商业贸易：市内免税店深度全解：政策，规模，市场要素多维度剖析

证券研究报告·行业研究·商业贸易 增持（维持） 市内免税店深度全解：政策，规模，市场要素多维度剖析 吴劲草 东吴商社 首席证券分析师 S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 石旖瑄 东吴商社 证券分析师 S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 2023年3月13日 1.市内免税店政策扩充潜力大 2.市内免税店市场规模测算 3.市内店免税商竞争力拆解 4.投资建议 市内免税规模测算： 基于潜在客流*渗透率*客单价的销售拆分框架，预期市内免税市场总规模短期/中期/长期分别可达64/632/1499亿元级别。对长期市内免税规模进行敏感性分析，长期来看市内免税市场合理预期区间为1010-1524亿元。 市内免税商竞争一览表： 免税商 潜在客流体量 到店率 转化率 件均价 连带率 中免 ★★★ ★★ ★★★ ★★★ ★★★ 中服 ★★★ ★★ ★★ ★ ★ 王府井 ★★ ★★★ ★★ ★★ ★★ 数据来源：东吴证券研究所绘制 推荐中国中免、王府井 中国中免：免税龙头运营商，品牌品类齐全，渠道形态多样，具有成熟运营体系，多点布局市内免税店，有望建立先发优势享受政策红利。预测2022-2024年中国中免归母净利润分别为50.25/132.31/154.44亿元，对应PE估值为74/28/24倍，维持“买入”评级。 王府井：标杆百货零售集团，零售业态多元化，管理经验丰富，万宁特色离岛免税项目投运形成实质性免税业务，坐拥北京顶级商圈流量有望进一步受益于市内免税政策红利。预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1.79/9.78/14.42亿元，对应PE估值为159/29/20倍，维持“增持”评级。 中国中免、王府井估值由东吴证券研究所基于最新股价及盈利预测得出，数据截至2023年3月12日。 风险提示：市内免税政策落地不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、居民消费意愿恢复不及预期的风险 1.市内免税店政策扩充潜力大 现有政策引导方向下市内免税店有望提额扩容。当前市内免税店主要以服务出境境外人士及归国出境居民为主，出境本国居民市内免税消费场景暂未开放。2020年2月28日，《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》提出，要健全免税业政策体系，将服务出境居民提升至服务境外人士同等位置，有利于实现出境本国居民市内免税消费新场景。同时，适时研究调整免税限额和免税品种类，均指引了未来市内免税店扩容的政策路径。其后，完善市内免税店政策的提法陆续在十四五规划中作为“促消费”举措持续体现，十四五时期内落地可期。 表1：2019年以来中央对市内免税店政策提法 日期 政策文件 有关市内免税店表述 2020.2.28 《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》 进一步完善免税业政策。以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计，破除行业发展障碍，提高行业发展质量和水平。科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品，将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。 2021.3.12 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。 2021.12.20 《“十四五”国内贸易发展规划》 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店。 2022.1.13 《“十四五”现代流通体系建设规划》 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。 2022.4.20 《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。 数据来源：发改委、商务部等政府官网、东吴证券研究所 当前市内免税店以服务出境境外人士及归国居民为主。其中，出境境外人士的市内免税消费不限额，设置机场离境提货点；归国居民免税政策规定选购额度（5000元）和时间限制（入境180天以内），市内免税店现场可提货。市内免税店政策扩充方向可能有：调整离境回国人员限额、种类，扩充出境居民离境前场景。 图1：市内免税店当前服务情景及潜在扩充方向 数据来源：东吴证券研究所绘制 受制于当前政策允许场景有限，市内店布局散而不强。 市内免税店销售收入低，未形成规模效应。根据弗若斯特沙利文，2017年-2021年中国市内免税店销售规模增长幅度大，但总体基数小、规模有限。市内免税店规模由2017年的人民币1亿元增至2021年的6亿元，4年CAGR为57%。但高增速系由于低基数，实际规模占中国免税销售市场比仍较小。 市内免税店当前市场规模仍小系受限于当前政策下消费场景及地域分布。从消费场景看，主要有外国人离境前消费和国人入境后小额消费两种。以中免、中侨、中服三家持牌免税运营商为例，中免共开设市内免税店5家，主要适用于外国人离境前免税品消费；中侨在哈尔滨开设免税店1家，主要适用于国人入境后小额消费；中服开设市内免税店12家，主要适用于国人入境后持护照免税消费。从门店分布看，目前只在北京、上海、青岛、厦门等十多个城市设有门店，门店数量有限。 