化工行业2023年二季度投资策略：从不确定周期迷雾中探寻确定的光

证券研究报告2023年4月22日行业：基础化工增持（维持） 从不确定周期迷雾中探寻确定的光 ——化工行业2023年二季度投资策略 分析师：于庭泽SAC编号：S0870523040001 主要观点 基础化工：行业震荡为主，关注穿越周期的确定性品种 需求仍存不确定性，化工行业景气未现拐点 2022年通胀高企，全球经济增速下行，海内外需求双弱，叠加地缘政治冲突加剧，国际资源品价格快速上涨，行业成本端承压。2022年是各大企业资本开支集中落地年，基础化工品供给普遍有所增加，化工行业营收利润增速放缓，毛利率均有所下行。后疫情时期，国内外需求仍存不确定性，行业整体景气仍未现明显拐点。 三代制冷剂即将进入配额管理时代，氟化工行业景气有望迎来反转 2022年是三代制冷剂2020-2022配额基准年的最后一年，各大企业配额竞争结束，未来行业格局基本确定。随着配额 管理时代到来，氟化工行业格局有序，景气有望迎来反转。 关注新能源产业链优质赛道，硅基负极材料等关键材料市场需求空间广阔 建议关注新能源产业链优质细分赛道，新型材料性能优异，需求空间广阔。硅基负极能量优势巨大，正处在产业化加速过程中，出货量快速增长；国内企业攻克POE生产关键技术，国产化进程正处于冲刺阶段，有望实现进口替代。 风险提示：需求不及预期；原材料价格波动、行业政策变动；新建项目推进不及预期。 2 目录 SECTION Content 一、行业回顾：通胀高企需求不振，行业景气持续震荡 二、投资主线一：三代制冷剂即将进入配额时代，关注氟化工行业景气反转三、投资主线二：挖掘新能源产业链优质赛道，关键材料需求广阔成长确定四、风险提示 2022年国内疫情反复，海外通胀高企，出口+内需均表现不佳，同时原油、煤炭等上游原材料价格持续走高，行业盈利面临较大压力，全年基础化工指数震荡下行，但表现仍优于大盘。 2021年国内主要化工品价格在行业供需关系和宏观经济因素的影响下持续走高，化工品价格指数创下历史新高；2022年二季度在国际油气价格上涨的带动下CCPI指数涨至6000点以上，后随着下游需求持续走弱，化工品价格整体下行，但对比历史数据，目前化工品价格整体仍处于高位。 图12022年至今基础化工指数走势 图2CCPI化工品价格指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 沪深300基础化工(申万) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国化工产品价格指数(CCPI) 2022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/4 2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 2022年初期，受国际地缘政治冲突的影响，国际油价出现大幅上涨，后续随着产油国供给上涨，价格有所回落，但目前仍处于高位，受此影响，国内煤炭及天然气也有一定幅度的上涨。随着上游能源及原料价格的高位震荡，中游化工行业相比于往年面临着更大的成本压力。 图3国际原油价格走势（美元/桶） 图4国内动力煤及天然气价格走势 140 120 100 80 60 40 20 WTI原油布伦特原油 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 秦皇岛港动力煤Q5500液化天然气(LNG)到岸价 元/吨 美元/百万应热单位 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0 2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 2022年基础化工子行业利润总额有所下滑，营业收入存在分化。其中化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业和橡胶和塑料制造业营业总收入累计同比分别为10.4%、5.3%、-1.7%；利润总额累计同比分别为-8.7%、-62.2%、-5.6%。由于上游原材料价格持续走高，化工企业盈利收到侵蚀，利润下滑幅度明显大于营收，并且子行业之间分化明显。 图5基础化工子行业营业收入累计同比增速图6基础化工子行业利润总额增速 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 化学原料及化学制品制造业:营业收入:累计同比化学纤维制造业:营业收入:累计同比 橡胶和塑料制品业:营业收入:累计同比 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 化学原料及化学制品制造业:利润总额:累计同比 化学纤维制造业:利润总额:累计同比 橡胶和塑料制品业:利润总额:累计同比 2022年全球经济增速放缓，伴随着海外通胀持续上行，各大经济体纷纷推出紧缩的货币政策，需求颓势尽显，由此导致国内出口有所下行。由于化工品下游涉及到的领域较广，和全球经济发展密切相关，所以我国化工品出口也受到一定的拖累；根据Wind数据显示，2022年我国化学工业累计出口2470亿美元，同比增长15.58%，相较于2021年，增速有所下 滑。 图7国内出口金额及增速 图8化工行业出口情况 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 亿美元 中国:出口金额:当月值出口金额:累计同比(右轴) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 250 200 150 100 50 0 化学工业及其相关工业的产品当月出口金额当月同比 亿美元 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022年国内房地产市场表现不佳，全年商品房销售面积同比下滑24.3%、房屋竣工面积同比下滑15.0%。