2025年利率策略报告：久期易胜，择时为王

久期易胜，择时为王 ——2025年利率策略报告 西南证券研究发展中心固定收益团队 2025年1月 核心观点 一、行情归因，债牛溯源——2024年利率走势复盘。2024年债券市场行情与过去4轮“牛熊周期”相比，1）整体上的共同性主要体现在债券市场“牛长熊短”的境况目前来看并未出现反转，利率下行在“宽货币，紧信用”阶段下仍有延续基础，主要体现在“宽货币”提供充足流动性基础从而支撑短端利率下行，“紧信用”放大配置盘债券投资需求从而支撑中长端利率下行。2）结构上的差异性主要体现在本次利率下行需求端作用逐步放大，债牛行情逐渐从“宽货币，紧信用”逻辑演变为“供需关系错配”逻辑；区别于前四轮牛熊周期，本次30Y-10Y国债期限利差的压缩主要出现在利率下行阶段，主要原因或在于交易盘对长债及超长债的参与度提升。 二、大道至简，因势而动——2025年利率走势分析。1）基本面关注内需扩张，支持性货政或将贯彻全年。当前经济增速换挡或已阶段性到达新的平衡点位，GDP平减指数也存在转正迹象，不过消费对GDP拉动作用有所回落。从居民节假日消费和社零数据来看，居民节假日人均消费水平已部分超过疫前水平，社零数据也在“以旧换新”政策支持下有所修复；从PMI的修复来看，制造业PMI连续3月回升，内需修复可能是重点原因，新订单指数在8-11月期间累计提升1.9个百分点 ，对制造业PMI贡献了0.57个百分点的提升；从价格指数来看，2024年CPI全年总体维持低位运行，其同比增速在7月以前主要依靠非食品价格维持，而在8月以后 ，受鲜菜、鲜果和猪肉等食品价格先升后降影响，CPI同比增速逐渐回落，我们按照近5年翘尾因素和新涨价因素的平均值估计，则预计2025年CPI中枢位置可能位于0.86%附近。在提供合理充裕的流动性环境和较低的社会综合融资成本背景下，央行在2025年有较大概率将支持性货币政策贯彻全年，以配合财政政策在刺激消费和化解隐债等领域的持续用力，考虑到2025年特别国债和置换隐债专项债的发行可能对市场流动性产生一定扰动，预计央行或将降准100BP以满足流动性缺口；除此以外，综合权衡经济发展和汇率稳定等货币政策重要考量，预计2025年降息幅度或将在20BP-40BP范围内。2）供给端确定放量发行，机构投资需求可能存在刚性。政府债券供给方面，2025年增量供给除6万亿专项限额以外还包括赤字率提升带来的一般政府债券增发，使用范围拓宽带来的专项债券增发以及用于国有行资本金和支持国家重大战略的特别国债增发；机构投资需求方面，2025年信用若未由紧转宽，银行或仍将有较强的债券投资需求，而在存款利率下调背景下，理财 、保险和基金等非银机构有望迎来负债规模的进一步增长，从而对利率走势形成较强的需求支撑。3）资金面波动率料将平滑，Carry空间面临压缩风险。随着7天OMO利率政策利率属性的加强，央行现阶段有意愿也有能力通过逆回购等公开市场操作熨平资金面波动，所以我们预计2025年的资金面波动或将在央行呵护下维持平滑状态；不过，由于票息收益和Carry收益对投资组合维持历史收益率的贡献程度阶段性逐渐降低，投资者对资本利得收益追求的逐渐提升也造成债券到期收益率的进一步走低，若2025年机构投资者行为与2024年表现大致相同，则2025年Carry收益空间有可能将愈发狭窄，甚至出现Carry对投资组合的收益为零贡献以及负贡献。 三、久期易胜，择时为王——2025年投资策略分析。1）从静态收益率来看，所有期限和品种的利率债均已处于历史低位。资本利得收益在利率下行阶段可以为投资组合贡献更高获利，而Carry空间在2025年也可能将更加狭窄，因此在目前的投资框架中提高久期策略和择时策略的使用和效率将是2025年获得较高绝对收益的重要方式。2）久期策略在利率下行阶段贡献更高收益，但回撤控制需要加强择时。