表2：中免、中服当前已开市内店汇总 免税商 已开门店所在城市 适用消费者及场景 中免 青岛、厦门、大连、北京、上海 外国人离境前消费 中侨 哈尔滨 国人入境后小额消费 中服 上海、北京、青岛、郑州、大连、哈尔滨、重庆、南京、杭州、昆明、合肥、南昌 国人入境后小额消费 图2：2017-2021年市内免税店销售规模（亿元） 6 6 3 3 1 7 6 5 4 3 2 1 0 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 2017年2018年2019年2020年2021年 数据来源：弗若斯特沙利文、东吴证券研究所 出境游爬坡可能带动消费外流现象复苏。2019年，中国居民全球个人奢侈品消费规模（包括奢侈品皮具、服饰鞋履、手表珠宝、香化等）为927亿欧元，占全球消费总量的33%，但其中仅有11%在中国大陆成交，三分之二的中国居民奢侈品消费外流。2020-2022年，疫情影响下，一方面，中国居民奢侈品消费出现整体缩水31%至2022年的635亿欧元；另一方面，大部分销售成交于大陆地区，2022年中国大陆地区奢侈品成交额占全球的17%，占中国居民奢侈品消费的95%。即在疫情影响及大陆奢侈品供给提升的双重作用下，消费回流成效凸显。但随着2023年国际航班逐步恢复、出境游人群爬坡，消费外流现象将一定程度复苏。 市内免税店政策有望加强及丰富进口商品国内供给，作为离岛及口岸免税店的区位、场景补充，引导消费回流。市内免税店政策将进一步丰富进口商品国内供给，作为离岛、口岸免税店的区位、场景补充，有望截留一部分本国居民出境游时奢侈品消费，对消费外流复苏形成一定缓冲效应，并进一步引导消费回流。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他 6% 13% 其他亚洲人 日本人中国人欧洲人 6% 14% 10% 5%12% 7% 8% 美国人 5%14% 7% 22% 18% 33% 28% 23% 23% 17% 18% 31% 33% 22% 25% 2019年 2020年 2021年 2022年 图4：2019-2022全球奢侈品消费结构（按国籍） 图3：2019-2022全球奢侈品消费结构（按地域） 世界其他地区其他亚洲地区日本中国大陆欧洲美国 4%15% 8% 11% 5%12% 8% 4%11% 7% 4%14% 7% 21% 21% 17% 32% 26% 26% 27% 30% 28% 31% 32% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019年 2020年 2021年 2022年 数据来源：贝恩咨询《全球奢侈品市场研究》、东吴证券研究所 数据来源：贝恩咨询《全球奢侈品市场研究》、东吴证券研究所8 2.市内免税店市场规模测算 疫情前内地居民出入境人次3.5亿次，估算潜在客群人数为1.8亿体量。 疫前内地居民出入境人次在出入境人员中占比持续提升位居首位，2019年内地居民出入境人次达3.5亿，形成了市内免税销售主要潜在客群。2017-2019我国出入境人员人次分别为6.0/6.7/6.7亿人次，其中内地居民占比分别为48%/51%/52%，2019年内地居民出入境人员总数达3.5亿人次，为市内免税销售主要潜在客群。 随着出行管控放开和国际航线供给恢复，内地居民出入境和旅游消费意愿有望阶段性修复提升， 估算潜在客群人数为1.8亿体量。 表3：2017-2019年我国出入境情况 出入境情况（单位：亿人） 2017 2018 2019 其中：内地居民2.9 3.4 3.5 港澳台居民2.5 2.4 2.2 外国人0.6 0.9 1.0 出入境人员6.06.76.7 数据来源：国家移民管理局、东吴证券研究所 渗透率及客单价要素可参照疫情前韩国及近几年海南市场。 韩国免税店渗透率维持30-40%高位，客单价逐年缓升。2017-2019年韩国免税购物渗透率分别为 40%/35%/31%，客单价分别为650/696/749元，年化市场规模分别为201/208/213亿元。 离岛免税政策红利推动渗透率、客单价快速提升。2020-2022年海南离岛免税渗透率分别为 20%/28%26%，客单价分别为6134/7373/8270元，年化市场规模分别为275/495/349亿元。 201720182019 韩国免税店销售情况 表4:2017-2019年韩国居民免税购物情况 202020212022 海南离岛免税销售情况 表5:2020-2022年海南离岛免税购物情况 客单价（万韩元）12.413.214.2 潜在客群数量（韩国居民�境人次：万人 7696 8593 9039 实际客户数量（免税购物人次：万人） 3088 2994 2843 渗透率（免税购物人次/�境人次）40%35%31% 换算为人民币（元）650696749 潜在客群数量（赴岛游国内居民人次：万人） 实际客户数量（免税购物人次：万人）448671422 渗透率（免税购物人次/赴岛游居民人次） 221723771653 20%28%26% 年化市场规模（亿韩元）38156 39597 40456 客单价（元） 6134 7373 8270 换算为人民币（亿元）201 208 213 年化市场规模（亿元） 275 495 349 数据来源：韩国免税业协会、东吴证券研究所 注：韩国出境公民免税购物限额为5000元（2022年3月取消），换算人民币使用汇率为1人民币=190韩元 数据来源：海口海关、海南省交通厅、东吴证券研究所 基于以下假设综合测算市内免税店短/中/长期规模预期分别在64/632/1499亿元人民币级别。 潜在客群人数：随着出行放开，国际旅游出行阶段性修复，预期国人出入境人次短/中/长期分别为0.9/1.8/2.3亿人次， 恢复至2019年同期出入境人次的50%/100%/130%。 表6：测算短/中/长期国人市内免税店销售规模 短期：放开首年中期：�入境及消费意向均恢复 长期：成熟阶段年化 渗透率及客单价：市内免税作为旅行购物场景延申，未来政策完善叠加内地居民消费意愿及能力的恢复，渗透率及客单价将持续提升，此处拆分国人出境及国人归国两场