供需两端均走弱 ，可售面积维持高位。 2022年国内汽车市场整体保持稳定增长态势，全年汽车产量同比增长3.4%、销量同比增长2.1%。其中新能源汽车销量继 续保持高速增长，全年渗透率超过25%，并且未来仍有较大上升空间。 图9国内商品房销售面积有所下滑 图10国内汽车产销量均有所上涨 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 中国:商品房销售面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 汽车产量累计同比汽车销量累计同比 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 迄今为止，制冷剂已发展至第四代：一代制冷剂CFCs由于会破坏臭氧层、造成温室效应、化学性能不稳定，现已停止使用。二代制冷剂HCFCs对臭氧层破坏程度较小，但会造成温室效应。三代制冷剂HFCs已不会破坏臭氧层，但依旧会造成温室效应。四代制冷剂HFOs不仅不会破坏臭氧层，且全球变暖潜能值很小，是近年的新起之秀，但目前主要专利权和应用权还掌握在海外，我国仍处于研发测试阶段，尚未开始大规模应用。因此近年三代制冷剂仍将占据我国制冷剂市场的主导地位。 表1制冷剂主要品种及使用情况 分类优缺点主流品类细分产品生产使用情况 GWP高 一代制冷剂ODP高 ODP低 二代制冷剂 CFCs （氯氟烃） HCFCs R11、R12、R13、R113、R114、R115 等 现已全面停止使用 发达国家已基本淘汰，2030年削减100%;我国正处于二三代 GWP略高 ODP=0 （氢氯氟烃）R22、R123、R124、R141b、R142b等 制冷剂过渡期，到2025年将削减67.5%，2030-2040年除保 留少量维修用途外全面淘汰 发达国家2018-2019年开始削减三代制冷剂消费和生产 三代制冷剂 四代制冷剂 大气停留时间长 GWP高 ODP=0 大气停留时间短 GWP 化学性能稳定 HFCs （氢氟烃） HFOs （氢氟烃类） R134a、R125、R32、R152a、R410a、 R404a等 R1234ze、R1234yf等 2036年后使用量将削减至其基准值15%以内;我国 20202022年为配额基线年，2024年将冻结三代制冷剂的消费和生产于基准值，2028-2029年开始削减 目前主要专利权掌握在国外，主要应用于欧美发达国家;对我国及其他发展中国家而言研发、生产及下游转换成本仍较高，尚未开始规模化应用 资料来源：华经产业研究院、蒙特利尔协定，上海证券研究所。指标基准：以R11的ODP值为1个单位，二氧化碳的GWP为1个单位 根据《蒙特利尔议定书》及其基加利修正案，目前发达国家已基本停止使用二代制冷剂，三代制冷剂也已进入配额管理、产销量逐步削减的阶段。我国在2013年以前二代制冷剂都是主流制冷剂品类，2015年开始削减二代制冷剂的产销量，到2020年较2009-2010年基线水平削减35%，现正处于二、三代制冷剂的应用过渡期。而同时我国三代制冷剂也于2020年进入了基线年，到2024年，我国也将进入三代制冷剂的配额管理时代，以（100%HFCs2020-2022年三年基线年均值+65%HCFCs基线年值）对二、三代制冷剂同时进行配额管理。即2020年-2022年期间，企业三代制冷剂销量越高，2024年及以后所获得的外销配额也就越高。 表2二、三制冷剂削减时间表 二代制冷剂三代制冷剂 年份 发达国家 发展中国家 发达国家 我国等大部分发展中国家 2020 削减99.5% 0.5%供维修 削减35% - - 2021 - - - - 2022 - - - 2020-2022基线年 2024 - - 削减40% 开始配额管理消费与生产 2025 - 削减67.5% - - 2029 - - 削减70% 削减10% 2030 削减100% 削减97.5%，2.5%供维修 - - 2034 - - 削减80% - 2035 - - - 削减30% 2036 - - 削减85% - 2040 - 削减100% - 削减50% 2045 - - - 削减80% 资料来源：三美股份年报、《蒙特利尔议定书》、基加利修正案，上海证券研究所 根据《蒙特利尔协定》，2025年二代制冷剂配额将削减67.5%，其让渡的部分由三代制冷剂所填补，市场份额将进一步扩大。曾经的空调主流制冷剂R22已经处于配额削减中，R32作为其主要替代品，在工商制冷及房间空调器行业的定频空调中占比上升明显。随着房地产市场回暖，我国空调产销数据有望进一步增加，三代制冷剂需求空间将继续扩大。除空调领域之外，汽车领域或将为制冷剂行业带来新的增长点。由于目前四代制冷剂尚未大规模应用，并且其价格昂贵，所以在未来的一段时间内，三代制冷剂仍是市场的主要选择。 图11R32下游消费量(万吨) 空调制冷剂混配其他制冷剂 图12R125下游消费量（万吨）图13R134a下游消费量（万吨） 20 50.7 43.7 24.44 60 50 40 30 20 10 0 201920202021 1820 16 1415 12 1010 8 6 45 2 00 201920202021 灭火器混配其他制冷剂 15.29 15.07 12.36 气雾剂（汽车后市场） 药用气雾剂 工商制冷设备 汽车制冷剂 混配其他制冷剂 15.71 14.04 14.44 201920202021 资料来源：百川盈孚，上海证券研究所资料来源：百川盈孚，上海证券研究所资料来源：百川盈孚，上海证券研究所 三代制冷剂行业景气度触底回升，迎来行业拐点。受HFCs销售配额