我们从2020-2024年期间1年国债和10年国债投资收益率的计算结果可以看到 ，2021年、2023年和2024年由于利率中枢整体处于下行态势，10年国债综合收益率绝对水平较高，分别为6.6%、5.1%和9.6%，并且相较于1年国债也具有较高的超额收益率，但最大回撤也远高于1年国债。因此，投资者尽管可以通过久期策略在利率下行阶段更容易地获得相对较高的收益，但也需要在关注久期策略赔率的同时灵活通过择时策略加强回撤控制。3）回顾2024年，择时目前主要关注政策、供需和情绪等方面边际变化。总结起来，2024年影响利率回调的前瞻性事件主要涉及到政策、供需和情绪等方面的边际变化，而基本面和资金面对利率定价的影响则相对较弱。我们按此逻辑进一步推演，如果投资者需要通过择时策略在2025年加强回撤控制，那么需要重点关注的事件可能包括：房地产止跌企稳的具体增量政策、经济增长目标和赤字率在全国两会是否超出预期、央行是否会基于利率风险采取宏观调控措施以及权益市场是否有可能出现快速走强行情等。 风险提示：政策效果存在不确定性；经济运行超预期；数据统计误差。 1 目录 一、行情归因，债牛溯源——2024年利率走势复盘 二、大道至简，因势而动——2025年利率走势分析 2.1基本面关注内需扩张，支持性货政或将贯彻全年 2.2供给端确定放量发行，机构投资需求存在刚性 2.3资金面波动率料将平滑，Carry空间面临压缩风险 三、久期易胜，择时为王——2025年投资策略分析 2 一、行情归因，债牛溯源——2024年利率走势复盘 2024年债券市场行情与过去经历的4轮“牛熊周期”相比存在整体上的共同性和结构上的差异性。 整体上的共同性：债券市场“牛长熊短”的境况目前来看并未出现反转，利率下行在“宽货币，紧信用”阶段下仍有延续基础，主要体现在“宽货币”提供充足流动性基础从而支撑短端利率下行，“紧信用”放大配置盘债券投资需求从而支撑中长端利率下行。 结构上的差异性：1）本次利率下行需求端作用逐步放大，债牛行情逐渐从“宽货币，紧信用”逻辑演变为“供需关系错配”逻辑；2）区别于前四轮牛熊周期，本次30Y-10Y国债期限利差的压缩主要出现在利率下行阶段，主要原因或在于交易盘对长债及超长债的参与度提升；3）本次利率下行触及点位达到历史最低，进而引发市场关于“低利率时代”的投资思考。 2006-2024年期间利率市场行情走势 BP 100.00 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 % 5.50 90.00 80.00 5.00 4.50 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 4.00 3.50 3.00 2.50 20.0010.00 1.50 0.00 1.00 06-01 06-0907-05 08-0108-0909-0510-0110-0911-0530Y-10Y 12-0112-09 期限利差 13-0514-0114-0915-0516-0116-09 中债国债到期收益率:10年（右） 17-0518-0118-0919-0520-01 中债国债到期收益率:30年（右） 20-0921-0522-0122-0923-05 24-0124-09 2.00 数据来源：Wind，西南证券整理3 一、行情归因，债牛溯源——2024年利率走势复盘 2024年债牛行情可以分为5个阶段，并且总体表现为“交易盘先行，配置盘跟进”的行情演绎。 阶段1：在年初降准营造的充裕流动性环境下，供需关系短暂错配；市场通过久期策略增厚收益，30-10Y国债利差总体压缩。 阶段2：央行多次发声提示“利率风险”并维持“地量”公开市场操作，债牛行情短暂从“单边下行”切换为“震荡下行”。 阶段3：央行指导“大行卖债”但由交易商协会发声厘清“三个误区”，明晰监管态度后，债市再度顺畅下行。 阶段4：“924”三部门新闻发布会大幅提振市场预期，权益市场转暖叠加政府债券增幅预期，利率宽幅回调后震荡。 阶段4：权益市场快速拉升调整后震荡向上，政府债券增发预期有所升温。 