金融期货策略周报（国债）：央行去杠杆决心坚定，国债期货市场再受冲击

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 联系人： 李劼 021-60812985 lijie@cit icsf.com 近期相关报告： 中信期货金融期货（国债）周报20170123——央行操作更加灵活，期债价格保持震荡 2017-01-23 中信期货研究|金融期货策略周报（国债） 2017-02-05 央行去杠杆决心坚定，国债期货市场再受冲击 策略摘要 基本逻辑：央行全面提高资金市场成本，去杠杆决心坚定。上周央行对各期限逆回购的操作利率都提高了10bp，并同时提高了SLF的操作利率。其中隔夜SLF操作利率提高了35bp至3.1%。而央行通过提高公开市场逆回购操作利率，可以有效的提高市场上杠杆资金的成本。进而达到去杠杆的目的。全面提高SLF操作利率，尤其是隔夜SLF操作利率，表示央行对未来利率波动的忍耐程度进一步提高。目前看来，随着分别提高中长期的MLF和短期的逆回购操作利率，央行去杠杆的决心十分坚定。预计在一季度，央行可能会以观察货币政策效果为主，而进一步的货币政策变化短期可能不会出现。但由于春节前央行已经投放了大量资金，一季度市场流动性出现波动的可能性也大增。就算央行持续续作，但续作的资金成本已经增加，这对债市需求的冲击仍然很大。而市场对2017年可能贯穿全年的去杠杆进程的担忧情绪，可能使得国债期货市场超跌的现象短期难以得到缓解。目前来看在一季度内期债市场仍将处在震荡走弱区间。 本周展望： 本周，预计市场将继续对央行提高资金成本做出反应。国债收益率仍有上行空间，尤其是对资金成本敏感的短端国债收益率上行幅度会较大。这将在短期内驱使国债收益率曲线走平，压缩国债期货跨品种价差。目前TF1706-T1706价差已经接近4元，建议投资者参与跨品种价差收敛的套利操作。而由于未来市场流动性波动可能性增大，国债期货市场的振幅也将扩大。投资者需谨慎进行趋势性操作。预计本周期债市场将处于震荡走弱格局，建议投资者空仓观望。与此同时重点关注市场流动性和监管层货币政策变化。 策略建议：空仓观望，关注跨品种价差收敛的套利机会。 策略风险点： 1.人民币汇率波动对市场流动性造成冲击； 2.央行货币政策调整，影响投资者情绪； 3.经济企稳超预期，投资者风险偏好回升。 中信期货研究|策略周报（国债） 2017年2月5日 2/11 一、套利策略跟踪梳理 1.期现套利：上周期货价格继续下行震荡，活跃合约可交割券的IRR普遍处于负值，期现套利机会较少。本周可持续关注可交割券的IRR，当期货价格出现上升回调时，考虑进行期现套利。 图 1：各合约对应活跃CTD券 合约代码 CTD IRR CTD成交量-亿 最活跃交割券 IRR 成交量-亿 TF1703 170001.IB -7.8941 1.0 160021.IB -8.5290 6.0 TF1706 170001.IB -3.9218 1.0 160021.IB -4.1032 6.0 T1703 160023.IB -10.3204 28.9 160023.IB -10.3204 28.9 T1706 160023.IB -6.3504 28.9 160023.IB -6.3504 28.9 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 1：五年期国债和10年期国债期货IRR与回购利率 数据来源：Wind 中信期货研究部 2.跨品种套利： 上周，10-1Y国债收益率利差继续回升，上周最后一个交易日，10-1Y利差收于68bp。但国债期货跨品种价差则上行并接近4元。由于央行全面提高了公开市场操作资金利率，使得短期资金成本再度上扬。预计这会导致短端国债收益率上行，使得国债收益率曲线走平，投资者可以考虑参与次季合约的跨品种价差收敛的套利。 0 20 40 60 80 100 120 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2016/10/11 2016/10/18 2016/10/25 2016/11/01 2016/11/08 2016/11/15 2016/11/22 2016/11/29 2016/12/06 2016/12/13 2016/12/20 2016/12/27 2017/01/03 2017/01/10 2017/01/17 2017/01/24 2017/01/31 TF1706IRR与CTD成交量 CTD成交量（亿） 隐含回购利率 FR007.IR 0 50 100 150 200 250 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2016/10/13 2016/10/20 2016/10/27 2016/11/03 2016/11/10 2016/11/17 2016/11/24 2016/12/01 2016/12/08 2016/12/15 2016/12/22 2016/12/29 2017/01/05 2017/01/12 2017/01/19 2017/01/26 2017/02/02 T1706IRR与CTD成交量 CTD成交量（亿） FR007.IR 隐含回购利率 中信期货研究|策略周报（国债） 2017年2月5日 3/11 图 2：国债期货跨品种价差 单位：bp 图 3：国债收益率利差 单位：% 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 3.