中美普林格时钟10月资产配置月报：牛市启动时债券都是如何表现的？

一、历史上牛市启动时债券都是如何表现的？ 2024年9月24日国新办举行新闻发布会，人民银行、金融监管总局、证监会负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并宣布出台一系列政策。在房地产市场领域，924新闻发布会进一步提出了一系列支持房地产市场的政策，包括降低现有房贷的利率、统一最低首付比例、以及优化保障性住房再贷款政策等。926政治局会议未再强调“房住不炒”的原则，而是首次提出了“促进房地产市场止跌回稳”的目标，这标志着房地产政策的一次重大转变。在支持权益市场方面，924新闻发布会也宣布了一系列旨在支持股票市场稳定发展的政策。央行行长宣布将推出证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项新的货币政策工具，926中央金融办和证监会联合发布了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，旨在提升对中长期资金权益投资的监管包容度，并推动各类中长期资金进入市场。会后，万得全A指数5个交易日上涨26%。与此同时，A股成交额不断放大，10月8日高达34,835.43亿元，创下近年来新高。 本轮行情有三个显著特点，第一基本面较弱，缺乏基本面的强力支撑；第二政策转向迅速、坚定；第三行情启动速度快。综合这几个特点，我们主要选择了三段可比行情，分别为1999年5月行情，2014年6月以及2022年12月行情。他们共同的特点都是在缺少基本面的支撑，是在政策利好催化和股市情绪低位的背景下启动的。我们将可以类比的1999年宏观环境类比最为相似的是1999年519行情。资产走势和行业轮动方面，由于99年缺少有效数据，所以我们着重参考2014年6月以及2022年12月的行情。相比而言，股债关系走势变化更类似2022年12月。我们认为，没有一轮行情是可以完全类比历史的，但可以从历史中借鉴一些经验与教训。 从整体所处的宏观背景、政策出台以及权益市场的反映来看，本轮与1999年519行情共同点最多。从资金面和政策出台方向来看，本轮行情和2014-2015年类似度较高。 从政策转向速度和债市存在理财赎回压力的角度来看，本轮行情和2022年底类似度较高。 通过对这三段行情的复盘，我们发现，如果是政策面叠加情绪面带来的股票牛市行情，对债市很难形成持续的长时间压制。通常情况下，在牛市上涨初期债券利率会快速上行，甚至可能会引发如2022年底的理财负反馈事件，但是如果后续基本面没有改善，债市仍然会回归到基本面定价的逻辑，对股票上涨的冲击逐渐免疫。本轮924行情刚开始也对债券市场有不小的冲击，债券利率快速上行，十年国债一度上行至2.2%，目前有所回落。 二、中美普林格各处于哪个阶段？ 普林格六阶段来看，中国仍然处于阶段一，而美国处于阶段三。除非基本面的持续改善，晴雨表才会改善。所以政策面驱动的上涨，在晴雨表的体现会相对滞后一些。短期博弈层面建议可以关注价格动量KST指标的变化。 在9月24号三部委会议之后，权益市场表现非常强势。后续的持续性我们仍然需要观察三个指标，1.要继续观察债券的变化，因为本轮债券的拐点变化是确认权益拐向的重要指标，2%目前对于十年国债是一个有力的压力点位，要关注后续财政政策的配合情况。2.关注债券、股票、商品三张晴雨表后续有实质性的改变，政策更多的是影响情绪面，只有基本面的改善才会影响晴雨表分数。3.关注权益市场后续是否持续放量以及后续涨的具体是哪些板块，是否科技和消费能够领涨，宽基指数方面关注中证500、中证1000、国证2000是否相对大盘有更好的表现。 对于美国而言，衡量大宗商品和美国经济基本面的部分指标出现矛盾。石油是目前大宗里最为重要的变量。通胀与通缩博弈的最终表现，可以通过大宗商品与债券之间的比率来反映。这一比率目前位于潜在的头肩形态的颈线上方。短期KST发出的买入信号以及中期指标的稳定表现可能会推动通胀性反弹。 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期。 