海证股指期货年报：稳增长政策效力逐步释放，盈利改善提振A股投资价值
2024年12月31日 海证研究｜股指期货月报 海证期货研究所 金融工程团队 唐翠婷 从业资格号：F03135898交易咨询号：Z0021179 tangcuiting@hicend.com.cn 报告摘要： 现货市场回顾：A股宽幅震荡上行，成交活跃度创历史新高 2024年，A股市场整体呈震荡走强的态势。全市场年度成交额为257万亿，创 历史新高，日均成交额达1.06万亿，较去年增加1870亿。三大指数年内均实现上涨，上证指数、深证成指、创业板指年度涨幅分别为12.67%、9.34%、13.23%。 规模细分风格层面，本年大盘股显著强于小盘股，价值股显著强于成长股，市场风格分化显著。行业层面，申万一级行业多数实现上涨，其中银行业涨幅最高，四大行的股价年内均创下历史新高。 期货市场回顾：期指端交投情绪向好，年内基差波动加剧 2024年，在权益现货市场放量行情带动下，期指端各期指合约的日均成交量较去年显著上升。基差端，各期指合约基差呈宽幅震荡走势，年末基差水平较去年显著回落。从基差率年内走势来看，在现货端行情波动加剧下，本年度各期指合约的基差波动显著上升。 年度市场展望：稳增长政策效力逐步释放下，盈利端改善有望提振A 股投资价值 展望2025年，在政策端超预期影响减弱，投资者风险偏好进入相对稳定的状态下，投资者的关注点或逐步从短期的流动性以及风险偏好视角转移至企业基本面，A股盈利水平的边际变动成为影响市场定价的关键变量。从当前的盈利水平来看，A股盈利水平仍处于低位运行状态，考虑到一系列经济政策的落地及发力需要一段时间，预计后续A股的整体盈利水平有望随着政策效应的释放逐步提升，盈利端的改善或进一步提振A股投资价值。 风险提示：政策效果不及预期、中美贸易摩擦升级、地缘政治风险升级 请仔细阅读本报告最后一页的法律声明 目录 第一部分市场行情回顾3 一、现货市场行情回顾：A股宽幅震荡上行，成交活跃度创历史新高3 （一）、上证指数年度上涨12.67%，全A日均成交额逾1万亿3 （二）、市场风格分化格局凸显，大盘价值强势领跑5 （三）、行业多数实现上涨，银行业拔得头筹6 二、期货市场行情回顾：期指端交投情绪向好，年内基差波动加剧7 （一）、期指日均成交量显著上升，IM日均持仓量创历史新高7 （二）、期指年化基差率显著回落，基差年内波动加剧8 （三）、空头展期收益率下降，年度对冲成本上升10 第二部分年度市场展望12 一、估值水平：指数估值优势仍存，股债性价比位于历史较高水平12 二、盈利水平：盈利水平低位运行，稳增长政策效应待显现14 三、流动性及资金面：流动性宽松水平大幅上升，资金面活跃度增强15 四、宏观经济基本面：经济增长体现出一定韧性，内需提振空间较大17 （一）、生产端：工业增加值平稳运行，价格端拖累下工业企业利润走弱18 （二）、投资端：投资需求表现疲弱，房地产投资是主要拖累项19 （三）、消费端：消费市场修复缓慢，以旧换新政策发力明显19 （四）、出口端：出口数据显示较强韧性，市场多元化稳步推进20 五、宏观经济政策面：宽松宏观政策环境下，经济基本面有望进一步向好回升21 （一）、重要会议回顾：会议多次传递积极政策信号，增量政策持续加码21 （二）、宏观政策分析：积极的财政政策与适度宽松的货币政策下，宏观环境进一步宽松22 六、年度市场观点：稳增长政策效力逐步释放下，盈利端改善有望提振A股投资价值24 分析师介绍25 法律声明25 第一部分市场行情回顾 一、现货市场行情回顾：A股宽幅震荡上行，成交活跃度创历史新高 （一）、上证指数年度上涨12.67%，全A日均成交额逾 1万亿 2024年，A股市场整体呈震荡走强的态势。全市场年度成 交额为257万亿，创历史新高，日均成交额达1.06万亿，较去 年增加1870亿。 本年，三大指数均实现上涨，上证指数、深证成指、创业板指年度涨幅分别为12.67%、9.34%、13.23%。