阶段3：央行指导“大行卖 债”，交易商协会发声厘清 “债市三个认识误区”。 阶段5：供给冲击弱于预期，央行多次强调坚持支持性货币政策，重大会议定调2025年货币政策“适度宽松”，债牛延续。 2024年1-12月利率市场行情走势 % 2.90 2.70 阶段1：年初大幅降准50BP，流动性充裕叠加久期策略推动市场对于安全资产需求增加，“资产荒”逻辑演绎。 阶段5：货币政策定调支持性原则，供给冲击预期减弱。 阶段2：央行提示利率风险并“地量”投放流动 性，利率债市场呈现“阶段性调整、波浪式下 行”。 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 24-0124-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0824-0924-1024-1124-12 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 数据来源：Wind，西南证券整理，数据截止2024年12月15日4 目录 一、行情归因，债牛溯源——2024年利率走势复盘 二、大道至简，因势而动——2025年利率走势分析 2.1基本面关注内需扩张，支持性货政或将贯彻全年 2.2供给端确定放量发行，机构投资需求存在刚性 2.3资金面波动率料将平滑，Carry空间面临压缩风险 三、久期易胜，择时为王——2025年投资策略分析 5 2.1基本面关注内需扩张，支持性货政或将贯彻全年 经济增速换挡或已阶段性到达新的平衡点位。随着宏观经济运行从高速增长向高质量发展转型的推进，我国经济增长目标从2014年的7.5%逐步下调至2024年的5%左右，并且2024年《政府工作报告》公布的全年经济增长目标与2023年保持一致，并且根据2024年12月11-12日召开的中央经济工作会议，财政政策和货币政策在2025均将分别提质增效、适度宽松，因此2025年经济增长目标或有可能继续维持在5%左右。 GDP平减指数存在转正迹象，消费对GDP拉动作用有所回落。2024年三季度，我国名义GDP同比增速为4.04%，实际GDP同比增速为4.60%，受物价水平低位运行影响，GDP实际增速高于名义增速的现象仍然存在。不过由于2024年通胀水平相对2023年整体小幅回升，GDP平减指数自2023年四季度以来已有持续回升并潜在转正迹象。从数据来看，2024年三季度GDP平减指数录得-0.54%，较2023年四季度提升了约0.49个百分点。而从支出法角度来看，2024年前三季度对GDP拉动作用最高的仍是“消费”，但其拉动作用自2023年末以来持续走弱，与此同时，投资和出口对GDP的拉动作用有所提高。 2019年以来我国GDP增速变化情况 “三驾马车”对GDP增速拉动情况 % 25.00 20.00 15.00 10.00 % 10.00 8.00 6.00 4.00 5.002.00 0.000.00 -5.00-2.00 -10.00-4.00 -15.00 2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3 名义GDP：当季同比实际GDP：当季同比平减指数：当季同比 -6.00 2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3 最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 6 2.1基本面关注内需扩张，支持性货政或将贯彻全年 居民节假日人均消费水平部分超过疫前水平，“消费”仍将是增量政策重点发力领域。根据文旅局统计数据，2024年重要节假日出游人次和出游消费均已超过疫前水平，不过部分节假日，如五一、端午等，人均消费数据（出游消费/出游人次）仍略低于疫前水平，经济政策在消费领域仍有继续发力的必要性。自2023年中央经济工作会议提出“要推动大规