一、历史上牛市启动时债券都是如何表现的？ 2024年9月24日国新办举行新闻发布会，人民银行、金融监管总局、证监会负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并宣布出台一系列政策。会后，A股放量大涨，行情迅速启动，万得全A指数5个交易日上涨26%。与此同时，A股成交额不断放大，10月8日高达34,835.43亿元，创下近年来新高。本轮行情有三个显著特点，第一基本面较弱，缺乏基本面的强力支撑；第二政策转向迅速、坚定；第三行情启动速度快。综合这几个特点，我们主要选择了三段可比行情，分别为1999年5月行情，2014年6月以及2022年12月行情。他们共同的特点都是在缺少基本面的支撑，是在政策利好催化和股市情绪低位的背景下启动的。 我们将可以类比的1999年宏观环境类比最为相似的是1999年519行情。 资产走势和行业轮动方面，由于99年缺少有效数据，所以我们着重参考2014年6月以及2022年12月的行情。相比而言，股债关系走势变化更类似2022年12月。我们认为，没有一轮行情是可以完全类比历史的，但可以从历史中借鉴一些经验与教训。 1.1宏观政策环境类比 图表1：政策比较 2024年当前宏观、政策背景： 自2023年年中以来，我国面临通货紧缩的压力。表现为CPI低迷，PPI自2022年10月以来持续负增长。2023年和2024年上半年的实际GDP增速分别为5.2%和5.0%，而名义GDP增速仅为4.6%和4.1%，同期GDP平减指数分别为-0.54%和-0.89%。 图表2：2022-2024年CPI、PPI、GDP平减指数（%） 在9月24日国新办三部委新闻发布会以及9月26日政治局会议上，在房地产市场领域，924新闻发布会进一步提出了一系列支持房地产市场的政策，包括降低现有房贷的利率、统一最低首付比例、以及优化保障性住房再贷款政策等。926政治局会议未再强调“房住不炒”的原则，而是首次提出了“促进房地产市场止跌回稳”的目标，这标志着房地产政策的一次重大转变。在支持权益市场方面，924新闻发布会也宣布了一系列旨在支持股票市场稳定发展的政策。央行行长宣布将推出证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项新的货币政策工具，以支持金融市场的稳定发展。此外，9月26日中央金融办和证监会联合发布了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，旨在提升对中长期资金权益投资的监管包容度，并推动各类中长期资金进入市场。证监会还表示将进一步支持中央汇金公司加大增持力度和扩大投资范围。 9月24日会议之后，宽基指数连续收阳多日，上证指数连续5个交易日涨幅分别为4.2%、1.2%、3.6%、2.9%、8.1%、万得全A指数涨幅4.0%、1.3%、4.0%、4.8%、9.7%。 图表3：924轮次上证指数与WIND全A日涨幅（%） 1999年519行情宏观、政策背景： 1998年至2000年期间，由于社会总需求的疲软和工业消费品产能过剩，中国经济陷入了通缩状态，CPI和PPI经历了长达20至30个月的连续负增长。在此期间，名义GDP增速低于实际GDP增速，GDP平减指数也持续出现负增长。 图表4：1998-2000年CPI、PPI、GDP平减指数 在1999年5月16日，中国高层批准了“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”，标志着股票市场发展获得了国家层面的明确支持。 该意见包括了股票发行体制的改革、保险资金入市、为机构提供合法融资渠道、证券公司发行债券、扩大证券投资基金规模以及允许部分B股和H股公司回购股票等关键措施。政策出台后，1999年5月19日行情启动时，上证指数收四连大阳线，分别收涨4.6%、3.5%、1.8%、3.8%，同期万得全A收涨4.8%、3.2%、1.3%、3.9%。519行情的快速上涨阶段来的非常迅猛，市场也反映强烈，但持续时间并不长，1999年7月有所调整，直到2000年初继续上涨。 