种植业：迷雾中的天然橡胶定价——大宗农产品专题二

复盘：熊市特征明显，趋势减弱

沪胶自2011年初顶部以来，经历了3轮涨跌行情，其中熊市特征明显，上涨周期较短、下跌周期较长。但近年来，熊市趋势有所减弱，表现为涨幅大于跌幅，底部波动抬升，下跌时间缩短。

要素：需求趋于平稳，供给弹性可变

天然橡胶的产需弹性不对称，供应端弹性小于需求端弹性，且向上弹性均大于向下弹性。近5年全球天然橡胶产量总体维持在1400万吨左右，主要受可割面积、开割率和单产影响。

供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性

全球天然橡胶产量由可割面积、开割率和单产决定。可割面积方面，新植面积持续减量，未来可割面积有望进入下行期；开割率方面，反映了割胶意愿，具有一定向上弹性；单产方面，中长期维度看，2024-2026年青壮年树面积见顶后下滑，产能潜在逆转可能，同时受天气和主观割胶意愿影响。

需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色

天然橡胶下游主要需求为轮胎，2023年中国轮胎约占下游需求的70%以上。近年来全球轮胎需求量总体平稳，2023年约为17.8亿条，基本恢复至疫情前水平。重卡、乘用车对于橡胶的消耗占比分别为52%、48%。

逻辑：缺口持续，关注提产兑现能力

2021年以来，全球天然橡胶供需整体呈现缺口持续状态，2024年预计供给增加4.5%至1452.8万吨，需求增加1.4%至1538.5万吨，年度缺口85.7万吨。填平缺口需要提升开割率或单产，但这取决于胶农收益提升和橡胶树提产能力。胶农收益与天然橡胶到岸价格存在关联，当价格低于一定水平时，割胶意愿会降低。橡胶树提产受自身生命周期约束，若老树过多，即使提升单产或开割率也难以扭转供应减量趋势。

投资建议

产能转向具体时间不明确，但减量前景已然明朗。基于胶农收益，天然橡胶价格区间大致在16000~19000元/吨之间。若树龄结构对产能掣肘较大，则产能提升受限，底部可向上抬升。建议关注海南橡胶。

风险提示

自然灾害、全球经济波动风险、政策风险、测算可能产生的误差。