主要宽基指数呈显著分化，上证50及沪深300年度变动分别为15.42%、14.68%， 中证1000及中证2000年度变动分别为1.20%、-2.14%，大盘指数显著强于小微盘指数。 图表1：市场主要指数年度表现 资料来源：同花顺，海证期货研究所 从中证全指近一年走势来看，A股全年行情可划分为5个阶段，主要包括： 1）、1月大幅下跌行情。2024年初开始，市场风格逐渐从小盘转移至大盘，市场持续下跌下雪球产品集中敲入，市场恐慌抛售情绪加剧，主要指数均大幅下跌。 2）、2月开启的超跌反弹行情。2月5日开始，汇金开始买入中证500及1000ETF，2月8日，汇金开始买入中证2000ETF，微盘股流行性危机逐步得到缓解，投资者风险偏好开始修复，市场进入超跌反弹行情。 3）、4月A股短期反弹后持续调整行情。4月12日，新“国九条”颁布，4月30日，退市新规落地。市场进入一段短期的温和反弹行情，5月10日后，市场进入漫长的下行调整行情。 4）、9月末政策刺激下的暴力反弹行情。9月24日，国新办新闻发布会出台了一系列经济政策，超预期政策组合的出台大幅提振了投资者短期风险偏好，市场进入暴力拉升行情。 5）、10月8日A股高开低走后的震荡行情。国庆节后首个交易日，A股主要指数均大幅高开，各期指合约也触及涨停，在短期风险集中释放行情结束后，A股进入新一轮震荡行情。 图表2：中证全指年内成交额及指数点位走势 资料来源：同花顺，海证期货研究所 图表3：主要宽基指数年内走势及上证50相对中证1000累计超额走势 资料来源：同花顺，海证期货研究所 （二）、市场风格分化格局凸显，大盘价值强势领跑 细分板块层面，本年度A股市场呈现出结构性分化态势。各大类板块中，除消费板块外，主要板块均实现上涨，以金融和稳定为代表的红利类高股息资产涨幅最高，其中金融板块上涨34%，稳定板块上涨18%。 规模细分风格层面，本年大盘股显著强于小盘股，价值股显著强于成长股，市场风格分化显著。从风格延续度来看，本年价值风格延续去年强势表现，大小盘风格则较去年有了显著的切换，去年表现较强的小盘价值风格在今年录得最低涨幅。 图表4：中信风格指数表现图表5：规模细分风格表现 资料来源：同花顺，海证期货研究所 （三）、行业多数实现上涨，银行业拔得头筹 本年，31个申万一级行业中21个行业实现上涨，其中，涨幅前三的行业分别为银行、非银金融、通信，年度涨跌幅分别为34%、30%、29%；跌幅前三的行业分别为医药生物、农林牧渔、美容护理，年度涨跌幅分别为-14%，-12%，-10%。 本年强势行业主要集中在金融板块，其中四大行的股价年内均创下历史新高。在市场风险偏好低位运行、无风险收益率下行、行业并购重组不断推进等因素驱动下，银行等高股息资产成为投资者最为青睐的板块。金融板块之外，通信、电子等科技板类行业在人工智能、机器人等题材概念催化下，年度表现也较为强势。 图表6：申万一级行业年度涨跌幅 资料来源：同花顺，海证期货研究所 二、期货市场行情回顾：期指端交投情绪向好，年内基差波动加剧 （一）、期指日均成交量显著上升，IM日均持仓量创历史新高 2024年，在权益现货市场放量行情带动下，期指端各期指合约的日均成交量较去年显著上升，其中IM合约的上升幅度最大。日均持仓量方面，各期指合约变动不一，其中IH及IC合约日均持仓量有所下行，IF及IM合约则有所上升，其中IM日均持仓量创下2022年上市以来新高水平。 图表7：期指合约年度日均成交量（万手）图表8：期指合约年度日均持仓量（万手） 资料来源：同花顺，海证期货研究所 （二）、期指年化基差率显著回落，基差年内波动加剧 2024年，各期指合约基差（剔除预期分红）呈宽幅震荡走势，相较去年，IH及IF合约由升水转为贴水状态，IC及IM合约的整体贴水程度有所扩大。 