图表5：519轮次上证指数与WIND全A日涨幅（%） 1999年7月28日证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》扩大对法人配售发行，7月30日，国家经贸委、人民银行印发《关于实施债权转股权若干问题的意见》，通过债转股减轻部分国企的债务负担，同时盘活银行不良资产。9月9日，证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》，规定国有企业、国有资产控股企业和上市公司所开立的股票账号，可用于配售股票，也可用于投资于二级市场的股票。9月30日，国务院发布《对储蓄存款利息征收个人所得税的实施办法》，推动储蓄存款向证券保证金的转化。10月26日中国保监会允许保险资金通过基金间接入股市。11月15日，中央经济工作会议重申增加直接融资比重，规范和发展资本市场。11月21日人民银行宣布下调金融机构法定存款准备金率2个百分点。 图表6：法定存款准备金率（%） 从整体所处的宏观背景、政策出台以及权益市场的反映来看，本轮与1999年519行情共同点最多。 2014年中宏观、政策背景： 在2014至2015年间，宏观经济环境呈现出一定的相似性，主要表现为经济结构转型期间内需的收缩和库存的“陷阱”。2013年，中央委员会的“三次会议”确定了国内经济从对“固定资产投资”的高度依赖向“消费升级”的转变方向，并加速了这一转型进程。 从库存周期的角度来看，2013年8月库存同比增速触底，9月开始进入主动补库周期。然而，由于需求疲软，这一周期并未持续太久，2014年又回归到被动补库周期。随着经济的进一步下行，库存在短暂补库后，从2014年8月开始进入了长达近两年的去库存周期。 从需求端分析，房地产行业作为内需的代表，显示出一定的乏力。2014年12月，房地产销售面积累计同比下降7.6%，而2013年末这一数字同比增长17.3%。2014年，房地产行业进入主动去库存周期，尽管库存增速有所回落，但销售低迷导致库销比持续创新高。此外，2014年70个大中城市的房地产价格呈现趋势性放缓，2014年下半年则进入负增长阶段。需求的下降通过产业链向上游传导，导致房地产的开工和施工面积累计增速均出现下滑，房地产投资增速也从2013年末的19.8%显著放缓至2014年末的10.5%。从外部需求来看，2014年的出口增速中枢相比2013年出现了趋势性走弱。美国作为中国出口的主要市场之一，其经济状况也代表了全球的“景气总龙头”。2014年下半年，美国经济进入主动去库存周期，意味着全球需求下降，对中国的库存周期产生了拖累，中美经济共振回落。美国的工业产出、制造业和核心CPI均呈现下降趋势，产能利用率也有所下降，进一步影响了中国的出口表现。 图表7：房地产销售面积累计同比（%） 2014年行情也是在政策助力背景下产生的，主要受以下事件影响：第一个为《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》又称“国9条”，其核心内容是扩大市场双向开放、鼓励并购重组、混合所有制、放松私募发行审批、提出稳妥推进股票发行注册制等。随后证监会开始按照“国9条”的精神，修改完善资本市场的相关政策，启动沪港通，推出ETF期权、私募基金备案制、推出上证50和中证500股指期货、精简行政审批事项等，一定程度上刺激了股市的情绪。随后，在2014年11月15日，国常会部署加快推进价格改革，更大程度上让市场定价，明确提出“稳步放开与居民生活没有直接关系的绝大部分专业服务价格”，随后利率市场化进程明显加快，各利率品种下调频率显著加快，一定程度上刺激了市场。整个2014-2015年，货币政策非常宽松6次降息。2014年-2015年6轮降息之后，1年期存款基准利率从3.00%降到了1.50%，1年期贷款基准利率从6.00%降到了4.35%。 图表8：2014-2015年存贷款基准利率变化（%） 从资金面和政策出台方向来看，本轮行情和2014-2015年类似度较高。 2022年底宏观、政策背景： 2022年11-12月期间，疫情防控优化+房地产政策放松+理财赎回负反馈，这些因素导致债市调整。2022年11月，疫情防控优化与地产政策放松触发债市调整。11月8日，中国银行间