跨期套利： 目前5年和10年期期限价差大幅上扬，持续波动。受国债期货合约价格大幅下挫影响，次季主力合约超跌扩大，导致跨期价差再度走高。预计在一季度，受去杠杆进程推进影响，跨期价差仍将维持高位。跨期套利机会相对较少。 图 4：5年期国债期货跨期价差 单位：bp 图 5：10年期国债期货跨期价差 单位：bp 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2017/02/03 2017/01/10 2016/12/21 2016/12/02 2016/11/15 2016/10/27 2016/10/10 2016/09/12 2016/08/24 2016/08/05 2016/07/19 2016/06/30 2016/06/13 2016/05/23 2016/05/04 2016/04/14 2016/03/25 2016/03/08 2016/02/18 2016/01/25 2016/01/06 2015/12/17 2015/11/30 2015/11/11 2015/10/23 2015/09/29 跨品种价差下限 跨品种价差 跨品种价差上限 跨品种价差20日均值 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 2016/08/29 2016/09/12 2016/09/26 2016/10/10 2016/10/24 2016/11/07 2016/11/21 2016/12/05 2016/12/19 2017/01/02 2017/01/16 2017/01/30 10-1Y期限价差 10-5Y利差 30-10Y利差 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2017/02/03 2017/01/20 2017/01/13 2017/01/06 2016/12/29 2016/12/22 2016/12/15 2016/12/08 2016/12/01 2016/11/24 2016/11/17 2016/11/10 2016/11/03 2016/10/27 2016/10/20 2016/10/13 2016/09/29 2016/09/22 2016/09/13 2016/09/06 2016/08/30 5年期期限价差下限 5年期期限价差 5年期期限价差上限 5年期期限价差20日均值 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2017/02/03 2017/01/20 2017/01/13 2017/01/06 2016/12/29 2016/12/22 2016/12/15 2016/12/08 2016/12/01 2016/11/24 2016/11/17 2016/11/10 2016/11/03 2016/10/27 2016/10/20 2016/10/13 2016/09/29 2016/09/22 2016/09/13 2016/09/06 2016/08/30 10年期期限价差下限 10年期期限价差 10年期期限价差上限 10年期期限价差20日均值 中信期货研究|策略周报（国债） 2017年2月5日 4/11 二、基本面跟踪 1.货币与财政政策：央行去杠杆决心坚定 央行对各期限逆回购的操作利率都提高了10bp，并一并提高了SLF的操作利率。其中隔夜SLF操作利率提高了35bp至3.1%。近期美元指数大幅下滑，使得人民币汇率得到一定稳定。这时央行进行货币政策操作的空间就得以放开。而通过提高公开市场逆回购操作利率，可以有效的提高市场上杠杆资金的成本。进而达到去杠杆的目的。而全面提高SLF操作利率，尤其是隔夜SLF操作利率，表示央行对未来利率波动的忍耐程度进一步提高。预计2017年市场利率在利率走廊内波动的幅度将会扩大。目前看来，随着分别提高中长期的MLF和短期的逆回购操作利率，央行去杠杆的决心十分坚定。同时通过上述操作，也能提高人民币资产的预期收益率，缓解资金外流的压力。但对国债期货市场而言将是持续的利空。 2.流动性跟踪：央行全面提高市场资金成本 上周，央行共投放200亿元7天期逆回购、100亿元14天期逆回购、200亿元28天期逆回购，共计实现净回笼700亿资金。同时央行对各期限逆回购的操作利率都提高了10bp，并一并提高了SLF的操作利率。从央行上周的操作可以看出，金融市场去杠杆进程已经势不可挡。央行的决心远远超出了市场的预期。但同时也要看到，央行也表示虽然提高了市场资金成本，但总体资金供应量仍将维持充足。预计在一季度，市场流动性波动可能性继续扩大，将导致国债期货市场整体呈现宽幅震荡走势。 汇率方面，上周美元指数继续回落，使得人民币汇率有所趋稳。美元指数日度下跌0.02%，一周下跌0.80%，至99.732。上周最后一个交易日人民币中间价升值0.05%，周度升值0.20%至6.8556；CNY周度升值0.46%至6.9230；CNH日度升值0.44%，周度升值0.65%至6.8025。目前看来，人民币汇率逐