流动性偏紧，部分行业客户付款周期拉长所致。 图表9公司毛利率和净利率 图表10公司经营性现金流净额和净利润 降本增效成果显著，期间费用率有所降低。2019-2023年，公司严控期间费用，降本增效，公司销售费用率由2019年的4.99%降至2023年的3.20%；管理费用率由2019年的5.66%降至2023年的4.66%；财务费用率由2019年的0.97%降至2023年的0.39%；研发费用率保持在3.6%左右，为公司可持续、高质量发展蓄力。 图表11公司期间费用率 图表12公司研发费用及研发费用率 二、柿竹园：并购整合已完成，原料自给优势逐渐凸显 （一）我国是钨资源最大的储量、产量和消费国 钨作为一种不可再生的稀缺资源，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度等物理性质，是现代国民经济和国防中重要的基础材料和战略资源。从消费结构来看，钨的下游消费包括硬质合金、钨材、钨化工等，其中硬质合金是我国钨消费最主要的领域。硬质合金具有硬度高、耐磨、强度和韧性好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，被誉为“工业的牙齿”，广泛应用于汽车制造、航空航天、轨道交通、船舶、海洋工程装备、军工、矿山开采、掘进、机械模具加工、集成电路、钢铁冶金、半导体等制造加工领域。 图表13钨产业链 我国是全球最大的钨资源储备国。1）储存量：根据弗若斯特沙利文的资料，全球钨储量由2018年的3.3百万吨增加至2023年的4.4百万吨，CAGR为5.9%；随着世界各国稳步勘探各类钨矿，预期全球钨储量将于2028年达到5.4百万吨。2023年我国是钨储量第一大国，占全球钨储量大概50%。2）产量：由于2023年我国的钨产量占全球钨产量的80%以上，为保护国家储量，我国自然资源部每年颁布钨矿开采年度指标。3）消耗量：我国的钨耗用量由2018年的4.78万吨增加至2023年的5.32万吨，CAGR为2.2%；展望未来，随着技术不断发展及对钨的需求（特别是硬质合金产品方面），预期我国的钨耗用量于2028年达到6.30万吨。 图表14全球及我国的钨储存量 图表15 2023年全球钨储量区域分布 图表16全球及我国的钨产量 图表17全球及我国的钨消耗量 （二）矿山注入已完成，完善钨产业链一体化布局 全球钨矿资源分布不均，大部分钨储量位于中国、俄罗斯、哈萨克斯坦等地区。2023年全球前五大钨矿分别为我国的大湖塘钨矿、柿竹园钨矿，英国的Hemerdon钨矿，哈萨克斯坦的巴库塔钨矿和加拿大的Sisson钨矿。柿竹园公司主要产品包括钨精矿、钼精矿、铋精矿、萤石精矿等采选产品以及氧化钨、仲钨酸铵等冶炼产品。柿竹园公司的生产模式包括采选业务和冶炼业务两类：1）采选业务方面，柿竹园公司每年根据配额、生产能力、钨精矿价格状况等各种因素制定年度生产经营计划，并按计划自行组织生产。2）冶炼业务：柿竹园公司每月根据客户订单、预备库存的情况制定生产计划，并按计划自行组织生产。 图表18柿竹园股权构架 图表19柿竹园主要产品 2023年柿竹园利润有所增长，毛利率有所提升。2023年，柿竹园收入25.51亿元，同比下滑5.70%；归母净利润3.61亿元，同比增长37.92%；毛利率稳中有升，主要系公司的氧化钨、萤石精矿、钼精矿等产品毛利率呈上升趋势，相关有色金属产品市场价格报告期内处于上涨阶段；此外，与同行业相关公司相比，公司毛利率处于均值以上水平。 图表20柿竹园收入（亿元） 图表21柿竹园各业务收入（亿元） 图表22柿竹园归母净利润（亿元） 图表23柿竹园经营性现金流净额和净利润 图表24柿竹园及同行业毛利率 图表25柿竹园各产品毛利率 柿竹园钨资源储量大、市场份额高、产品种类丰富。柿竹园矿产资源丰富，矿物品种多达百余种，在资源储量和品类方面具有巨大优势，位列我国前十大钨矿企业，保有资源储量1.9亿吨，钨资源金属量56万吨，占全国钨资源储量的比例超30%，工业可