从期指持仓量加权年化基差率（剔除预期分红）来看，以收盘价计，IH、IF、IC、IM期末年化基差率分别为-1.01%、-2.41%、 -8.04%、-9.04%，均较去年显著下降。 图表9：期指合约期末基差概况（剔除预期分红） 资料来源：同花顺，海证期货研究所 注：本文的股指期货基差为期货收盘价减去现货收盘价 2024年，IH、IF、IC、IM年内年化基差率均值分别为1.84%、 0.61%、-3.83%、-8.35%，均较去年显著下降。年末各期指合约加权年化基差率均位于历史均值及历史均值-1倍标准差之间水平。 图表10：期指合约持仓量加权年化基差率（剔除预期分红）分年度均值 资料来源：同花顺，海证期货研究所 注：本文的股指期货基差为期货收盘价减去现货收盘价 从期指基差率年内走势来看，本年度各期指合约基差率的波动显著上升，各期指合约基差多次突破历史均值3倍标准差水平，在现货端行情波动加剧下，期指基差的稳定性大幅降低，对于套保头寸而言，本年度基差端的波动风险显著放大，套保难度增加。 从基差异动时间段来看，主要分布在1月、9月、10月，其中1月在小微盘流动性冲击影响下，各期指合约的贴水程度大幅上升，期间期指贴水多次呈异常扩大特征；9月在宏观政策超预期出台以及交易所系统异常等因素影响下，期间期指升水程度多次显著上升；10月在国庆节后A股情绪降温带动下，IH及IF贴水幅度显著扩大。 图表11：期指合约年内持仓量加权年化基差率走势（剔除预期分红） 资料来源：同花顺，海证期货研究所 注：本文的股指期货基差为期货收盘价减去现货收盘价 （三）、空头展期收益率下降，年度对冲成本上升 以期指空头套保头寸为展期计算对象（即对近月合约进行买入平仓操作，对远月合约进行卖出开仓操作），各期指合约持仓量加权年化展期收益率（剔除预期分红）较去年末均有所回落。 绝对数值角度，IH合约年末年化展期收益率最高（2.73%），IM合约年化展期收益率最低（-6.41%）。相对数值角度，IH及IM合约年末空头展期收益率位于近一年60%分位数以上水平，IF及IC位于近一年中位数以下水平。 图表12：空头套保头寸角度，期指合约展期收益概况（剔除预期分红） 资料来源：同花顺，海证期货研究所 空头套保头寸已实现基差损益方面，从持仓量加权基差损益来看，IH、IF、IC、IM年度基差损益分别为-1.99%、-1.68%、 -5.30%、-8.35%，各期指合约空头端对冲成本均价去年上升，其中IM合约对冲成本上升幅度最大。相对成交更为活跃的当月合约及当季合约，各期指合约在次月合约以及次季合约上的对冲成本更低。 图表13：空头套保头寸角度，分年度持仓量加权基差损益 资料来源：同花顺，海证期货研究所 第二部分年度市场展望 一、估值水平：指数估值优势仍存，股债性价比位于历 史较高水平 2024年，A股主要宽基指数中，上证50、沪深300、中证 500及中证1000的PE、PB估值水平均有所抬升。股权风险溢价方面，上证50、沪深300、中证500、中证1000的期末ERP分别为7.17%、6.02%、1.94%、1.06%，均位于近十年中位数以上水平。 图表14：主要宽基指数PE、PB、ERP年度变动及近十年分位数 资料来源：同花顺，海证期货研究所 从PB角度看，上证50、沪深300、中证500、中证1000的年末PB分别为1.25倍、1.38倍、1.81倍、2.03倍，除上证50外，均位于近十年中位数以下水平，其中中证1000指数位于近十年13%分位数水平。 图表15：主要宽基指数PB当前值及PB近十年分位数 资料来源：同花顺，海证期货研究所 从PE角度看，上证50、沪深300、中证500、中证1000的年末PE分别为11.30倍、12.99倍、27.68倍、36.59倍，除中证1000外，均位于近十年中位数以上水平，其中中证1000指数位于近十年37%分位数水平。 图表16：主要宽基指数PE当前值及PE近十年分位数 资料来源：同花顺，海证期货研究所 二、盈利水平：
