代建龙头地位稳固，受行业下行拖累

2025年1月8日，公司发布2024年业务经营数据：全年新拓代建 项目合约建筑面积3649万方，同比+3.4%；新拓代建项目代建费 预估为人民币93.2亿元，同比-10.1%。 新拓代建面积持续上升，稳居行业龙一，新拓代建费受地产影响下滑。2024年公司新拓代建项目建面3649万方，纵向来看同比提 升3.4%，市占率连续8年超过20%，连续8年蝉联中国房地产代建运营引领企业TOP1。横向来看，根据亿翰智库，2024年公司位列代建企业新签规模TOP1，并大幅领先第二位。 港币(元)成交金额(百万元) 业务规模庞大。2024年公司代建项目合约销售额1050亿元，合约 总建筑面积1.25亿方，在建面积5400万方。庞大的业务储备为公司业务的持续发展提供潜在动力。 首批纾困项目交付，持续推进政府代建。2024年公司持续履行社 会使命，积极入局不良纾困项目，同时交付首批纾困项目；政府代建累计交付6390万方。 高管底部增持，认可公司长期价值。2024年8月26-30日期间， 联席主席郭先生、联席主席张先生、行政总裁王先生及多位其他中高级管理层合计增持1545万股。 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 240109 240409 240709 241009 成交金额绿城管理控股恒生指数 400 350 300 250 200 150 100 50 250109 0 考虑到房地产销售持续承压、政府代建回款较慢、代建市场竞争激烈、公司拓展速度放缓，我们下调公司2024-26年归母净利润至10.5亿元/13.5亿元/16.9亿元，同比增速分别为+7.4%、+28.9%和+25.0%。维持“买入”评级，公司股票现价对应2024-26年PE估值为5.6x、4.3x和3.5x。 外拓竞争程度超预期；绿城品牌口碑受损；应收账款回收风险。 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,243 2,656 3,302 3,650 4,623 5,638 货币资金 2,138 1,933 2,044 1,882 1,826 1,771 增长率 23.7% 18.4% 24.3% 10.5% 26.7% 21.9% 应收款项 989 1,122 1,298 1,509 1,798 2,095 主营业务成本 1,203 1,267 1,580 1,843 2,315 2,806 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 53.6% 47.7% 47.8% 50.5% 50.1% 49.8% 其他流动资产 575 802 1,097 1,136 1,428 1,733 毛利 1,041 1,389 1,722 1,807 2,308 2,832 流动资产 3,701 3,858 4,440 4,527 5,052 5,599 %销售收入 46.4% 52.3% 52.2% 49.5% 49.9% 50.2% %总资产 70.6% 62.6% 65.9% 66.3% 68.1% 69.8% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 244 317 364 404 434 454 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 102 109 111 99 107 115 销售费用 93 120 105 109 134 158 %总资产 1.9% 1.8% 1.6% 1.5% 1.4% 1.4% %销售收入 4.1% 4.5% 3.2% 3.0% 2.9% 2.8% 无形资产 786 1,413 1,347 1,347 1,347 1,347 管理费用 378 489 515 511 601 677 非流动资产 1,543 2,304 2,293 2,302 2,370 2,418 %销售收入 16.9% 18.4% 15.6% 14.0% 13.0% 12.0% %总资产 29.4% 37.4% 34.1% 33.7% 31.9% 30.2% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 5,244 6,161 6,733 6,829 7,422 8,017 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 628 807 1,069 1,236 1,623 2,048 应付款项 8 159 327 358 386 429 %销售收入 28.0% 30.4% 32.4% 33.9% 35.1% 36.3% 其他流动负债 1,836 1,928 2,093 2,069 2,358 2,565 财务费用 -94 -117 -108 -78 -71 -69 流动负债 1,844 2,087 2,420 2,428 2,744 2,994 %销售收入 -4.2% -4.4% -3.3% -2.1% -1.5% -1.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 29 201 179 54 54 54 负债 1,872 2,288 2,599 2,481 2,797 3,047 投资收益 52 58 43 50 50 50 普通股股东权益 3,341 3,739 3,996 4,205 4,475 4,812 %税前利润 7.2% 6.3% 3.7% 3.8% 3.0% 2.4% 其中：股本 16 17 17 17 17 17 营业利润 569 767 1,083 1,168 1,555 1,980 未分配利润 3,325 3,722 3,979 4,188 4,458 4,795 营业利润率 25.3% 28.9% 32.8% 32.0% 33.6% 35.1% 少数股东权益 30 134 138 143 150 158 营业外收支 负债股东权益合计 5,244 6,161 6,733 6,829 7,422 8,017 税前利润利润率 72232.2% 92534.8% 1,17735.7% 1,31436.0% 1,69436.6% 2,11737.6% 比率分析 所得税 152 189 197 263 339 423 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 21.0% 20.5% 16.7% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 571 735 981 1,051 1,355 1,694 每股收益 0.29 0.38 0.50 0.52 0.67 0.84 少数股东损益 5 -9 7 5 7 8 每股净资产 1.71 1.86 1.99 2.09 2.23 2.39 归属于母公司的净利润 565 745 974 1,046 1,348 1,685 每股经营现金净流 0.29 0.36 0.41 0.38 0.52 0.64 净利率 25.2% 28.0% 29.5% 28.7% 29.2% 29.9% 每股股利 0.20 0.38 0.50 0.42 0.54 0.67 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 16.92% 19.91% 24.37% 24.88% 30.14% 35.03% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 10.78% 12.08% 14.46% 15.32% 18.17% 21.02% 净利润 565 745 974 1,046 1,348 1,685 投入资本收益率 14.72% 16.58% 21.55% 22.75% 28.07% 32.97% 少数股东损益 5 -9 7 5 7 8 增长率 非现金支出 -81 -15 26 -59 -57 -56 主营业务收入增长率 23.73% 18.40% 24.34% 10.51% 26.68% 21.94% 非经营收益 EBIT增长率 31.18% 28.57% 32.46% 15.61% 31.25% 26.23% 营运资金变动 57 -82 -172 -242 -265 -352 净利润增长率 28.66% 31.73% 30.77% 7.44% 28.91% 24.99% 经营活动现金净流 566 725 827 758 1,038 1,290 总资产增长率 10.46% 17.49% 9.27% 1.43% 8.68% 8.03% 资本开支 -21 -29 -15 0 -20 -20 资产管理能力 投资 -89 105 -47 -80 -60 -40 应收账款周转天数 21.4 21.3 21.1 24.8 27.8 29.6 其他 -387 -606 -232 1 68 68 存货周转天数 — — — — — — 投资活动现金净流 -497 -530 -295 -79 -12 8 应付账款周转天数 4.9 23.7 55.4 67.0 57.9 52.3 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 16.0 14.3 12.0 10.4 8.0 7.1 债权募资 -11 -7 -10 0 0 0 偿债能力 其他 -311 -393 -411 -841 -1,083 -1,352 净负债/股东权益 -64.78% -46.67% -46.13% -43.01% -39.21% -35.40% 筹资活动现金净流 -322 -400 -421 -841 -1,083 -1,352 EBIT利息保障倍数 110.0 124.4 197.7 309.1 405.7 512.1 现金净流量 -260 -205 111 -162 -57 -54 资产负债率 35.71% 37.14% 38.60% 36.33% 37.69% 38.01% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素